De wet van de zwaartekracht

Ondanks lovenswaardige inspanningen van Sir Isaac Newton – en de geniale correcties op de theoretische onderbouw door ene Albert Einstein – weten we deze overheersende natuurkracht weliswaar redelijk goed te beschrijven, maar nog steeds niet vte erklaren.

Het weze ons, gewone stervelingen, dan ook vergeven dat we het af en toe wat moeilijk hebben om de impact van de zwaartekracht precies in te schatten en dit zeker na een lange periode tijdens de welke de aandelen- en obligatiekoersen ontsnapt leken te zijn aan deze fundamentele neerwaartse kracht.

Grafiek 1: Evolutie van de Amerikaanse, Europese en Chinese aandelenmarkten ( brede index en Hang Seng)

Picture01

 

(returnindex in euro)

Om gedurende lange tijd de gravitatiewetten op de financiële markten te neutraliseren en koersen op steeds hogere niveaus te tolereren, is echter een opwaartse stuwing nodig die haar oorsprong vindt in een combinatie van lagere rentevoeten bij de overheden, verwachte hogere ondernemingswinsten bij bedrijven en afnemende risicoaversie bij investeerders. Deze gunstige constellatie deed zich voor sedert begin 2012 maar wordt nu aan een grondige test onderworpen. Wij hadden de laatste jaren regelmatig wel eens af te rekenen met een tussentijdse toetsing van dit goedgunstige scenario, met soms serieuze schokken tot gevolg ( zoals de tijdelijke rente “hick up” in de VS in 2013 of de recente koortsaanvallen in de eurozone) maar het basisscenario van lagere rente, hogere groei en toenemende risicotolerantie kreeg telkens terug de overhand.

Nu lijken de financiële markten zich echter op te maken voor een ware lakmoesproef. De eerste klappen werden echter met enig brio doorstaan. De opwaartse druk op de langetermijnrente werd stilaan opnieuw omgezet in een eerder stabiele tot zelfs neerwaarts gerichte beweging van de langetermijnrente. In de VS wordt dit vooral veroorzaakt door de zeer lage inflatieverwachtingen (ondermeer het gevolg van de fundamenteel dalende trend van de energieprijzen). In Duitsland heeft zich opnieuw een dalende trend ingezet op de langetermijnrentetarieven, terwijl zich in de overige landen van de eurozone een verdere spreadvernauwing met de Bondsrepubliek heeft ingezet.

Grafiek 2: Evolutie van de rente op overheidsobligaties in Duitsland op 10 jaar

Picture_22

Het eerste fenomeen heeft ongetwijfeld te maken met de beperkte prijsdruk en het nadrukkelijke engagement van de ECB om via haar quantitative easing programma de LT-rente in de eurozone naar een ontradend laag niveau terug te schroeven.

De afname van de renteverschillen met Duitsland heeft ongetwijfeld te maken met de (voorlopig) afgenomen spanningen in de eurozone.

Grafiek 3: Renteverschillen van Spanje, Italië, Ierland en Portugal met Duitsland

Picture3

 

(Overheidsobligaties 10 jaar)

Een ander verhaal echter, wat betreft de verachte evolutie van bedrijfsresultaten die een dispers en moeilijk voorspelbaar patroon vertonen, zowel binnen één land of één sector als bij een internationale vergelijking.

De meest volatiele beurs is – om eens een open deur in te trappen – ongetwijfeld de Chinese domestieke aandelenmarkt. Voor een goed begrip: we zijn pas schoorvoetend in de Chinese aandelenmarkt gestapt en hebben ons hierbij hoofdzakelijk beperkt tot consumptiegerelateerde waarden van de Hang Seng-index (ook al omdat de lokale CSI 300-index voor de meeste buitenlanders toch niet toegankelijk is …). Precies deze laatste index werd de hoogte in gepropelleerd nadat de Chinese overheid nadrukkelijk begon in te grijpen met stimulerende maatregelen. Enerzijds zijn rentedalingen en verlagingen van de bancaire reserveverplichtingen steeds welkom (voor zover ze de inflatie niet aanwakkeren of zeepbellen in de vastgoedsector zouden dreigen te veroorzaken) maar de knagende ongerustheid had eerder betrekking op de onderliggende beweegredenen van de Chinese overheid. Brachten ze (eindelijk) de officiële rentetarieven op een lager niveau omdat ze geloofden dat het stimuleren van de economie op langere termijn een nuttige zet zou zijn of voerde men deze substantiële ingrepen uit om de economie op korte termijn van een instorting te behouden? Aan officiële cijfers heb je in China echter niet veel om een sluitend antwoord te kunnen geven op de bovengestelde vraag. Vooral het feit dat het groeicijfer voor de tweede opeenvolgende periode exact in overeenstemming bleek te zijn met de officiële prognose, zette menig economist aan het twijfelen.

Grafiek 4: Evolutie van de CSI 300-index in vergelijking met de brede marktindices in China

Picture4

De instorting van de CSI 300-index blijft vooralsnog een louter domestiek probleem met weliswaar onmiskenbaar wat zijdelingse schade op de internationaal meer representatieve Chinese aandelenindices en heeft er voor gezorgd dat de verwachte koers-winstverhouding van het gemiddelde Chinese beursgenoteerde bedrijf zich terug in dezelfde orde van grootte weet te situeren als – pakweg – een doorsnee Amerikaans of Indisch bedrijf.

Grafiek 5: Verwachte koers-winstverhoudingen VS, India, eurozone en China

Picture5

 

Of de scherpe terugslag in de domestieke waarden ook een fundamentele impact zal hebben op de binnenlandse Chinese consumptie – zoals menig waarnemer suggereert – is een open vraag. In vroegere westerse beurshausses en -inzinkingen was er slechts een zeer beperkte impact op de consumptie. (Over de afgelopen jaren zitten de Chinese beleggers gemiddeld overigens nog steeds op een uitstekend winstpeil.)

Ook de (eeuwige) vergelijkingen met 1929 moeten in hun juiste context worden geplaatst. Ook toen werden de aandelenkoersen met geleend geld de hoogte ingejaagd tegen de achtergrond van een afkoelende economie maar men vergeet er telkens bij te vermelden dat in mei 1930 de aandelenindices hun pre-crashniveau reeds terug in het vizier hadden. Het waren echter de onvoorstelbare dwaze overheidsmaatregelen (hogere rente, afremmen van de bancaire liquiditeit en het optrekken van de invoertarieven) die de wereldeconomie in een neerwaartse spiraal trokken. Nu worden de rentetarieven in China integendeel sterk verlaagd terwijl de bancaire liquiditeit nadrukkelijk wordt verruimd.

De verwachte ondernemingsresultaten geven vooralsnog geen onrustwekkend beeld, met zelfs een enigszins hoopgevende beweging in de Europese bedrijfsresultaten.

Grafiek 6: Verwachte bedrijfsresultaten in China, VS en Europa ( uitgedrukt in euro)

Picture6

 

Onze aandelenexposure is intussen op het standaardpeil gebracht, overeenstemmend met het beleggingsprofiel van de betrokken fondsen met verdere overweging van Amerikaanse en Europese aandelen, terwijl de posities in perifere Europese obligaties verder werden opgevoerd.

Print Friendly, PDF & Email
Dit bericht werd geplaatst in beurs,conjunctuur door Stefan Duchateau . Bookmark de permalink .

Over Stefan Duchateau

Stefan Duchateau is adviseur bij de Argenta Groep en voorzitter van de diverse beleggingsvennootschappen van deze groep. Hij doceert o.a. Portfoliomanagement, Financial engineering en Financieel risicobeheer aan de HUB (Brussel), Security selection, Portefeuillebeheer en beleggingsleer aan de KU Leuven en Financial derivatives aan de UHasselt. Bij Argenta richt hij zich ondermeer op het financieel en risicobeheer, het strategisch beleid en de uitbouw van de beleggingspijler van de bank- en verzekeringsgroep. Dit houdt onder meer de ontwikkeling in van beleggingsproducten en het beheer van beleggingsfondsen. Prof. Dr. S. Duchateau studeerde af als handelsingenieur en is doctor in de Toegepaste Economische Wetenschappen.