God en (vooral) klein Pierke

Nu Griekenland (even?) niet meer het centrum van het universum blijkt te zijn – en God én klein Pierke (laatstgenoemde hierbij meestal niet gehinderd door enige feitelijke kennis van zaken) er nu hun mening over kwijt hebben kunnen geraken, kunnen we ons terug concentreren op andere contreien. De eurozone, China en de VS zijn tevens van enig belang voor de ontwikkeling van de wereldeconomie en het wel en wee op de internationale aandelen- en obligatiemarkten en verdienen – af en toe – vandaar enige aandacht.

De eurozone klimt intussen langzaam uit haar economisch dal. Tegen een tergend tempo, weliswaar. Dit als de resultante van enerzijds de nefaste gevolgen van de opgelegde besparingen aan de nationale overheden van de deelnemende landen en de begrijpelijke maar contraproductieve bancaire balansrestricties en anderzijds de positieve impact van de extreem lage rentetarieven, de (verwachte) impuls van de agressieve monetaire politiek van de ECB en de terugval in de energieprijzen (die zelfs van blijvende orde lijkt te zijn, na het nucleaire akkoord met Iran, waaruit een grotere olietoevoer op de internationale markten wordt afgeleid).

Dit economische scenario leidt geleidelijk tot een verbetering in de opname van bedrijfskredieten en in de verwachte bedrijfsresultaten. Samengenomen met het toenemende vertrouwen en de verwachte lage langetermijnrentetarieven, biedt dit een relatief optimistische constellatie voor zowel de Europese aandelen- als obligatiemarkten.

De Amerikaanse beurzen waren overigens in behoorlijk goede doen over de laatste weken en wisten zo nog een aangenaam vervolg te breien aan hun onwaarschijnlijke recordrace die nu al drie jaar aanhoudt.

Op zich enigszins verbazend want de Amerikaanse Centrale Bank blijft waarschuwen voor een komende rentestijging, hetgeen als voorbode wordt gezien voor een afkoeling van de economie. Maar deze komende rentestijging is er nog niet en is weinig afschrikwekkend. Het is immers niet de eerste verhoging van het Centrale Banktarief dat aandelenbeleggers afschrikt. In het meest voorkomende geval staat de Amerikaanse beurs één jaar na de initiële verhoging van de beleidsrente zelfs substantieel hoger (hoewel de aandelenindex na één kwartaal meestal wat lager staat).

Pas wanneer de Centrale Bank verschillende keren na mekaar – en dit over een korte periode – het rentewapen moet hanteren om de oplopende inflatie de pas af te snijden, kan deze omslag in de monetaire politiek tot zware averij op de financiële markten aanleiding geven. In dergelijke omstandigheden begint ook de langetermijnrente stevig op te lopen en dit tarief is sterk bepalend voor de rendabiliteitgraad van huidige en toekomstige projecten en werkt vandaar sterk ontradend op het investeringsklimaat.

Maar precies deze langetermijntarieven in de VS vormen al geruime tijd een puzzel voor financiële waarnemers. Volgens het aloude Fisher-theorema vormen de reële economische groei en de reële LT-rente een gelijkheid op langere termijn. Wanneer we deze gelijkheid op de situatie over de laatste 30 jaar onderzoeken, dan blijkt inderdaad dat de gemiddelde reële economische groei en reële rente volkomen identiek zijn.

Dit zijn de horizontale lijnen op grafiek 1. Hieruit blijkt dat de reële rente en reële groei inderdaad quasi gelijk zijn. De meeste commentatoren wijzen er echter op dat de huidige situatie in belangrijke mate afwijkt van de historische waarnemingen, waaruit onheilspellend toekomstig gedrag moet worden afgeleid met (veel) hogere reële rente tot gevolg, hetgeen een ravage zou kunnen aanrichten op aandelen- en vooral obligatiemarkten. De reële economische groei wordt weergegeven door de groene lijn. De nominale rente wordt hierbij gecorrigeerd voor kerninflatie, waarmee de reële rente wordt berekend en wordt weergegeven door de rode lijn.

Grafiek 1: Reële economische groei en reële rente in de VSG1

 

Deze negatieve conclusie lijkt makkelijk af te leiden uit het opvallende verschil tussen de huidige reële rente (rood) en de huidige economische groei (die overigens nog licht kan versnellen naar het jaareinde toe), weergeven door de groene lijn.

De aandelenmarkten lijken zich echter opmerkelijk weinig aan te trekken van deze onheilsboodschap. Het volstaat immers om de nominale rente te corrigeren voor de totale inflatie om tot een evenwichtiger beeld te komen. Dit vormt een schatting voor de reële rente weergegeven door de blauwe lijn. De totale inflatie is immers quasi nul, terwijl de kerninflatie rond de 2% zweeft. Het verschil tussen beide is natuurlijk de negatieve evolutie van de energiefactuur die in de eerste prijzenindex wel maar in de tweede inflatie-indicator niet verrekend is. Het verschil tussen de blauwe en groene lijn lijkt alleszins veel minder bedreigend en is niet van aard om aandelenbeleggers af te schrikken voor zover deze laatste groep vertrouwen kan blijven putten uit toenemende ondernemingsresultaten.

Een ingewikkeld verhaal om een eenvoudige conclusie te ondersteunen. De rentestijging is weliswaar onafwendbaar maar niet van dramatische orde en zeker (nog) niet van aard om de beurzen te verontrusten. Deze beschikken immers nog steeds over een behoorlijk hoge risicopremie (de buffer voor financieel onheil) en trekken zich verder op aan de verbeterende vooruitzichten van de Amerikaanse bedrijfsresultaten. Vooral indien we deze laatste corrigeren voor olie- en gasbedrijven, blijkt – enigszins onverwacht – dat zich nog een groeiversnelling lijkt te hebben ingezet.

Grafiek 2: Evolutie van de (verwachte) Amerikaanse bedrijfsresultaten, exclusief olie- en gasbedrijven.

G2

 

Vandaar dat ook de Russel 2000-index (die bestaat uit kleinere bedrijven die minder in de olie-industrie actief zijn) of de Nasdaq-index (meestal actief in de technologie en biotechnologie) de betere resultaten laten optekenen.

Vooral de Nasdaq-index loopt hierbij in de kijker omdat de koersniveaus van de technologie-index de records uit de dotcom era nu manifest achter zich gelaten hebben.

Vooreerst was dit in returntermen (inclusief de – bescheiden – dividenden van de samenstellende aandelen) reeds lang het geval, maar de recente koerspieken van de Nasdaq liggen volkomen in lijn met de (verwachte) ontwikkeling van de bedrijfsresultaten, zodat uit de sterk oplopende geen zeepbelscenario’s moeten worden afgeleid. Grafiek 3 geeft de evolutie weer van de (verwachte) bedrijfsresultaten. De rode lijn verwijst naar de algemene Amerikaanse index, de groene lijn verwijst naar de biotechnologiebedrijven en de blauwe lijn berekent de evolutie van de ondernemingswinsten van de Amerikaanse technologiebedrijven.

Grafiek 3 : Evolutie van de (verwachte) bedrijfsresultaten in de VS

G3

Via grafiek 4 kunnen we de evolutie van de bedrijfswinsten van deze ondernemingen vergelijken met hun respectievelijke prijsevolutie. Zoals men gemakkelijk kan opmerken, ligt de ontwikkeling van de beurskoersen sterk in lijn met de (verwachte) bedrijfsresultaten.

Grafiek 4: Evolutie van de Amerikaanse beursindices

G4

 

De Griekse ontwikkelingen hebben ons in de afgelopen weken eerder als economist dan als belegger verontrust maar boden tegelijk ook links of rechts wat perspectieven om enerzijds onze posities in obligaties in Spanje, Italië en Ierland nog wat verder op te trekken maar anderzijds ook om onze investeringen in Duitse aandelen (in termen van verwachte koers-winstverhoudingen zelfs de goedkoopste van Europa!) en niet-energiegerelateerde Amerikaanse waarden wat verder aan te vullen.

Grafiek 5 : Verwachte koers-winstverhoudingen

G5

 

Tot nader order gaan we hier gradueel mee verder. De Chinese consumptiegerichte aandelen worden bij iedere terugval van de locale beurs verder verhoogd posities maar onze interesse in dit beleggingsegment is meer gericht op de Indische aandelenmarkten en Emerging bonds met korte looptijden.

 

Dit bericht werd geplaatst in beurs,conjunctuur door Stefan Duchateau . Bookmark de permalink .

Over Stefan Duchateau

Stefan Duchateau is adviseur bij de Argenta Groep en voorzitter van de diverse beleggingsvennootschappen van deze groep. Hij doceert o.a. Portfoliomanagement, Financial engineering en Financieel risicobeheer aan de HUB (Brussel), Security selection, Portefeuillebeheer en beleggingsleer aan de KU Leuven en Financial derivatives aan de UHasselt. Bij Argenta richt hij zich ondermeer op het financieel en risicobeheer, het strategisch beleid en de uitbouw van de beleggingspijler van de bank- en verzekeringsgroep. Dit houdt onder meer de ontwikkeling in van beleggingsproducten en het beheer van beleggingsfondsen. Prof. Dr. S. Duchateau studeerde af als handelsingenieur en is doctor in de Toegepaste Economische Wetenschappen.