Voorzichtig optimisme

Nu de aandelenbeurzen het grootste deel van hun verliezen sedert de Bernanke toespraken in mei en juni terug hebben weten op te halen, ontstaat opnieuw de vraag naar de fundamentele onderbouw van de aandelenkoersen. Wereldwijd zijn de beurzen immers met 30% gestegen sedert begin 2012, hetgeen toch een stevige argumentatie vereist in de context van de lethargische economische groei over diezelfde periode.

Deze koersklim vertoont overigens weinig haperingen, behoudens de kunstmatige knauw die volgde uit een verkeerd begrepen toespraak van de Fed-Voorzitter, maar kenschetst zich tevens door een grote dispersie tussen geografische regio’s.

Grafiek 1 : Evolutie wereldbeurs in lokale munt sedert 01/01/2012

 AAA_01Picture1

De Amerikaanse aandelen leveren hierbij een bijzonder stevige prestatie, op enige afstand gevolgd door Europa.  Wie op zoek gaat naar de grondvesten waarop een dergelijke opmars is gesteund, heeft in de VS snel een stevige steunpilaar gevonden: De verwachte bedrijfsresultaten leveren immers een bijzonder robuuste aanblik . Enerzijds is een dergelijke vooruitgang vanzelfsprekend een teken van de efficiëntie en dominantie van een aantal Amerikaanse bedrijven, hierbij zeker gesteund door de relatieve kracht van haar interne economie. Een ultiem bewijs hiervan vindt men terug in de krachtige herneming van de bouwsector. Anderzijds wordt het opwaartse pad van de Amerikaanse ondernemingsresultaten onmiskenbaar “gestuurd” door de inkoopprogramma’s die zich vandaag gemakkelijk laten financieren vanuit de uitpuilende cashposities van de bedrijven. Gelet op de extreem lage rentetarieven staat er overigens weinig in de weg van een strategie waarbij systematisch eigen aandelen worden ingekocht en hierbij tegelijk de koers en de winst per aandeel wordt ondersteund.  

Grafiek 2 : Bedrijfsresultaten in de VS, groeilanden en Eurozone  sedert 2008

 AAA_1Picture1

 

Voor Duitse en Scandinavische genoteerde bedrijven volstaat het eveneens om te wijzen naar de stabiele algemene groei van de bedrijfsresultaten, waarbij de prestatie van de Duitse bedrijven over de laatste 10 jaar steeds nadrukkelijker respect afdwingt.

Grafiek 3 : Bedrijfsresultaten Duitsland, Groeilanden, VS en Eurozone over 10 jaar in EUR

 AAA_2Picture1

 

Voor een argumentatie van de koersklim van Europese aandelen moet men echter wat dieper graven. Toch is er ook hier sprake van een enig gerechtvaardigd optimisme en dit om uiteenlopende redenen. Onderliggend is er zeker sprake van enige stabilisatie tot zelfs verbetering in de Eurozone problematiek. De lopende rekening van landen als Spanje, Portugal of Griekenland vertonen merkwaardige verbeteringen, terwijl het Ierse en Italiaanse verschil tussen export  en import  op overschotten wijst. Bij de eerste was dat reeds langer het geval, bij de tweede dateert dit van meer recente datum maar is het des te meer hoopgevend omdat Italië een substantiële economie betreft met een fundamentele impact op de stabiliteit van de Eurozone-constructie.   Dat men via keiharde besparingen de neiging tot importeren van een land grondig kan beïnvloeden is evident en behoeft geen kroon (hetgeen niet betekent dat een dergelijke ingreep niet nodig zou zijn) maar om de export aan te zwengelen zijn diepgravende ingrepen nodig in de structuur van de economie waarmee de efficiëntiegraad kan worden verbeterd. Dat de Zuiderse Europese landen hierin lijken te slagen is onmiskenbaar een opsteker voor de stabiliteit van de Eurozone, ook al blijft er (ondermeer op dit vlak ) nog een lange weg te gaan om. Het groeiende optimisme weerspiegelt zich ook de stelselmatige afname van de “flight-to-quality”-premie van Duitsland. Deze index, gemeten als het verschil tussen de Europese en Duitse rentevoeten situeert zich momenteel op een gelijkaardig niveau als kon worden opgetekend voor het uitbreken van de crisis van de Eurozone-landen.

Grafiek 4 : “Flight-to-quality”-premie

 AAA_3Picture1FTOQ

Maar ook de recente conjunctuurcijfers wijzen op een voorzichtig herstel dat zich ook meteen heeft vertaald in een verbetering van het consumentenvertrouwen. Deze verbeteringen zijn echter eerder van bescheiden aard en zijn nog lang niet zichtbaar in de verwachte bedrijfsresultaten, zeker indien men deze corrigeert voor de atypische Duitse bijdrage en uitzuivert voor de (opgeklopte) resultaten van de Europese financiële instellingen. Deze laatste vertonen nog steeds het karakter van een “dead cat-bounce” die vooral gebaseerd is op een tijdelijke herstelbeweging inzake de rendabiliteit van grootbanken die grotendeels is gebaseerd op de “gratis geld”- politiek van de ECB en onvoldoende tekenen vertoont van een fundamenteel herstel aan de basis van hun rentabiliteit en solvabiliteit. Maar zelfs rekening houdend met deze factoren blijkt de economie van het “oude continent”  over enige veerkracht te beschikken en vergastte het de waarnemers recent met enkele verrassend goede economische indicatoren.

We volgen dergelijke optimisme, zij het met enige terughoudendheid: De positie in Europese waarden wordt weliswaar boven zijn benchmark niveau gebracht, maar dit via nadrukkelijke accenten op Duitse en Scandinavische waarden, maar met strenge onderwegingen in banken en telecoms. Beide sectoren vereisen een verregaande strategische wending in hun bedrijfsmodel om tot een houdbare rentabiliteit te komen.

De dispersie tussen de verschillende beurzen komt vooral tot uiting wanneer we inzoomen op groeilanden. Azië vertoont een duidelijk sterkere ondertoon dan Zuid-Amerika of Oost-Europa, die beide te afhankelijk zijn van ofwel grondstoffenprijzen ofwel een mondiale groeiversnelling. Azië beschikt daarentegen over een eigen dynamiek maar ook binnen deze regio tekenen zich grote interne verschillen af en lijken ook de vroegere koplopers ( kleine markten als Thailand, Singapore of de Filippijnen) nadrukkelijk op zoek naar een tweede adem.

Cruciaal in de ontwikkeling van deze regio blijft hoe dan ook de ontwikkeling van de economische activiteit in China. Op het eerste zicht lijkt hier weinig goeds te rapen: Voordurende neerwaartse correcties van de groeivoeten, een industriële sector die telkens opnieuw negatief verrast met lager dan verwachte PMI-indicatoren en officiële rentevoeten die op een te hoog niveau blijven om een herstel van industrie toe te laten maar moeilijk kunnen dalen om niet ongewild zuurstof toe te dienen aan de voortsnellende vastgoedprijzen of de voedselinflatie in de hand te werken.

Maar voor wie aandachtig waarneemt zijn er ook hier voorzichtige signalen waar te nemen: De voedselprijzen nemen op de internationale markten opvallend af en dit precies waar nodig om de Chinese voedselprijzen te bedaren, met name bij maïs en soja. Maar zeker niet onbelangrijk is het recente signaal van de Chinese monetaire overheid dat locale banken nu (gerichte) leningen kunnen verstrekken beneden de bodemrente (die als een percentage wordt bepaald van de officiële rente).

Een zeer vroege, eerste zwaluw, weliswaar maar toch voldoende om hieruit de bereidheid van de Chinese overheid af te leiden om in te grijpen wanneer de economie nog verder weg zou zakken. Hoeveel verder de Chinese overheid het huidige neerwaartse pad nog wil blijven volgen vooraleer in te grijpen, blijft echter een open vraag.

De posities in aandelen worden geleidelijk best terug opgevoerd naar de maximale niveaus die overeenstemmen met het risiconiveau van hun beleggingsprofiel. Accenten worden hierbij best gelegd in Amerikaanse en Duitse aandelen en in specifieke sectoren als biotechnologie, water en toeleveringsbedrijven in de gasexploitatie. Aziatische aandelen vormen de enige aanwezigheid in de groeilanden. Bedrijfsobligaties zijn tot een minimum teruggevoerd. Binnen obligatieportefeuilles blijft onze voorkeur uitgaan naar “high yield bonds” en “emerging bonds”, met een kooptijd tot 5 jaar. De cashposities mogen licht worden opgebouwd ten koste van bedrijfsobligaties en staatsobligaties.

Meer boeiende lectuur? Lees hier verder:

Dit bericht werd geplaatst in zonder categorie door Stefan Duchateau . Bookmark de permalink .

Over Stefan Duchateau

Stefan Duchateau is adviseur bij de Argenta Groep en voorzitter van de diverse beleggingsvennootschappen van deze groep. Hij doceert o.a. Portfoliomanagement, Financial engineering en Financieel risicobeheer aan de HUB (Brussel), Security selection, Portefeuillebeheer en beleggingsleer aan de KU Leuven en Financial derivatives aan de UHasselt. Bij Argenta richt hij zich ondermeer op het financieel en risicobeheer, het strategisch beleid en de uitbouw van de beleggingspijler van de bank- en verzekeringsgroep. Dit houdt onder meer de ontwikkeling in van beleggingsproducten en het beheer van beleggingsfondsen. Prof. Dr. S. Duchateau studeerde af als handelsingenieur en is doctor in de Toegepaste Economische Wetenschappen.