Zijn Europese aandelen écht ondergewaardeerd?

Nu de Dow Jones en S&P beursindices het ene record na het andere aan mekaar weten te rijgen, is het vanzelfsprekend om de vraag te krijgen of een dergelijke ontwikkeling op zich gerechtvaardigd is- en in het geval het antwoord positief is: geldt dan de dezelfde verantwoording niet voor Europese bedrijven zodat we dan moeten wijzen op een belangrijk opwaarts potentieel voor de achtergebleven bedrijven op het Oude Continent?

Het antwoord is zoals steeds in financiële economie niet éénduidig. Alhoewel …  Wat betreft het eerste element kan er wel degelijk een ongenuanceerd antwoord worden gegeven: De recente klim van de Amerikaanse beursindex kan volledig onderbouwd worden door een analoge vooruitgang van de ondernemingsresultaten van de beursgenoteerde bedrijven die de index vormen.

Grafiek 1: Evolutie van de Amerikaanse bedrijfsresultaten (EPS) en Beurskoersen (Prijsindex)

De resultaten liggen (merkelijk) hoger dan in 2007 (en dat waren “opgeklopte” cijfers door de speculatieve winsten van Amerikaanse zakenbanken). Bij de huidige rentevoeten, licht afnemende risicopremies en stabiele inflatievooruitzichten leiden deze (verwachte) bedrijfswinsten quasi lineair tot hogere beursniveaus. Maar ook in deze omstandigheden vormt dit geen garantie: De onderliggende economische groei is immers sterk gemotiveerd door massieve impulsen van de monetaire overheden, zodat het nieuw bereikte niveau pas kan gelden als een stabiel waarderingsplatform wanneer deze monetaire impulsen zich omzetten in volgehouden creatie van werkgelegenheid, consumptieve bestedingen. Maar diverse signalen bevestigen deze geleidelijke omzetting van monetaire in reële groei, zodat geen directe terugval moet worden gevreesd na de historische recordklim van de beurskoersen.

Toch moet de recente versnelling in de koersen niet worden onderschat. De lassieke historische vergelijking van beurskoersen is immers overmatig simplistisch want deze beperkt zich meestal tot het louter citeren van het prijsniveau. De intussen uitgekeerde dividenden worden niet in de redenering, hetgeen aanleiding geeft tot een verregaande vertekening. Beursreturns worden immers over langere termijn voor meer dan de helft veroorzaakt door dividenduitkeringen.

In grafiek 2 kan dit substantiële effect worden waargenomen, waarbij de returnindex van de beurs zeer nauw aansluit bij de gerealiseerde bedrijfsresultaten maar tegelijk ook de recente acceleratie duidelijker  illustreert.

Grafiek 2: Evolutie van de Amerikaanse bedrijfsresultaten en Beurskoersen (return- en prijsindex)

De recordrace leidde ook tot merkbare outperformance van Amerikaanse aandelen tegenover Europese beursgenoteerde bedrijven.

Ook al moet dit sterk worden genuanceerd: over de afgelopen 15 jaar levert de S&P returnindex een betere prestatie dan de returnindex van de Europese landen (zie grafiek 3) maar indien we corrigeren voor de evolutie van de dollarkoers over deze periode, dan blijft er van de outperformance niets meer over. (zie grafiek 4)

Grafiek 3: Evolutie S&P returnindex en MSCI Europe Return index (voor muntcorrectie)

Grafiek 4: Evolutie S&P returnindex en MSCI Europe Return index (na muntcorrectie)

De uitstekende prestatie van “corporate America” in vergelijking met Europa komt echter vooral tot uiting over de laatste periode van 5 jaar. De Amerikaanse bedrijfsresultaten overtreffen niet alleen de winstontwikkeling in de Emerging Markets (die men toch eerder als winnaar van een dergelijke vergelijkingen zou vooropstellen), ze vormen vooral een schril contrast met de zeer bedenkelijke gang van zaken in Eurozone. Enkel Duitsland kan zich nog enigszins losrukken uit het sterk achterblijvende Europese peloton.

Grafiek 5: Evolutie bedrijfswinsten in VSA, Emerging Markets, Eurozone en Duitsland

De VSA is duidelijk de enigste die zijn winstniveau heeft weten te herstellen sedert de start van de financiële crisis. Dit merkwaardige herstel betrof overigens niet alleen industriële bedrijven maar tevens een belangrijk deel van de financiële sector. De VSA heeft in deze sector veel sneller weten te remediëren, ondermeer dankzij een quasi- onmiddellijke liquiditeitsinjectie in het begin van 2009 . In Europa duurde het tot in november 2011 (toen het opnieuw bijna te laat was) vooraleer de ECB deze noodzakelijke maatregel mocht nemen. Europa was verlamd door zijn politieke inertie maar ook door  een ronduit verkeerde analyse waarbij teveel aandacht uitging naar het herstel van de mythe van solvabiliteit van haar banken in plaats van de  rauw-realitische benadering waarbij gewoon voldoende liquiditeiten werden voorzien om systeemcrisis te stoppen.

Grafiek 6: Ontwikkeling van de Amerikaanse en Europese beurs (na muntcorrectie)

Betekent dit dat Europese aandelen onderwogen moeten worden in een strategie? Zeker niet. Die vraag moet beantwoord worden vanuit het waarderingsperspectief. Maar ook daar is enige nuancering nodig. In historisch perspectief zijn Europese aandelen niet speciaal goedkoop te noemen. Door de monetaire impulsen van de ECB hebben de beurzen –ondanks de afwezigheid van enig herstel in bedrijfswinsten- reeds geanticipeerd op een economische relance die zich zou moeten inzetten in het laatste kwartaal van 2013. De koers/winst-verhouding van de Europese aandelen staan ongeveer rond hun gemiddelde over de laatste 10 jaar en vormen zo zeker geen “koopje” meer maar blijven toch een lichte overweging mee krijgen in onze beleggingstrategie.

Grafiek 7: Evolutie koers/winst-verhouding Europese aandelen

Deze lichte overweging is overigens niet ingegeven door een relatieve vergelijking met de waardering van Amerikaanse aandelen. Traditioneel ligt de koers/winst-verhouding in de VSA hoger dan in Europa. Dit is verantwoord omwille van de hogere groeivoet en de lagere volatiliteit van de bedrijfsresultaten in de VSA, in vergelijking met de Europese bedrijfsresultaten. De  verhouding van de huidige waardering van beide beurzen ligt echter nu zelfs licht boven bij haar historische niveau.

Grafiek 8: Verhouding tussen de Europese en Amerikaanse waarderingsniveaus

De verantwoording van een lichte overweging van Europese aandelen wordt verantwoord vanuit de specifieke accenten die worden gelegd. We vermijden hierbij zoveel mogelijk Zuid-Europese waarden (tot dat het Europese herstel met een grotere graad van zekerheid kan worden voorspeld) en leggen een nadrukkelijk accent op Duitse en Zweedse aandelen. De verantwoording hiervan laat zich rechtstreeks afleiden uit onderstaande grafiek waarbij de bedrijfsresultaten van diverse Europese landen worden vergeleken.

Grafiek 9: Evolutie bedrijfsresultaten in Europa

Dit bericht werd geplaatst in beurs en getagd , door Stefan Duchateau . Bookmark de permalink .

Over Stefan Duchateau

Stefan Duchateau is adviseur bij de Argenta Groep en voorzitter van de diverse beleggingsvennootschappen van deze groep. Hij doceert o.a. Portfoliomanagement, Financial engineering en Financieel risicobeheer aan de HUB (Brussel), Security selection, Portefeuillebeheer en beleggingsleer aan de KU Leuven en Financial derivatives aan de UHasselt. Bij Argenta richt hij zich ondermeer op het financieel en risicobeheer, het strategisch beleid en de uitbouw van de beleggingspijler van de bank- en verzekeringsgroep. Dit houdt onder meer de ontwikkeling in van beleggingsproducten en het beheer van beleggingsfondsen. Prof. Dr. S. Duchateau studeerde af als handelsingenieur en is doctor in de Toegepaste Economische Wetenschappen.