Hoe diep kun je vallen?

Zo wil je niet aangesproken worden, natuurlijk. Tenzij je een obligatiehouder bent en er wordt gerefereerd aan de stand van de Europese rente op overheidsemissies op lange termijn.

Het feest kan daar precies niet meer op, met obligatiekoersen die over een breed spectrum van emittenten, doorheen alle denkbare en ondenkbare recordniveaus worden gejaagd. De reden is eenduidig, met name een verdere rentedaling die ons naar nog lagere niveaus brengt dan vooraf ooit als plausibel kon worden beschouwd

Overheidsobligaties op lange termijn presteren over de afgelopen periode van 20 jaar zelfs beter dan aandelen (die het ook al niet zo slecht deden, om eens een understatement te gebruiken).

Grafiek 1 : Evolutie van Europese aandelen en LT Belgische obligaties

10aPicture3

Deze prestatie is overigens vanuit statistisch oogpunt extreem zeldzaam en deed zich in het verleden dan ook quasi nooit voor. Vandaar dat op een dergelijk scenario ook nergens werd geanticipeerd, maar ook dat het naar de toekomst niet als een verwacht scenario naar voor wordt geschoven.

Trouwens, de rentevoeten hebben een dermate laag peil bereikt dat verdere dalingen “fysiek” gewoon niet meer mogelijk zijn, tenzij men een scenario inbouwt met negatieve nominale tarieven maar dat beschouwen we vooralsnog als onmogelijk.

De redenen waarom de LT-rente in Europa verder daalt, lijken evident: De economische groei blijkt zelfs aan de laaggespannen verwachtingen niet te kunnen voldoen waarbij ook de Duitse economie in het afgelopen een teleurstellend resultaat wist neer te zetten. Dit laatste lijkt ons vooral van tijdelijke aard te zijn (en is waarschijnlijk vooral terug te voeren tot de zwakte van de Chinese exportmarkt ) maar de overige Europese landen kwijnen weg onder de besparingen die echter nodig zijn om de existentiële spanningen in de eurozone verder te laten afnemen.

In die zin is de wat zwakkere economische groei in Duitsland zelfs welgekomen omdat het de druk op de economische prestaties van de overige lidstaten wat verlicht.

Toch zijn deze besparingen niet de directe oorzaak van de zwakke prestaties in de eurozone. Ze worden immers ruimschoots gecompenseerd door de massale liquiditeitsinjecties die de Europese Centrale Bank ter beschikking stelt om de economie van de nodige zuurstof te voorzien. Het basisprobleem is echter dat de regelgeving op de Europese banken de kapitaalbuffers zodanig verhoogt en de financiële hefboomwerking dermate beknot dat banken gewoon veel liever in (aan 0% gewogen) staatsobligaties beleggen dan zich te engageren in KMO-kredieten die aan minstens 75% worden gewogen. Het verschil in kapitaalbeslag is immers dermate groot dat zelfs bij sterk verhoogde kredietvoorwaarden dergelijke kredieten zwaar doorwegen op het kapitaal van de bank. De regelgever erkent dit probleem overigens en is er zich intussen van bewust dat de neiging tot regelneverij die het geheel van de risicocontrole tot een ondoorgrondelijk en onnodig complex heeft laten verglijden, nu ook nog de zeer ongewenste bijwerking heeft dat het een “crowding out” effect creëert op de KMO-sector. Dit is niet onbelangrijk in Europa want de kleine en middelgrote ondernemingen zijn goed voor 2/3 van de tewerkstelling!

Grafiek 2: Terugval in kredietverstrekking aan KMO’s in Europa (uit “The Economist”)

10APicture4

Daarenboven zijn KMO’s in ons continent verregaand afhankelijk van kredieten als financieringsvorm, in tegenstelling tot de VS waar de financiering in belangrijke mate gebeurt via het uitgeven van aandelen.

Hoe groter de KMO-sector in een bepaald land, hoe moeilijker dit land het zal hebben om uit de economische malaise te spartelen …

Grafiek 3 : Verband tussen de KMO-sector en de economische crisis in diverse Europese landen

10APicture5

Bron : Small and medium Size companies, Credit supply shocks, and Economic recovery in Europe      Nir Klein IMF WP 14/98 2014

De heroïsche inspanningen van de ECB ten spijt, blijft de liquiditeitsinjectie echter grotendeels geparkeerd op de balansen van banken en stromen ze niet door in de reële economie waar ze voor de nodige heropleving hadden moeten zorgen.

De ondoorzichtige, doorwrochte regelgeving die het Bazel II-akkoord destijds met zich had gebracht, was grotendeels verantwoordelijk voor de exponentiële groei van de bancaire balansen in Europa en de VS. Deze set van regels werd toen ingevoerd als reactie op een problematiek die zich 10 jaar eerder stelde en de economische cyclus onnodig aanzwengelde, met de gekende explosieve gevolgen in 2008.

Grafiek 4 : Explosieve groei van de balanstotalen van banken na de invoering van Bazel II

10aPicture6

Bron : Bank Size and Systemic Risk     Laeven, Ratnovski & Tong   IMF May 2014

 

De huidige bazel III-regelgeving maakt echter dezelfde fout. De hefboombeperkingen en opgelegde kapitaalbuffers waren (wellicht) nuttig geweest in 2004-2005 maar verscherpen momenteel de neerwaartse cyclus. Dat dit laatste zich vooral in Europa afspeelt, heeft natuurlijk te maken met de overmatige afhankelijkheid van de industrie van bancaire kredieten. Maar wat wil je, als aandelen systematisch en doctrinair naar het verdomhoekje worden verbannen.

Maar ondanks de actuele en onmiddellijke omgevingsfactoren, mogen we toch ook de seculaire (langetermijn-)trend niet uit het ook verliezen.

De rentestand in Europa wordt immers vooral gedomineerd door de combinatie van een demografische factor waarbij enerzijds de snel verouderende bevolking, steeds toenemende spaarvolumes aanhoudt als risicoloze (?) pensioenreserves en anderzijds de banksector er niet in slaagt om voldoende liquiditeiten door te schuiven naar de reële economie.

Déjà vu natuurlijk met Japan zo’n tien jaar geleden … Vandaar dat we u ook al jaren “stalken” met de vergelijking in de onderstaande grafiek . De Japanse LT-rente wordt hierbij 10 jaar verschoven en vergeleken met de Duitse rente op 10 jaarse overheidsobligaties. Ijzingwekkend beeld, met de nodige conclusies naar de verwachte evolutie van de rentetarieven …

Grafiek 5 : Japanse LT-rente (10 jaar verschoven) en Duitse LT-rente

10aPicture2

 

 

In ieder geval doet de vaststelling van de uitmuntende prestaties van obligaties en aandelen (en wat betreft België, ook vastgoed) vragen oproepen omtrent de uitbouw van welvaart en pensioenreserves op langere termijn. Zie hiervoor terug grafiek 1.

De belegger die de middelen en de beleggingshorizon had om op wat langere termijn te beleggen en te spreiden over obligaties en aandelen, heeft over een periode van 20 jaar een dramatisch voordeel ( plus 400%!) weten uit te bouwen in vergelijking met beleggers en spaarders die deze beleggingsstrategie niet hebben gevolgd. Hiervoor bestaan uiteenlopende redenen, gaande van opleidingsniveau, slechte informatie en advies, te beperkende ingesteldheid tot het nemen van financiële risico’s of verschillen in inkomstenniveaus tot zelfs (en dit in belangrijke mate!) genetisch bepaalde verschillen.

“De natuur spot met ons oprechte streven naar gelijkheid… “ liet een sombere Simon Carmiggelt zich ooit ontvallen in één van zijn Kronkels. Altijd het herlezen waard.

Meer boeiende lectuur? Lees hier verder:

Dit bericht werd geplaatst in zonder categorie door Stefan Duchateau . Bookmark de permalink .

Over Stefan Duchateau

Stefan Duchateau is adviseur bij de Argenta Groep en voorzitter van de diverse beleggingsvennootschappen van deze groep. Hij doceert o.a. Portfoliomanagement, Financial engineering en Financieel risicobeheer aan de HUB (Brussel), Security selection, Portefeuillebeheer en beleggingsleer aan de KU Leuven en Financial derivatives aan de UHasselt. Bij Argenta richt hij zich ondermeer op het financieel en risicobeheer, het strategisch beleid en de uitbouw van de beleggingspijler van de bank- en verzekeringsgroep. Dit houdt onder meer de ontwikkeling in van beleggingsproducten en het beheer van beleggingsfondsen. Prof. Dr. S. Duchateau studeerde af als handelsingenieur en is doctor in de Toegepaste Economische Wetenschappen.