Over Belgenland en aangrenzende gebieden

De Belgische beurs wordt de laatste dagen zeer nadrukkelijk onder het stof vandaan gehaald waaronder het zich enkele jaren verscholen had. Blijkbaar leiden de recente prestaties toch tot enig enthousiasme dat zelfs ver genoeg draagt om de Belgische aandelen- mits enige overdrijving- te promoveren tot verborgen parels. Dit is in alle objectiviteit zelfs ten dele juist maar het vereist toch enige nuancering om tot de juiste conclusies te komen inzake de waardering, de toekomstige ontwikkeling en de duiding van de prestaties over de laatste jaren. Vooral bevreemdend is de blijkbaar algemeen aanvaarde stelling dat de koersniveaus van de Brusselse waarden recentelijk hun depressie, opgelopen na de financiële crisis die precies België tot het diepst getroffen gebied maakten, te boven zijn gekomen.

Wij gaan hierover niet zitten kniezen, natuurlijk. Goed nieuws is altijd welkom, maar het hangt er maar vanaf waar je precies het startpunt van de crisis plaatst. Op zich is dat een subjectieve keuze die ik persoonlijk zou plaatsen in het midden van 2007 toen de spreads op obligaties uitgegeven door financiële instellingen sterk begonnen op te lopen en de liquiditeit op de financiële markten snel opdroogde. Deze periode valt ook samen met de topniveaus van de meeste wereldbeurzen in het algemeen en van de Brusselse aandelenmarkt in het bijzonder. Een meer algemeen aanvaard merkpunt is de notoire 15de september 2008 toen de faling van de zakenbank Lehman Brothers werd aangekondigd. Deze datum kan overigens ook met de nodige tegenargumenten worden bestreden. We zijn immers blijkbaar vergeten dat de meeste beurzen het nieuws over het bankroet van deze bank met koersstijgingen hebben begroet. Pas één week later, na de (zoveelste) onbegrepen toespraak van Fed-voorzitter Bernanke, startten de aandelenmarkten hun historische neerwaartse spiraal die in Europa enkel kon worden gestopt dankzij de massale geldinjecties in het financiële systeem vanaf november 2011.

De VS en Azië kenden dergelijke problemen in mindere mate en konden zich beursgewijs ook veel sneller herstellen, hierbij vooral aangespoord door een verrassend sterke en snelle opvering van hun bedrijfsresultaten. Bij deze laatste beweging lieten de Duitse bedrijven zich overigens van hun sterkste kant bewonderen, hetgeen eens te meer de atypische positionering van onze Oosterburen binnen de Eurozone benadrukt.

Grafiek 1: Bedrijfsresultaten VS, Duitsland, groeilanden en de Eurozone, uitgedrukt in euro

0000_Picture1

Tabel 1 geeft een overzicht van een aantal Europese beurzen, aangevuld met de prestaties van de Amerikaanse en Chinese beurs over diverse periodes.

Tabel 1: Beursprestaties over diverse periodes

Capture1

In bovenstaande tabel, opgesteld per 13/08/2013, worden een aantal aandelenmarkten onderling vergeleken wat betreft hun prestaties over diverse periodes. Voor de Belgische beurs wordt zowel de Bel20-index ( die per definitie enkel de grotere -naar Belgische normen, althans- bedrijven bevat ) en de bredere MSCI-index opgenomen. Als vergelijkingspunt nemen we respectievelijk de koersen medio 2007 ( zes jaar geleden begonnen de eerste tekenen van de financiële crisis zich te manifesteren ), de koersen 5 jaar geleden ( net voor het uitbreken van de Lehman crisis, toen bijvoorbeeld al een aantal Belgische banken zeer zorgwekkende evoluties te kennen gaven ), het algemene gebruikte referentiepunt van 15 september 2008 en de recente evolutie over het laatste jaar.

De Belgische beursindices geven alleszins aan dat de bredere MSCI-index ( die wat minder financiële waarden bevat ) in een aantal periodes duidelijk betere prestaties levert dan de Bel20, die werd gedomineerd door bankverzekeringsgroepen. In de recente periode keert deze trend, evident in het spoor van de opvering van de meeste Europese bankwaarden. Maar ook in de langste periode ( sedert medio 2007) laat de Bel20 een “betere” prestatie optekenen. Dit laatste is het gevolg van de relatief goede ontwikkeling van de Belgische bankwaarden in de aanloop naar de crisis. Deze prestaties werden bewerkstelligd door het innemen van risicoposities met de gekende negatieve gevolgen in de daaropvolgende periodes. De Belgische beurs –gemeten volgens de MSCI-index of de Bel20, blijft hoe dan ook sterk overwogen in financiële waarden in vergelijking met de meeste andere landen. Binnen de Eurozone had enkel Ierland een gelijkaardige disproportie van het balanstotaal van haar grootbanken ten opzichte van haar BNP ( op de specifieke uitzondering van Luxemburg na).

De stelling dat de Belgische beurs intussen de crisis achter zich heeft gelaten, blijkt echter (nog) niet te kloppen: Dit geldt enkel voor de MSCI-index over de deelperiode van 5 jaar en (ei zo na) sedert de faling van Lehman Brothers.    Opvallend is ook de negatieve prestatie van de Belgische indices over de periode van 6 jaar, waarbij we ons duidelijk aan de rand bevinden van de zwakke eurolanden. Maar over de andere periodes, bijvoorbeeld sedert 15/9/2008, behoort België dan weer tot de sterke groep van de Eurolanden. Dit is opmerkelijk en duidt erop dat de Belgische bankwaarden in vergelijking met andere Europese landen vooral veel verlies hebben geleden in de aanvangsfase van de financiële crisis en zich dus mee in de kern van de risicoposities bevonden, die de aanleiding vormde voor deze diepgravende crisis.

Dit stemt ook overeen met diverse vaststellingen in dit verband. In geen enkel ander land waren de afschrijvingen op de activa van haar systeembanken zo groot als in België. Dankzij echter de grote spaartegoeden, de verregaande Overheidswaarborgen aan de banksector, de mobilisatie van dit spaargeld in de Crisislening en de proximiteit met Duitsland als groeimotor, kon België zich onttrekken aan de landencrisis die de Zuiderse Eurostaten trof sinds medio 2010 en de beursprestaties in deze regio verregaand vertroebelden.

Deze bemerking wordt het duidelijkst geïllustreerd wanneer we evolutie van de (verwachte) bedrijfsresultaten per aandeel over de laatste 10 jaar van een aantal Europese landen onder de loep nemen.

Grafiek 2: Bedrijfsresultaten van diverse Europese landen over 10 jaar

0000_Picture2

Zeer opvallend hierbij is de bijzonder sterke prestatie van de Duitse bedrijven( rode lijn) maar tevens de extreme terugval van de Belgische bedrijfsresultaten (donkerblauwe lijn). Dit laatste staat niet in verband met de verslechterende concurrentiële positie van België. Zweden scoort immers nog hoger inzake belastingdruk maar overtroeft zelfs Duitsland inzake bedrijfsresultaten. De overconcentratie in financiële waarden en de bijzondere scherpe verliezen van deze bedrijven in België in vergelijking met andere landen leidden tot deze ronduit dramatische ontwikkeling.

Toch kan er ook enig goed nieuws worden afgeleid uit een dergelijke ontwikkeling: Bemerk enerzijds het gestage herstel van de Belgische bedrijfsresultaten (iets te lineair om echt “natuurlijk” te zijn) waarmee ook de recente, relatief goede prestatie van de Belgische beursindices een fundamentele onderbouw krijgt. De in te halen afstand lijkt anderzijds nog substantieel maar blijkbaar groeit het vertrouwen. Dit uit zich ook in een relatief dure waardering van de Belgische beurs in termen van de verwachte koers/winstverhouding.

Tabel 2: verwachte Koers/winstverhouding van een aantal Europese beurzen

NAME 12MTH FWD P/E RATIO
MSCI EUROPE 12,295
MSCI EMU 11,879
MSCI BELGIUM 14,374
MSCI GERMANY 11,245
MSCI SPAIN 11,756
MSCI NETHERLANDS 13,151
MSCI ITALY 10,417
MSCI IRELAND 25,098
MSCI PORTUGAL 14,151

Dit lijkt typisch voor een land met (nog steeds) een hogere concentratie van financiële waarden in zijn beursindex (zie bijvoorbeeld ook Ierland) en reflecteert de hoop op een fundamenteel herstel van de winsten van financiële bedrijven. In de context van een stabilisatie van de Eurozone en de aanhoudende “gratis-geld” politiek van de ECB is een tijdelijke, substantiële verbetering van de marges niet uitgesloten, zeker nu ook de Europese economie enkele positieve signalen laat optekenen. De kapitaalbasis blijft echter te smal om vertrouwen te hebben in de capaciteit om voldoende risico’s te kunnen absorberen in een stressscenario. We mogen ook niet dezelfde fout vervallen als in het verleden waarbij een overconcentratie in één sector tot een sterk verhoogd neerwaarts risico aanleiding gaf. Met zwaardere gewichten voor waarden als Inbev, UCB, Solvay is er echter al bredere basis aangelegd.

Onze beleggingsvoorkeur blijft echter uitgaan naar Amerikaanse en Duitse aandelen. De kracht die uitgaat van de bedrijfsresultaten vormt een fundamentele waarderingsbasis voor de toekomst. De recente ISM-cijfers in de VS ondersteunen ons scenario van volgehouden maar niet overdreven economische groei: Voldoende om de werkgelegenheid, de consumptie, de bedrijfsresultaten en de financiële stabiliteit blijvend te ondersteunen maar onvoldoende om grote opwaartse renteschokken te veroorzaken.

Alhoewel … de zeer gunstige evolutie van de huizensector in de VS geeft aan dat het objectief dat de Fed zich stelde en trachtte te bereiken met extreem lage rentetarieven op lange termijn, intussen is bereikt. De lage inflatie, de financiële stabiliteit en het feit dat de doelstelling inzake werkloosheidsgraad nog niet is bereikt, maakt echter dat de Amerikaanse centrale bank nog geen haast maakt om zijn monetaire impulsen af te remmen. De beperkte opwaartse druk op de Amerikaanse rente heeft intussen het verschil met de Europese rente laten toenemen, hetgeen zowel de dollarkoers zou moeten ondersteunen (goed voor Europese beurs, want meer exportmogelijkheden)  en de Europese bedrijven enig concurrentieel voordeel moeten geven (goed voor de Europese beurs, want lagere fundingkosten). De versterking van de dollarkoers ( ten opzichte van de Euro ) laat echter op zich wachten, terwijl het renteverschil eerder duidt op conjuncturele zwakte en vandaar niet aard is de Europese beurzen sterk te enthousiasmeren.

Toch is er een duidelijke trendommekeer bij de inschatting van het economische klimaat in Europa. De turbulenties ten gevolge van de instabiliteit in de Eurozone zijn al een tijdje naar de achtergrond verwezen met als gevolg een drastische terugval in de Duitse “flight-to-quality”-premie terwijl diverse sentimentsindicatoren duiden op een (nog bescheiden) potentieel herstel van de economische groei in de Eurozone met een prognose van 1,4% groei voor 2014. De Europese beurzen hebben hier al grotendeels op geanticipeerd, zodat het argument van onderwaardering van de Europese beurzen niet geldt. Noch in historisch perspectief, noch in vergelijking met de VS mogen aandelen uit de Eurozone als ondergewaardeerd worden beschouwd.

Grafiek 3: Verwachte koers/winst verhoudingen Eurozone

0000_Picture3

Grafiek 4: Verwachte koers/winst verhoudingen Eurozone in verhouding met de VS

0000_Picture4

Wel zal een fundamentele economische remonte de geërodeerde winstbasis van heel wat Europese bedrijven geleidelijk helpen herstellen en dat biedt wel degelijk opportuniteiten voor de langere termijn.

Onze overwegingen blijven echter uitgaan naar de VS. Europese waarden zijn nadrukkelijk aanwezig voor zover er een duidelijk accent wordt gelegd op Duitse aandelen. Van de groeilanden nemen we momenteel enkel waarden op uit Azië. De recente terugval in de koersen van deze aandelen bieden enige opportuniteit maar de regio wordt (nog) niet overwogen.

Voor obligatiekoersen is het onmiddellijke gevaar van rentestijgingen tijdelijk afgewend, maar wij verwachten verdere beperkte rentestijgingen vanaf september, vooral in de VS.

Bedrijfsobligaties hebben we intussen gereduceerd tot eerder marginale posities, terwijl we onze gewichten in high yield bonds en emerging bonds voorlopig blijven behouden, zij het met beperkte looptijden tot maximum 5 jaar.

Dit bericht werd geplaatst in beurs,conjunctuur door Stefan Duchateau . Bookmark de permalink .

Over Stefan Duchateau

Stefan Duchateau is adviseur bij de Argenta Groep en voorzitter van de diverse beleggingsvennootschappen van deze groep. Hij doceert o.a. Portfoliomanagement, Financial engineering en Financieel risicobeheer aan de HUB (Brussel), Security selection, Portefeuillebeheer en beleggingsleer aan de KU Leuven en Financial derivatives aan de UHasselt. Bij Argenta richt hij zich ondermeer op het financieel en risicobeheer, het strategisch beleid en de uitbouw van de beleggingspijler van de bank- en verzekeringsgroep. Dit houdt onder meer de ontwikkeling in van beleggingsproducten en het beheer van beleggingsfondsen. Prof. Dr. S. Duchateau studeerde af als handelsingenieur en is doctor in de Toegepaste Economische Wetenschappen.