Een kostuum, dat staat altijd goed

Voor een analist vereist het heel wat zelfbeheersing om bij stijgende beurzen en marktwaarderingen niet tot de gemakzuchtige conclusie te komen dat alles intussen veel te duur is geworden en er vandaar een algemene waarschuwing naar het beleggingspubliek moet worden gestuurd. De correctie is nakend, beschermt u …

Met een dergelijke uitspraak krijg je altijd wel de nodige aandacht. Het klinkt ook zo intelligent om te waarschuwen en als het dan toch per toeval eens misloopt, dan ben je voor lang de held van de beleggersnatie.

Het is een beetje zoals op een feestje waar je niet weet wat de verwachte kleding is. Met kostuum en das zit je dan altijd wel goed. De meeste financiële waarnemers kiezen dan ook voor de veiligste optie. Als het dan toch goed uitdraait op de beurzen, dan is iedereen tevreden en wordt jouw negatieve prognose snel vergeten. Krijgen de aandelenmarkten (al dan niet toevallig) dan toch een snoekduik te verwerken, dan verdrummen de bloemenmeisjes zich, met boeketten gladiolen.

We kunnen ons in deze “logica” echter niet terugvinden. Dit is immers geen onschuldig spel. Het volhouden van negatieve prognoses heeft immers een belangrijke opportuniteitskost. U kunt deze aflezen in grafiek 1.

Grafiek 1 evolutie wereldindex

00aPicture1

De wereldbeurzen stegen vlotjes ondanks de negativistische visie in 2011 dat de eurzozone zou imploderen en de banksector zou exploderen. Wij namen destijds een veel positievere houding aan, op basis van een grondige analyse waaruit bleek dat een doortastende liquiditeitsinjectie zou moeten volstaan om de bankensector terug vlot te trekken (al de andere maatregelen, met veel poeha aangekondigd,  zijn slechts van populistische orde en totaal irrelevant). De rentetarieven zouden laag blijven (zelfs nog lager gaan), hetgeen de monetaire overheden de kans zou geven om de gelddrukmachines op volle toeren te laten draaien in een poging de economie geleidelijk uit het slop te trekken. Dat dit laatste manifest wel lukt in de VSA en in Europa slechts zeer gestaag en met vertraging zijn ingang vindt, heeft vooral te maken met de groeiafremmende maatregelen die nodig zijn gebleken om de budgettaire en competitieve situatie van de Zuiderse eurolanden terug in het gareel te krijgen. Maar deze maatregelen hebben ook hun positieve effect niet gemist. De reële effectieve wisselkoersen van de PIIGS-landen herstellen gestaag, terwijl de cijfers over de lopende rekening van Italië, Griekenland, Ierland en Spanje al een tijdje met zwarte inkt mogen geschreven worden.

De verbeterde vooruitzichten inzake bedrijfsresultaten en de verwachting van lage en stabiele rentetarieven op langetermijnobligaties creëerde een ideale voedingsbodem voor de meeste beurzen, met nadruk op de Amerikaanse en de Europese aandelenmarkten.

Zijn we 2008 dan niet te snel vergeten? Zeker niet. Vooreerst al niet omdat de diepste negatieve impact van deze epische crisis vooral toegeschreven moet worden aan het weinig doortastende en weifelende optreden van de overheid. Het amechtige commentaar van Bernake zond de beurzen de dieperik in en niet het (terechte) faillissement van Lehman Brothers. Vergeet immers niet dat de beurzen na de afkondiging van de faling op 15 september eerst begonnen te stijgen …

De onzekerheid die Bernanke veroorzaakte creëerde echter een liquiditeitsschaarste die ressorteerde in een aartsgevaarlijke systeemcrisis. Deze cascade had vermeden kunnen worden door tijdig de financiële markten te voorzien van de nodige liquiditeit. Hetgeen in Europa uiteindelijk pas gebeurde in november 2011 … Gelukkig had men in de VSA al ingegrepen in begin 2009, zodat de financiële sector niet verder weggleed in een neerwaartse spiraal waarbij onderling wantrouwen de liquiditeitspositie verder ondergroef, hetgeen paniekverkopen met zware verliezen uitlokte, hetgeen het wantrouwen op zijn beurt dan weer verder aanwakkerde. Een wijze les hieruit is alleszins dat de Overheid in dergelijke omstandigheden onmiddellijk het voortouw moet nemen. De individuele banken zijn hiertoe immers niet in staat.

Maar we mogen natuurlijk de vraag niet uit de weg gaan of na deze jarenlange “ bull-run” waarbij het ene na het andere hoogterecord sneuvelde, de waarderingen van diverse aandelenbeurzen niet dermate gestretcht zijn geraakt, dat morgen een substantiële correctie aan onze deur dreigt te kloppen.

We baseren onze analyse hiervoor op de basiscomponenten van een beurswaardering. De verwachte evolutie van bedrijfswinsten, de verwachte beweging van de rentevoeten en – last but least – de verwachte risicopremie die een maatgetal vormt voor de toe- of afname van risicoaversie. De evolutie van deze laatste parameter verklaart overigens zowat 75 % van alle koersbewegingen op aandelenmarkten sinds 1950 … Vandaar enige aandacht voor deze mythische, weinig tastbare indicator.

Eerst blik op verwachte bedrijfswinsten:

Wereldwijd valt de dispersie in de ontwikkeling op tussen diverse regio’s. Dit is vanzelfsprekend niet zonder belang voor onze conclusies inzake de fundamentele waardering van aandelenmarkten.

Grafiek 2: Evolutie van de verwachte bedrijfswinsten In Europa, Duitsland, VSA en de groeilanden

00aPicture2

Opvallend hierbij is de bijzonder robuuste prestatie van Duitsland ( ook op dit vlak … ) over de laatste 10 jaar, waarmee onze oosterburen zelfs de gezamenlijke emerging markets het nakijken wisten te geven ( ook op dit vlak … ). Toch zijn de recordniveaus van 2007 nog niet bereikt, in tegenstelling tot in de VSA. Duitsland heeft – zoals alle andere Europese landen – de bancaire verliezen nog steeds niet volledig kunnen compenseren. In de VSA heeft de bankensector immers slechts de helft van het gewicht in vergelijking met Europa; vandaar dat ook de gemiddelde Amerikaanse bedrijfsresultaten veel sneller hebben kunnen recupereren. Maar dat was zeker niet de enige reden voor het markante opwaartse pad van de Amerikaanse bedrijven. Vooreerst greep de overheid veel vroeger in door middel van massale liquiditeitsinjecties waardoor de banksector ook veel sneller kon herstellen. Vergeet hierbij ook niet dat vooral de Europese banksector erg kwetsbaar is gebleken voor de ontwikkelingen die zich in 2008 voordeden met als markante reden dat enerzijds de banksector relatief gezien veel groter is in Europa dan in de VSA ( waar bedrijven zich liever via aandelenkapitaal financieren in plaats van via leningen) maar ook dat het regelgevende kader (Bazel II) reeds veel meer zijn ingang had gevonden bij de Europese banken … Dit zegt tegelijk heel veel over de ware oorzaak van de crisis in 2008. Slechte regelgeving, eerder dan speculatief gedrag. De huidige roep om meer regelgeving zou vandaar bij een objectief waarnemer de nodige vragen moeten oproepen.

Anderzijds heeft de industrie in de VSA een duurzaam en doortastend herstructureringsbeleid weten door te voeren met een toegenomen efficiëntie en vandaar een sterk verbeterde internationale positie. Dit laatste werd natuurlijk nog verder kracht bijgezet door de relatief zwakke dollarkoers ten opzichte van de euro en – zeker voor de toekomst niet te veronachtzamen – de goedkopere energie, op basis van het massaal ingewonnen schaliegas.

Merk tegelijk ook de sterk achtergebleven positie op van Europa. Dit roept natuurlijk de nodige vraagtekens op inzake de waardering van Europese aandelen. Temeer omdat precies de Europese aandelenmarkten bij de best presterende ter wereld hebben behoord over de laatste 2 jaar. Dit verplicht ons om verder in te zoomen op de diverse landen van Europa, waardoor de vraagstelling nog wordt verscherpt. Waarom zijn precies deze landen met de zwakste groeicijfers inzake bedrijfsresultaten (Italië en Spanje) momenteel ook de meest gegeerde?

Grafiek 3

00aPicture3

Een eerste waarneming mogen we hierbij zeker niet uit de weg gaan. Duitsland en Zweden presteren schitterend ook al kenden beide landen een scherpe terugval in 2008 maar hun bedrijven vertoonden naast het nodige incasseringsvermogen voor een dergelijke ingrijpende crisis ook de nodige flexibiliteit om zich aan te passen aan de gewijzigde omstandigheden. Vermits een positieve ontwikkeling van bedrijfsresultaten nog altijd de betere garantie inhoudt voor het behoud en de creatie van werkgelegenheid, bewijst men met de gevoerde politiek een grote dienst aan zijn bevolking. Dit in tegenstelling tot de bedenkelijke ontwikkeling van de winsten van de beursgenoteerde bedrijven in ons eigen land. Gelukkig is deze evolutie niet representatief voor de ontwikkeling van de bedrijfsresultaten van het totale koninkrijk, want deze grafiek bevat enkel beursgenoteerde bedrijven, daarenboven sterk gedomineerd door de banksector die disproportioneel groot was geworden, niet alleen ten opzichte van de beurs maar vooral in vergelijking met het BBP van het land. De financiële impact van de crisis was in België dan ook veel groter dan in andere landen. In relatieve termen was dit zelfs groter dan in IJsland of Ierland.

In de huidige context is vooral de ontwikkeling van de Italiaanse en Spaanse beurs belangwekkend. Zij behoren immers tot de best presterende aandelenmarkten wereldwijd, ondanks het feit dat de (verwachte) bedrijfsresultaten nog steeds geen teken van herstel vertonen. De beleggers lopen hiermee vooruit ( zoals het hoort) op een herstel van de lokale ondernemingswinsten in de richting van hun vroegere positie, hetgeen een bijzonder potentieel vertegenwoordigt.

Professionele beleggers wensen hiermee tegelijk hun vertrouwen uit te drukken in en het nodige geduld uit te oefenen voor een verder herstel van de Zuid-Europese economieën. Dit verklaart tegelijk ook waarom we zowel Duitse en Zweedse als Italiaanse en Spaanse bedrijven opnemen in onze aandelenselectie, waarbij we ons bewust zijn van het feit dat we door de selectie van Zuid-Europese bedrijven wat meer volatiliteit in onze beleggingspositie toelaten.

Groeilanden blijven een belangrijke component in onze portefeuilles, maar de laatste 2 jaar veel minder nadrukkelijk dan voorheen met zelfs een bijzondere sectie waarbij enkel Aziatische landen nog deel uitmaken van ons keuzepallet. Deze accentuering vereist wat verdere duiding.

Grafiek 4 vergelijkt de ontwikkeling van de (verwachte) bedrijfsresultaten in diverse regio’s, hetgeen ons toelaat om onmiddellijk de Aziatische regio naar voor te schuiven. Emerging Europe staat al lang niet meer op ons verlanglijstje, dit overigens om diverse redenen maar het volstaat hier om te verwijzen naar de ontwikkeling van de lokale bedrijfsresultaten. Ook Latijns-Amerika kan op weinig beleggingssympathie rekenen (tenzij we ons zouden beperken tot Columbia of Mexico). De grote blokken blijven echter te afhankelijk van de relatief zwakke grondstoffenprijzen en vertonen hardleerse trekjes als het om inflatiebestrijding of budgettaire discipline gaat.

Grafiek 4: Evolutie van de verwachte bedrijfsresultaten in diverse groeilanden

00aPicture4

 

De evolutie van rentetarieven op langetermijnobligaties vormt een volgende belangrijke component in deze waarderingsanalyse. Dat kortetermijntarieven in Europa zo mogelijk nog wat lager kunnen, is in deze context minder belangrijk dan het feit dat de deflatoire spanningen in Europa de langetermijnrente nog meer naar beneden drukken. Dit komt niet helemaal onverwacht. We verwezen u al dikwijls naar de analogie met de ontwikkelingen in Japan die zich daar een decennium geleden al voordeden. Dit leverde het volgende treffende beeld (zie grafiek 5, waarbij de Japanse LT-rente tien jaar wordt vooruitgeschoven en vergeleken met de Duitse rente. Deze vergelijking spreekt boekdelen over de verwachte ontwikkeling van de Europese LT-rente. )

Grafiek 5: Japanse langetermijnrente (10 jaar vertraagd) in vergelijking met de Duitse langetermijnrente.

00aPicture5

De rentesituatie in de VSA geeft een fundamenteel ander beeld. In de VSA zijn er wel degelijk waarneembare stijgingen in het prijspeil in de orde van grootte van 2 %. Dit laatste is een onmiskenbaar signaal voor de monetaire overheid dat het monetaire stimuleringsbeleid zijn limieten heeft bereikt. Gegeven de positieve ontwikkeling inzake de werkgelegenheid, heeft de Amerikaanse monetaire overheid dan ook wijselijk beslist haar stimuleringspakket tegen oktober volledig af te bouwen. Zij zou dit trouwens al vroeger hebben gedaan, moest het niet voor de politieke druk zijn geweest waardoor de economie maximaal diende te worden gestimuleerd om een overwinning van de democraten bij de verkiezingen van 4 november veilig te stellen. Het monetaire beleid moest vandaar getrokken worden tot het uiterste punt: oktober dus …

 

 

 

Dit gegeven verklaart ook de divergentie tussen de Europese en Amerikaanse beurs. Nog lagere rentetarieven drijven de Europese beurzen naar nog hogere niveaus, terwijl de VSA zijn recordniveaus eerst nog even gaat consolideren in het licht van de komende rentestijgingen (aan de nog verre einder van het jaar 2014).

Toch moet nog een belangrijke factor worden toegevoegd om het beeld voldoende scherp te stellen om een eenduidige beleggingsconclusie mogelijk te maken. De belangrijkste factor blijft de (weinig tastbare) verwachte risicopremie. Deze wordt berekend op basis van de winst-koersverhouding ten opzichte van de risicovrije rente en geeft een beeld van de vereiste compensatie voor het risico van aandelen in vergelijking met risicovrije obligaties. Hoe hoger deze risicopremie, hoe groter de opgelegde veiligheidsbuffer die aan aandelenkoersen moet worden opgelegd, hoe lager de waardering van aandelen dan ook wordt gedreven. In het omgekeerde geval, bij afnemende risicopremies, zullen aandelenkoersen hogere niveaus kunnen gaan opzoeken. Een dergelijke evolutie wordt vooral gedreven door de risicoaversie van het beleggerspeloton en staat vooral in functie van de verwachte conjunctuur en de af- of toenemende vrees voor neerwaartse schokken.

Grafiek 6: Vereiste risicopremie in de VSA en Europa

00aPicture6

We berekenen deze buffers voor de VSA en Europa. In beide gevallen is er nog steeds een stevige veiligheidsbuffer ingebouwd. Het feit dat deze buffer de laatste maanden afneemt, is vooral positief te interpreteren. Door de afnemende aversie voor risico zijn de vereiste risicopremies minder hoog. Technisch vertaalt zich dat in beurzen die sneller stijgen dan hun bedrijfsresultaten, hetgeen meteen ook de specifieke gang van zaken op de Europese beurzen verklaart.

Lang verhaal …

… korte conclusie. Europese en Amerikaanse aandelenbeurzen staan niet te duur. Nog een tijdje zomer op de beurzen dus. Maar neem toch maar een paraplu mee voor een plotse onweersbui.

 

 

 

 

Dit bericht werd geplaatst in zonder categorie door Stefan Duchateau . Bookmark de permalink .

Over Stefan Duchateau

Stefan Duchateau is adviseur bij de Argenta Groep en voorzitter van de diverse beleggingsvennootschappen van deze groep. Hij doceert o.a. Portfoliomanagement, Financial engineering en Financieel risicobeheer aan de HUB (Brussel), Security selection, Portefeuillebeheer en beleggingsleer aan de KU Leuven en Financial derivatives aan de UHasselt. Bij Argenta richt hij zich ondermeer op het financieel en risicobeheer, het strategisch beleid en de uitbouw van de beleggingspijler van de bank- en verzekeringsgroep. Dit houdt onder meer de ontwikkeling in van beleggingsproducten en het beheer van beleggingsfondsen. Prof. Dr. S. Duchateau studeerde af als handelsingenieur en is doctor in de Toegepaste Economische Wetenschappen.