Koorddanseres

Maar nooit zonder vangnet, natuurlijk. De huidige Fed-voorzitster ziet er ook niet uit als iemand die roekeloos en onvoorbereid tewerk gaat maar de beschermende hand van de Democratische partij biedt toch dat tikkeltje meer aan zekerheid: Haar laatste monetaire sprong is immers niet zonder “neerwaarts” risico. Haar voorganger dreigde om op de monetaire rem te gaan staan indien de economische omstandigheden zich verder verbeterden. Als economist had hij natuurlijk geen ongelijk: Een centrale bank moet de economische cyclus anticiperen en kan zich de luxe niet veroorloven om ex post maatregelen te nemen om een eventuele opstoot van inflatie te bedwingen. Dit vraagt immers een additionele rentestijging die van aard kan zijn de economie disproportioneel af te koelen. In technisch jargon uitgedrukt: Een monetaire overheid mag nooit het risico lopen “to fall behind the curve”. Vandaar zijn oproep in mei 2013 om de agressieve monetaire stimulansen vervroegd af te bouwen. Maar de eminente Harvard-economist was geen weerkundige en zeker geen politicus. (Het is eerste is een veelvoorkomend gebrek, het tweede eerder een compliment …).

“Helicopter Ben” kon de extreme winteromstandigheden aan de Amerikaanse Oostkust niet voorzien, waardoor de economie letterlijk en figuurlijk afkoelde zodat er vandaar geen bijkomende maatregelen nodig waren om de inflatie in het gareel te houden. Dat werd de toenmalige Fed-Voorzitter natuurlijk niet ten kwade geduid. Zijn gebrek aan politiek inzicht (of zijn moed om aan politieke druk te weerstaan?) werd hem echter fataal. De democratische regering is immers minder beducht voor een eventuele opleving van de inflatie dan voor de uitslag van de komende verkiezingen voor het Amerikaanse congres die plaatsvinden in november 2014. De regering hoopt zeer nadrukkelijk om nu zowel in de senaat als in de kamer van volksvertegenwoordigers (eindelijk) een meerderheid te krijgen, zodat Obama (eindelijk) een open kans krijgt (een deel van) zijn destijds zo geroemde programma in effectieve maatregelen om te zetten. Bij een slabakkende economie lukt het over het algemeen minder goed om als zittende regering dergelijke verkiezingen binnen te halen dan bij aantrekkende economische groei die concreet nieuwe banen en besteedbaar inkomen weet te creëren.

Mevrouw Yellen heeft deze boodschap als geen ander begrepen. In haar vorige commentaren wees zij erop dat, ondanks de onmiskenbare verbetering van de werkgelegenheid, er nog steeds “pockets of weakness in the employment market” waren om het aanhouden van het stimulerende beleid van de Fed te motiveren. Een dergelijk argument valt moeilijk te weerleggen. Nochtans ligt het huidige cijfer van de werkloosheid duidelijk veel lager dan de prognoses van de Overheid zowat 14 maanden geleden.

 

Ook bij haar commentaren bij de meest recente vergadering van de Fed toverde een dergelijk argument uit de hoed. Het was analisten wereldwijd immers zeker niet ontgaan dat de Amerikaanse inflatie zich de laatste tijd terug in de schijnwerkers heeft weten te werken, hetgeen de vrees om “achter de curve te vallen” nadrukkelijk(er) op de agenda te plaatsen.

Grafiek : Evolutie van de Amerikaanse inflatie

789Picture3

Het tegenargument van Yellen was echter ontwapenend door zijn eenvoud. Ze omschreef de recente beweging als een anomalie, een tijdelijke afwijking van de lange termijntrend van lage inflatie. “Noise” is hiervoor de geijkte statistische term die omschrijft dat de waarnemingen slechts om toevallige redenen een verschil vertonen met de trend die men veronderstelt. Opnieuw moeilijk te weerleggen als argument. De enige mogelijkheid hiertoe bestaat erin de volgende cijfers af te wachten om te zien of er al dan niet een trendbreuk kan worden vastgesteld. In ieder geval koopt de Fed-Voorzitster zich hiermee weer enkele maanden tijd, genoeg om haar stimulerende beleid korter bij de verkiezingsperiode te brengen. Om de ergste vrees te slim af te zijn werd wel een lichte vermindering (met $ 10 miljard) afgekondigd van het maandelijkse stimuleringspakket waarmee de rentevoeten op lange termijnobligaties laag worden behouden. In de VS was deze maatregel overigens bijzonder succesrijk. De doelstelling van een herleving van de bouwactiviteit kon op relatief korte termijn en zonder oververhittinggevaar worden bereikt.

De financiële markten blijken zich nog geen zorgen te maken over deze evenwichtsoefening. Het touw staat immers nog voldoende strak gespannen en de “danseres” weet duidelijk van wanten…

De Amerikaanse obligatiemarkten kenden een kortstondige schrikreactie maar de lange termijnrente daalde geleidelijk terug naar realistische niveaus die rekening houden met de actuele monetaire situatie maar tegelijk waakzaam blijven voor een herstel van hun peil (in reële termen) naar een evenwichtsniveau dat zich situeert op het niveau van de verwachte (reële) economische groei. Al bij al geen vreesaanjagend scenario dat aangeeft dat de LT-rente in de VS naar het einde van het jaar ( na de verkiezingen ) geleidelijk met zo’n 50 basispunten moet toenemen. Een dergelijke prognose mag zeker niet worden doorgetrokken naar Europa. De economische groei is in onze regio zeker niet sterk genoeg om de inflatie aan te wakkeren, integendeel zelfs. De verwachte inflatie in de EMU-zone neigt meer naar en deflatoire zone.

Belangrijk hierbij is ook na te gaan of de Amerikaanse aandelenmarkt geen tekenen van overwaardering vertoont. De minste ommekeer in de rentetrend zou dan van aard kunnen zijn om tot versnelde winstname uit te lokken.

Het “Fed-model” lijkt alleszins nog niet te duiden op een uitgesproken overwaardering. De verhouding tussen verwachte bedrijfswinsten en rentetarieven (blauwe lijn) staat-ongeveer- in evenwicht met het prijspeil van de S&P-index (rode lijn), terwijl de verwachte risicopremie op de Amerikaanse aandelen aangeeft dat de huidige waarderingen nog steeds over een voldoend grote buffer beschikken om een eerste opstoot van de rente op te vangen.

Grafiek : “Fed-model” voor de waardering van Amerikaanse aandelen

789Picture1

Meer boeiende lectuur? Lees hier verder:

Dit bericht werd geplaatst in zonder categorie door Stefan Duchateau . Bookmark de permalink .

Over Stefan Duchateau

Stefan Duchateau is adviseur bij de Argenta Groep en voorzitter van de diverse beleggingsvennootschappen van deze groep. Hij doceert o.a. Portfoliomanagement, Financial engineering en Financieel risicobeheer aan de HUB (Brussel), Security selection, Portefeuillebeheer en beleggingsleer aan de KU Leuven en Financial derivatives aan de UHasselt. Bij Argenta richt hij zich ondermeer op het financieel en risicobeheer, het strategisch beleid en de uitbouw van de beleggingspijler van de bank- en verzekeringsgroep. Dit houdt onder meer de ontwikkeling in van beleggingsproducten en het beheer van beleggingsfondsen. Prof. Dr. S. Duchateau studeerde af als handelsingenieur en is doctor in de Toegepaste Economische Wetenschappen.