Als de kanonnen bulderen …

De oplopende geopolitieke spanningen eisten de afgelopen week hun tol op de wereldbeurzen – al moet gezegd dat dit slechts tot relatief beperkte dalingen aanleiding heeft gegeven. Een beperkte correctie op de aandelenmarkten stond hoe dan ook aan de deur te kloppen na de historische bull-run die we sinds begin 2012 mochten verwelkomen en die de laatste maanden – vooral dan in de VSA – record na record verpulverde. Een welgekomen onweersbui, die ons de kans geeft de situatie te evalueren, onnodige risico’s te verwijderen en nieuwe opportuniteiten te ontwarren uit de complexe puzzel van macro-economische parameters, rentevoeten, bedrijfsresultaten en monetair beleid.

Maar zoals een collega het mij recent nog opmerkte: de voorbije hausse op de wereldbeurzen is wellicht niet de meest spectaculaire of de langstdurende maar wel de meest gehate en (onterecht) bekritiseerde. Heel wat “analisten” en professionele beheerders bleven immers te lang aanklampen aan hun verouderde gedachtegoed of bleven zich krampachtig beroepen op enkele van hun toevalstreffers waarmee ze zich in het verleden wisten te profileren. Ze misten zo de manifeste opwaartse beweging die zich sinds begin 2012 heeft ingezet na de massale monetaire injecties in de eurozone en het herstel van de huizenprijzen in de VSA. Ze hebben wellicht nooit begrepen wat er destijds fout liep en konden vandaar ook niet inzien waarom het financieel herstel zich zou doorzetten.

Of deze verbeterde financiële context ook een duurzaam economisch herstel zou inluiden, was echter een andere kwestie. Over de VSA hadden we niet de minste twijfel en we gaven daarom volgas in Amerikaanse aandelen. Ook Duitsland kon bouwen op de flexibiliteit van zijn economische structuur en het kwaliteitslabel van zijn producten maar voor het overige deel van de eurozone bleven we enigszins terughoudend wat betreft de kracht van het economisch herstel. De strikt noodzakelijke besparingen om deze landen terug aan de verhoogde efficiëntienormen te laten voldoen, konden deze landen wel financieel stabiliseren maar dreigden tegelijk ook deze economieën in hun opwaarts pad af te remmen. Onze beleggingsposities waren dan ook zeer nadrukkelijk gericht op Amerikaanse en Duitse aandelen, Zuid-Europese obligaties en Emerging bonds. Dit laatste overigens om dezelfde reden als we gebruikten om bijvoorbeeld Spaanse of Italiaanse op te nemen. De financiële situatie was weliswaar gestabiliseerd (hetgeen toeliet om de “spreads” van deze landen te laten afnemen) maar de economische groei bleef eerder anemisch (waardoor het algemene rentepeil verder zou afnemen).

Wellicht is het nu geen slecht moment om onze strategie te evalueren en – indien nodig – te herpositioneren. De geopolitieke conflicthaarden lijken zich op het eerste zicht eerder uit te breiden maar bieden geen directe bedreiging voor de globale stabiliteit. De Oekraïense conflictzone heeft ongetwijfeld het grootste potentieel voor een bedreigende escalatie maar de meest recente ontwikkelingen wijzen meer in de richting van ontspanning. Na de initiële schrikreactie naar aanleiding van de Russische tegenmaatregelen en troepenconcentratie, groeit de overtuiging dat Poetin zich om interne politieke redenen verplicht ziet tot een dergelijke houding maar wellicht zeer verveeld zit met deze situatie en zich vandaar zal beperken tot de strikt noodzakelijke maatregelen. Toch blijven we deze evolutie met enige argwaan volgen. Een humanitaire ingreep in Donetsk lijkt vanuit Russisch perspectief immers even verantwoord als de ingreep van de VSA in Irak, maar de reactie hierop zal zeer sterk verschillend zijn. We geven echter momenteel de voorkeur aan een voorzichtig positieve interpretatie, hetgeen meteen ook betekent dat we de recente terugval op de wereldbeurzen eerder als een aankoopgelegenheid beschouwen.

De reacties op de wereldbeurzen waren echter sterk uiteenlopend. De Chinese beurs heeft intussen zijn eigen momentum weten te ontwikkelen, terwijl de Amerikaanse markten vooral gedreven werden door enerzijds interne discussie over de wenselijkheid van de voortzetting van het expansieve monetaire beleid en door anderzijds de ontwikkeling van de bedrijfsresultaten. Wat betreft het laatste element hadden we wellicht wat meer vuurwerk verwacht maar al bij al zijn de resultaten beter dan verwacht. Het eerste element komt intussen in een stroomversnelling. De recente economische cijfers zijn op zich niet verbluffend maar toch voldoende positief om de wenselijkheid van een agressief monetair beleid in vraag te stellen. De inflatie blijft echter voldoende laag om nog geen alarmklokken te hoeven luiden.

Fed-voorzitter Yellen kan haar verhaal zo nog steeds verkocht krijgen: Het risico om de economie onnodig af te koelen door te vroeg de monetaire stimulansen terug te trekken is immers groter dan het risico om de economie te oververhitten. De algemene verwachting blijft echter dat tegen oktober de monetaire impulsen volledig zullen stilvallen en de economie vandaar op eigen krachten verder moet. Een dergelijke constellatie betekent ook dat vanaf dan de langetermijnrentevoeten een (beperkte) opwaartse beweging zullen volgen in de VSA (maar zeker nog niet in Europa!). Dit betekent op het eerste zicht slecht nieuws voor de Amerikaanse aandelenmarken, maar ook dat zal meevallen: In een dergelijk scenario zullen immers de toename van bedrijfsresultaten en de afname van de risicoaversie van de beleggers, de negatieve impact van hogere rentetarieven meer dan compenseren. Amerikaanse overheidsobligaties op lange termijn bieden in deze context echter weinig potentieel, behoudens voor een geleidelijke verbetering van de US $ wisselkoers.

Vandaar dat onze overwogen positie in Amerikaanse aandelen behouden blijft, zonder wisselkoersindekking maar dat we geen enkele positie in Amerikaanse langetermijnobligaties aanhouden. Ook Chinese (en Aziatische) waarden worden opgevoerd. Het potentieel voor rentestijgingen in deze regio blijft echter beperkt, zodat we tevens onze posities in emerging bonds blijven aanhouden.

De Europese beurzen kregen de hardste klappen. Deze beweging stond echter minder in verband met de geopolitieke ontwikkelingen maar was eerder geïnspireerd door de ontgoochelende economische cijfers, zowel vanuit de zuiderse uithoeken van de eurozone, als vanuit de kernlanden Frankrijk en Duitsland.

De conjunctuurparameters die ons vanuit Duitsland bereiken, blijven bij de hoogste in Europa maar waren recentelijk toch ook aan enige neerwaartse bijstellingen onderhevig. We zagen deze bui al een tijdje hangen. Het verschil tussen de lange- en kortetermijnrente was in Duitsland al enkele maanden terug aan het afnemen en dit renteverschil geldt voor ons nog steeds als één van de meer betrouwbare conjunctuurindicatoren.

Grafiek: Verschil Rente op 10 jaar (Duitsland) en Kortetermijnrente (6 maand)

 b00_Picture1

Voeg hieraan toe dat de (economische) proximiteit van Duitsland met het meest geladen geopolitieke conflict hoe dan ook onmiskenbaar is, dan is de terugval van de Duitse beurs op zich geen verrassing. Maar ook hier geven we het voordeel van de twijfel aan een aantal Duitse topwaarden (die ook inzake gerealiseerde resultaten de afgelopen weken voor een verademing konden zorgen). Vandaar ook dat de terugval in een aantal Duitse bedrijven voor ons eerder als een aankoopsignaal wordt aanzien.

De economische ontwikkeling in de rest van de eurozone blijft echter ronduit zwak en is enkel van aard om uit de recessiezone te blijven – met uitzondering van Italië dat opnieuw in de rode cijfers duikt wat betreft economische groei.

Op zich is dat geen ramp natuurlijk, want de voornaamste gevaren, zoals een nieuwe financiële crisis in de bankensector of het hervallen van de eurozone in een existentiële crisis zoals in 2011, lijken momenteel nog voldoende onder controle. De recente ontaarding van de Portugese BES-bank veroorzaakte relatief weinig deining, terwijl de gunstige ontwikkeling van de lopende rekeningen van en het doorgezette besparingsbeleid in de Zuiderse landen nog steeds voldoende vertrouwen weten op te wekken.

Maar met een gemiddeld werkloosheidspercentage van 11,6% in de eurozone, dat daarenboven een gigantische dispersie maskeert waarbij Duitsland slechts 5,1% en Spanje nog steeds meer dan 25% werklozen telt, moet de economische groei in de probleemlanden terug op een voldoende peil worden gebracht opdat de verschillen in budgettaire lasten niet de kern worden van een nieuwe eurozonecrisis.

Vandaar dat we inzake Europese posities ons accent in Duitsland behouden (en zelfs licht opvoeren). We vullen deze posities vooral aan met aandelenkeuzes uit Zweden en Spanje (waar we toch al de eerste tekenen van een herstel in bedrijfsresultaten hebben waargenomen). Wat betreft obligaties blijven we ons beperken tot looptijden van 5 jaar in Ierland, Spanje en Italië.

De ECB blijft intussen op haast aandoenlijke wijze haar best doen om de economie op basis van monetaire maatregelen van de nodige zuurstof te voorzien. Op rentevlak zijn haar wapens intussen bijna uitgeput. De doelstelling van het extreem lage renteniveau is eenduidig: door de beleidsrente op een zeer laag peil te dwingen wordt er enerzijds voldoende liquiditeit in het bancaire systeem voorzien, terwijl de rabiaat lage interbancaire tarieven de banken ervan moeten weerhouden om de gecreëerde liquide middelen op mekaars balansen te herplaatsen. Hierdoor zouden kredieten aan de industrie en de KMO-sector aan aantrekkelijkheid moeten winnen. Zouden moeten …

Er moet hiervoor natuurlijk aan een aantal bijkomende voorwaarden worden voldaan. Zo dienen er vooreerst voldoende rendabele investeringsprojecten met het juiste risicoprofiel aanwezig te zijn (en niet enkel in Duitsland!). In een context van zeer matige economische groei vormt het zoeken (en vinden) van dergelijke projecten echter een bijzondere uitdaging…

Vandaar dat bijkomende en onnodige hindernissen niet erg welkom zijn in dergelijke omstandigheden. De pogingen van de ECB ten spijt worden echter veel van de monetaire stimulansen geneutraliseerd door opgelegde besparingen en de risicobeperkende maatregelen vanuit het Bankentoezicht. Voor het eerste hebben we alle begrip: Deze (hoogst onpopulaire) besparingsmaatregelen zijn nodig om de efficiëntiegraad van de Europese economie te herstellen. De risicobeperkende maatregelen van het Bazelcomité lijken op het eerste zicht gemotiveerd door de ontwikkelingen in 2008 maar zijn procyclisch – zoals dit helaas meestal het geval is. Dit betekent dat de opgelegde maatregelen van aard zijn om het bestaande conjunctuurpatroon aan te scherpen. In de eerste helft van dit decennium werd de Westerse economie verder opgezweept door het ondoordachte en destabiliserende risicokader dat vervat zat in Bazel I en Bazel II. We mogen van enorm geluk spreken dat enkel de Europese banken het Bazel II-kader reeds volledig hadden geïmplementeerd maar dat de VSA dit slechts met vertraging aan het invoeren was.

Hierdoor kon de (veel kleinere) Amerikaanse banksector relatief snel herstellen. Een dergelijk kader wordt steeds ingevoerd na een ellenlang overleg waardoor de beoogde maatregelen steeds terugslaan op omstandigheden die zich een decennium eerder voordeden en vandaar op het moment van invoering meestal een averechts resultaat hebben. Daarenboven zijn de huidige maatregelen gebaseerd zijn op een zeer populistische analyse, die weinig uitstaans heeft met een objectieve herkenning van de werkelijke bron van bancaire risico’s. Vooral de maatregelen die de financiële hefbomen trachten terug te brengen, hebben een zeer nefaste uitwerking. Hierdoor vermindert de capaciteit om kredieten te verstrekken op dramatische wijze. Net op het moment dat we dit het best kunnen gebruiken.

Dit bericht werd geplaatst in bankencrisis,beurs,conjunctuur door Stefan Duchateau . Bookmark de permalink .

Over Stefan Duchateau

Stefan Duchateau is adviseur bij de Argenta Groep en voorzitter van de diverse beleggingsvennootschappen van deze groep. Hij doceert o.a. Portfoliomanagement, Financial engineering en Financieel risicobeheer aan de HUB (Brussel), Security selection, Portefeuillebeheer en beleggingsleer aan de KU Leuven en Financial derivatives aan de UHasselt. Bij Argenta richt hij zich ondermeer op het financieel en risicobeheer, het strategisch beleid en de uitbouw van de beleggingspijler van de bank- en verzekeringsgroep. Dit houdt onder meer de ontwikkeling in van beleggingsproducten en het beheer van beleggingsfondsen. Prof. Dr. S. Duchateau studeerde af als handelsingenieur en is doctor in de Toegepaste Economische Wetenschappen.

2 reacties op “Als de kanonnen bulderen …

  1. de gedachten gang zal wel kloppen, maar ik toch verwacht dat er toch enkele concrete tips (aandelen) zouden gegeven worden

    groeten

    • beste
      dank voor uw reactie
      concrete aandelen noemen is niet nodig
      het gaat hier om een algemene beweging
      de argenta fondsen zoals Argenta defensief, neutraal en dynamic bespelen deze thema’s zeer concreet
      mvg

Reacties zijn gesloten.