Over hoogtevrees en snoekduiken

De combinatie van de  recente cijfer over consumentenvertrouwen en de huizenprijzen in de VSA joegen de Amerikaanse aandelenbeurzen naar nieuwe all time highs. Niet ten onrechte overigens: De bedrijfsresultaten ogen bijzonder stevig en geven –ondanks de zwakke economische conjunctuur wereldwijd- nog steeds enige groei te kennen. Niets spectaculairs, maar wel oerdegelijk. De Amerikaanse bedrijfsresultaten (en de verwachtingen daaromtrent) hebben reeds een tijdje geleden hun piekniveaus van 2007 overschreden, zodat het niet meer dan normaal is dat ook de beurskoersen hun recordpeil terug opzoeken. Het lijkt op het eerste zicht roekeloos om koersniveaus op te zoeken die voorafgingen aan de diepe terugval die volgde na de bankencrisis.  Maar –zoals de naam het overduidelijk suggereert- dit laatste was een technische crisis veroorzaakt door het opgebouwde onevenwicht in één specifieke sector. Indien deze sector terug als gestabiliseerd kan worden beschouwd, dan staat niets een correcte waardering van aandelen in de weg, ook al vormt dit laatste het 25ste  record op rij in één jaar. De evolutie van de zowel de bedrijfsresultaten als de behandeling van de bancaire problemen in de VSA, in vergelijking met Europa, geeft overigens heel wat stof tot nadenken.

Robuuste bedrijfswinsten vormen niet alleen een aanleiding tot veel pret op de financiële markten maar zijn ook de katalysator voor de creatie van werkgelegenheid en belastinginkomsten. Weliswaar laat de ontwikkeling van de werkgelegenheid in de VSA ook te wensen over, maar het verbetert tenminste in schril contrast met de Eurozone. Toch mag men hierover niet te oppervlakkig oordelen. De Eurozone bevindt zich immers in een weinig benijdenswaardige spreidstand waarbij tegelijk diepgravende besparingen worden opgelegd om de Euro leefbaar te houden en stimulerende maatregelen moeten worden genomen om de economische groei terug op een aannemelijk pad te brengen. Dit vormt een conflicterende combinatie waarbij de ene doelstelling de andere neutraliseert. Voor dit gegeven enig begrip dus, ook al stelen de Amerikaans bedrijven de show enerzijds dankzij op hun flexibiliteit maar anderzijds ook in de dankbare omstandigheid dat de Europese concurrenten zichzelf een onnatuurlijk keurslijf hebben opgedrongen.

Grafiek: Verwachte bedrijfsresultaten VSA, Eurozone, Duitsland en Emerging Markets

ZZPicture2

De onderlinge afwijking in efficiëntie tussen de diverse lidstaten bleek immers groter dan verwacht bij het opzetten van de muntzone, hetgeen een te dure munt veroorzaakte voor de Zuiderse landen en een competitief voordeel creëerde voor Duitsland. Hierdoor versnellen de onderlinge verschillen verder, met als enige remedie zware besparingen om de verschillen in efficiëntie in één volgehouden dramatische besparingsinspanning te herstellen. Precies wat niet nodig is om een economisch herstel in te zetten. Enig begrip dus voor de lethargische groei in het grootste deel van de Europese unie, behoudens Duitsland, natuurlijk, waar een conjunctuurpad wordt gevolgd dat zeer analoog verloopt met het Amerikaanse.

Veel minder begrip echter voor de bancaire situatie. De Amerikaanse banken waren reeds voor de crisis veel kleiner in verhouding met het BNP van hun land dan de Europese. Zowel de individuele banken als de totale financiële sector waren in Europa tot driemaal zo groot in verhouding tot het BNP als hun Amerikaanse soortgenoten. Vandaar dat de belangen van banken véél meer doorwegen in de Europese besluitvorming dan in de Amerikaanse. Dit leidde tot uitstel van de nodige maatregelen waardoor de falende strategie van de Europese grootbanken veel langer de tijd kregen hun nefaste invloed uit te oefenen op de reële economie.

De zwakke conjunctuur belet de Europese beurzen echter niet om ook topniveaus op te zoeken. Dit is niet helemaal onterecht. De gemiddelde Europese bedrijfsresultaten zijn weliswaar nog een flink stuk verwijderd van hun prestaties in 2007, maar hou hierbij rekening met twee andere elementen. Enerzijds zijn de rentevoeten véél lager. Beurskoersen reflecteren immers grotendeels  de verhouding tussen bedrijfswinsten en rentetarieven en deze ratio evolueert in de gunstige richting, ondanks de matige groeivooruitzichten. Anderzijds waren de Europese beursindices in belangrijke mate gedomineerd door banken. De spectaculaire terugval in de financiële bedrijfsresultaten kan vandaar veel moeilijker gecompenseerd worden door prestaties van bedrijven in andere sectoren.  Mits een juist accent (Duitsland en Scandinivië) en een gezonde dosis wantrouwen voor de evolutie van de rendabiliteit van de grootbanken, verdienen Europese aandelen nog steeds hun plaats in onze beleggingsstrategie.

Ook de Japanse aandelenmarkt wordt met enige argwaan gevolgd. Heel wat beheerders werden in de afgelopen maanden verrast door de bijzonder steile klim van de Japanse index, na de afkondiging van het nieuwe monetaire beleid. Weinigen hadden een dergelijke heropleving verwacht, na een diepe slaap van meer dan 25 jaar. De snoekduik van 7% die de Japanse beurs vorige week moest ondergaan, lijkt dan ook eerder op een tijdelijke adempauze, zeker nu ook de industriële cijfers in Japan wijzen op een herstel van deze ingedommelde economische reus.

Een ander scenario ontrolt zich aan de overzijde van de Chinese zee, waar de tweede economie van de wereld telkens opnieuw neerwaartse bijstellingen van zijn groeiverwachtingen moet ondergaan. De meest recente herziening komt van het IMF , waarbij zowel de groeiprognose voor dit jaar als 2014 werden verlaagd tot 7.75% (in april nog ingeschat op respectievelijk 8% en 8,2%).

Niet alleen in Europa stelt zich een dilemma tussen besparingen en stimulansen die beide nodig zijn maar mekaars effect opheffen. Ook China worstelt met twee beleidsmaatregelen die even nodig als onverzoenlijk zijn: Enerzijds stelt zich een duidelijke behoefte aan rentedalingen om de industriële sector de nodige adrenaline in te bezorgen, anderzijds blijft de inflatie een structurele bedreiging vormen terwijl de kredietgroei in de vastgoedsector de kans op de vorming van een zeepbel laat toenemen.

De relatief lage waardering van de Chinese beurs biedt echter voldoende potentieel om haar plaats te verantwoorden in onze beleggingstrategie, zij het dat het accent in Azië meer is verschoven naar kleinere landen in de periferie van China en Japan.

De obligatiemarkten in overheidspapier vormen een verregaande uitdaging. De Duitse rentevoeten weerspiegelen steeds minder een acuut gevaar van de Eurozone, maar worden vooral gedomineerd door zeer lage inflatievooruitzichten en beperkte groeivooruitzichten. Bij de minste opflakkering van de conjunctuur dreigt echter een rentestijging die zich in koersverliezen zal vertalen.

Grafiek: Evolutie Duitse rentetarieven 10 jaar

ZZPicture1

We verkiezen daarom overheidsobligaties die nog enig verweer kunnen bieden dankzij hun spread met de Duitse rente. Momenteel voldoet Ierland het best aan dit criterium. Het voornaamste accent wordt echter gelegd in emerging bonds. Hier zijn de rentetarieven nog voldoende hoog om een tastbare risicopremie te vormen en is de kans op een verbetering van de kredietratings het meest realistisch. De spreads van Europese bedrijfsobligaties zijn evenwel te diep teruggevallen om nog enige bescherming te bieden. Vandaar dat deze posities geleidelijk best verder worden afgebouwd of alleszins worden beperkt tot kortere looptijden.

Dit bericht werd geplaatst in bankencrisis,beurs,conjunctuur en getagd door Stefan Duchateau . Bookmark de permalink .

Over Stefan Duchateau

Stefan Duchateau is adviseur bij de Argenta Groep en voorzitter van de diverse beleggingsvennootschappen van deze groep. Hij doceert o.a. Portfoliomanagement, Financial engineering en Financieel risicobeheer aan de HUB (Brussel), Security selection, Portefeuillebeheer en beleggingsleer aan de KU Leuven en Financial derivatives aan de UHasselt. Bij Argenta richt hij zich ondermeer op het financieel en risicobeheer, het strategisch beleid en de uitbouw van de beleggingspijler van de bank- en verzekeringsgroep. Dit houdt onder meer de ontwikkeling in van beleggingsproducten en het beheer van beleggingsfondsen. Prof. Dr. S. Duchateau studeerde af als handelsingenieur en is doctor in de Toegepaste Economische Wetenschappen.

2 reacties op “Over hoogtevrees en snoekduiken

  1. Indien de prijzen van de landbouwproducten eveneens de toppen van 2007 gaan overschrijden, stel ik mij toch enkele vragen bij de groei in de emerging markets, waar voedsel een substantieel deel van het budget opneemt. Hetzelfde voor de energieprijzen. Hier zou dan het verschil tussen de VS en de rest nog vergroten, door het schalieglas. In Europa lijkt de overregulering intussen tot een keerpunt te leiden: een negatieve groei. Vrij structureel, naast de voortdurende belastingverhogingen.

    • beste
      dank voor uw interesse
      De voedselprijzen vormen vooral indirect een uitdaging. De vrees voor een ontaarding van de voedselinflatie verhinderen rentedalingen in China ( en India ) waardoor de monetaire politiek zijn gewenste rol niet kan spelen.
      De voordelen van de energieprijzen in de VSA leggen (nog meer) druk op het lethargische Europa dat zich lijkt te willen beperken tot het uitvaardigen van allerlei ( soms zelfs zinvolle) reglementering. Zo zullen langzaam maar zeker onze plaats op de wereldmarkten verliezen. Op korte termijn zijn we echter al tevreden dat de financiële situatie is gestabiliseerd. Op langere termijn kan alleen het Duitse efficiëntie model ( mits afzwakking van sommige van zijn te scherpe sociale kantjes) onze competitieve situatie helpen vrijwaren
      mvg

Reacties zijn gesloten.