Happy ending

Van de nieuwlichterij in de media moeten we niets weten. De klifhangers op het einde van iedere episode van een televisiereeks dienen enkel om het kijkerspubliek er toch toe te verleiden om ook de volgende keer op deze zender af te stemmen, ondanks het moeilijk te verbergen gebrek aan inspiratie van de scenarioschrijvers. De nieuwe trend om een langspeelfilm van een open einde te voorzien, is aan ons al helemaal niet besteed en zeker niet wanneer aan het einde van het fictieve avontuur de slechteriken de overhand dreigen te halen. Wij wensen altijd, resoluut en zonder enige dubbelzinnigheid dienaangaande, zoals Walt Disney ons dat destijds heeft aangeleerd, een happy ending.

Alle tegenslag die de held heeft moeten doorstaan, moet uiteindelijk worden beloond. Zo zien we dat graag, want zo hoort dat. Het hoeft overigens niet eens altijd waar te zijn in het reële leven. De idee dat alles uiteindelijk toch goed komt, is voldoende om de gemiddelde medemens over tijdelijke tegenslagen heen te helpen. Dikwijls is dat geloof alles wat nodig is …

Op de financiële markten vormt deze koppig optimistische houding zelfs een essentiële eigenschap om het (altijd tijdelijke) leed te helpen doorstaan. Het afgelopen trimester was deze karaktertrek dan ook van essentieel belang om niet in het moeras van een depressie te verzinken.

Achteraf beschouwd leek alles nochtans zeer duidelijk: werden we niet teveel afgeleid door de ontwikkelingen in het aandoenlijke Griekse drama terwijl zich in China (economisch zowat 100 maal belangrijker) een dramatische ommekeer voordeed en de industriële groei in de VS (300 maal belangrijker) quasi tot stilstand kwam?

Deze evoluties waren echter zeer goed en tijdig in kaart gebracht en grondig geanalyseerd. Zowel de Chinese als de Amerikaanse problematiek waren van een ernstige, maar niet noodzakelijk van een fatale orde, zeker omdat de monetaire politiek in China nog lang niet aan het einde van haar krachtenpotentieel was en de Amerikaanse binnenlandse economie zich op een krachtig opwaarts groeipad bevond.

De Chinese groeivertraging zat al lang in de cijfers en in de verwachtingen, maar de lokale beurzen (met beperkte participatie van internationale investeerders) werd stevig vooruit gestuwd door stimulerende, monetaire maatregelen van de overheid. Maar langzaam groeide er twijfel of die maatregelen wel volstonden om de neerwaarts gerichte industriële trend tijdig te keren. Bovendien rees nadrukkelijk de vraag of de Chinese gedragsdragers wel bereid waren om verder in te grijpen.

Een afkoeling van de industriële groei, in het verleden teveel gedomineerd door bulkproductie, gebaseerd op lage lonen, paste immers volledig in de langetermijnplanning waarbij de Chinese economie een duurzamer, meer op kwaliteit dan op kwantiteit georiënteerde ontwikkeling nastreeft die enerzijds de economische evolutie minder schokgevoelig kan maken en anderzijds beter in overeenstemming te brengen valt met de substantiële afname van het arbeiderspotentieel, dat zich vanaf enkele jaren in zijn volle kracht zal laten voelen.

De schokgevoeligheid van de economische groei kan ook in belangrijke mate worden verminderd door de grotere rol van consumptieve bestedingen in de private economie. Vandaar ook de inspanningen om de binnenlandse consumptie aan te zwengelen. Dat verklaart meteen ook waarom we manifest afwezig bleven (en blijven) van Chinese aandelen, behalve wanneer dit bedrijven betreft die zich in de consumptieve sfeer ophouden of wanneer dit industriële groepen betreft die infrastructuurwerken uitvoeren. Die laatste keuze wordt vooral geïnspireerd door het feit dat de Chinese overheid haar geplande infrastructuurinvesteringen aanzienlijk vervroegd heeft om de economie een extra boost te geven. Intussen is immers gebleken dat het beleidsmatig opgelegde vertragingsproces de economie wellicht te abrupt heeft afgeremd en zich nu – lijnrecht tegen de gewenste politiek in – ook in enige mate laat gelden op de dienstenmarkt.

De financiële markten zijn nu echter te sterk gefocust op de gepubliceerde economische resultaten van de voorbije maanden. Ten dele is dat begrijpelijk en terecht, maar die houding houdt ook het risico in dat men de trendommekeer te laat zal opmerken. Ondanks de grimmige berichten over de ontgoochelende resultaten van de voorbije maanden zijn er een aantal eerste indicaties dat de Chinese groei momenteel aan uitbodeming toe is. We merken de eerste sporen van toenemende, monetaire groei, wat duidt op een toename van de kredietvorming en (als je er het vergrootglas op legt) van een verbetering in een aantal industriële componenten. Het is natuurlijk allemaal nog veel te vroeg om daarop een huis te bouwen, maar toch genoeg om de aandelenbeurzen te kalmeren. Zo steeg bijvoorbeeld recentelijk de nieuwe ordersindex, maar dat nieuws werd niet opgepikt omdat dit vooruitlopende cijfer verborgen zat achter het ontgoochelende totaalcijfer voor de Chinese industriële groei.

Grafiek 1: Chinese PMI-cijfers
rood: totale PMI-cijfer voor de Chinese industriële economie (49,8)
blauw: deelcomponent – nieuwe orders voor de Chinese industriële economie

10_Picture1

Trouwens, ben je op zoek naar de beste belegging op jaarbasis tot nu toe? Wel, dat is nog altijd de (knotsgekke, Chinese ) CSI300, ondanks alles … met een jaar-op-jaar winst van 30 %.

Wij blijven echter tot nader order weg uit groeilanden, met uitzondering van de Chinese consumptie en infrastructuur en van India (dat vooral wel vaart bij de lage olieprijzen, minder last heeft van de internationale groeikrampen en recent zijn beleidsrente met 50 basispunten kon laten dalen).

De beleggingsfocus ligt vooral op Europa waar een begin van kredietgroei zich geleidelijk doorzet, de geldhoeveelheid (M3) voort toeneemt en de bedrijfsresultaten verbeteren en dat in een context van blijvend lage rente, geen enkele inflatiedruk en zeer goedkope energie- en grondstoffenprijzen. Zonder majeur drama op geopolitiek vlak moet en zal dat leiden tot economisch herstel.

Dat dit tot nu nog niet is gerealiseerd, is deels te wijten aan de eerder besproken groeivertraging in China, maar moet vooral op het conto worden geschreven van de bancaire regelgever die met zijn onverbeterlijk procyclische gedrag het vlot verstrekken van kredieten aan KMO’s, grote bedrijven en sommige groepen van particulieren in belangrijke mate heeft verhinderd en dat voornamelijk omdat de toenmalige regelgeving niet in staat bleek om een financiële systeemcrisis te vermijden. Integendeel, waarschijnlijk was de regelgeving zelfs de voornaamste oorzaak voor het aartsgevaarlijke afglijden van de solvabiliteit (en vooral de credibiliteit) van de financiële sector. Net zoals de huidige regelgeving de recessie onnodig heeft verlengd en verscherpt. Ondanks alles kijken we ook hier uit naar een happy ending.

Maar er resten nog enkele ernstige hinderpalen. Vooral de moeilijke beslissing die de voorzitter van de Amerikaanse Centrale Bank nog te wachten staan.

Zo werd Yellen (die pertinent weigert ‘chairwoman’ genoemd te worden) midden september nog geconfronteerd met de verwrongen logica van de financiële markten. Ze besliste correct en kordaat om de beleidsrente ongemoeid te laten, waarna de markten eerst euforisch en daarna diep treurig reageerden.

De marktanalisten lazen in de teksten van de Federal Reserve wellicht teveel tussen de regels dat de wereldeconomie zich in een ernstige groeivertraging bevond en extrapoleerde daaruit het toegenomen gevaar voor een globale recessie. Toen de machtigste dame op deze aardbol de week nadien de markten daaromtrent probeerde te paaien en tijdens een toespraak aankondigde dat een Amerikaanse renteverhouding tegen het einde van het jaar nog altijd niet uitgesloten is, sloeg het sentiment de andere kant uit. Dus toch een renteverhoging, ondanks de zwakke industriële groei, omwille van de sterke binnenlandse ontwikkelingen van de dienstensector? Opnieuw gedonder op de markten, want een stijging van de beleidsrente in een zwak industrieel klimaat als het huidige is precies van aard om een recessie uit te lokken.

Dit vraagstuk is overigens nog steeds niet opgelost. Op 1 oktober verschenen de nieuwe ‘jobless claims’-cijfers, die wijzen op een stevige, groeiende Amerikaanse arbeidsmarkt, terwijl op hetzelfde moment Walmart duizenden ontslagen aankondigt en de indicatoren uit de industriële sectoren blijven wijzen op verdere negatieve ontwikkelingen. Het meest recente ISM-cijfer voor de industrie wees overigens op een niveau van 50,2 – net genoeg om geen contractiesignaal te moeten uitzenden maar toch voldoende om opnieuw de zwakte van de industriële sfeer te illustreren. Als het werkloosheidscijfer dat verschijnt op 2 oktober opnieuw wijst op een afname, dan wordt het dilemma voor de Amerikaanse Centrale Bank een regelrechte ‘Catch 22’.

Een moeilijke tweestrijd in de Amerikaanse economie met ernstige repercussies op het wereldfront. Een renteverhoging zal ongetwijfeld de aandelenmarkten en wisselkoersen van de groeilanden in een neerwaartse spiraal dwingen.

We zouden overigens ook niet weten hoe dit probleem anders op te lossen. De kunst zal erin bestaan om de Amerikaanse beleidsrente niet (te snel) te verhogen, ondanks de kracht van de binnenlandse dienstensectoren, zonder daarvoor te manifest te verwijzen naar de conjuncturele zwakte van de industriële sector en wereldeconomie.

Gelukkig kunnen we hiervoor een beroep doen op de meest ervaren centrale bankier die ooit het voorzitterschap waarnam, een extreem goed opgeleide academicus, evenwichtige analiste en hands-on economiste (die overigens de echtgenote is van Nobelprijswinnaar George Akerlof, voor het geval ze één en ander nog op discrete wijze zou wensen af te toetsen …).

Nooit heeft er zoveel financieel gewicht gelegen op de schouders van een frêle, intussen 69-jarige dame van amper 159 centimeter. Actiehelden zien er in films meestal anders uit, maar we menen alsnog, mits het nodige geduld, te mogen hopen op een happy ending. Want zo hoort dat.

Meer boeiende lectuur? Lees hier verder:

Dit bericht werd geplaatst in zonder categorie door Stefan Duchateau . Bookmark de permalink .

Over Stefan Duchateau

Stefan Duchateau is adviseur bij de Argenta Groep en voorzitter van de diverse beleggingsvennootschappen van deze groep. Hij doceert o.a. Portfoliomanagement, Financial engineering en Financieel risicobeheer aan de HUB (Brussel), Security selection, Portefeuillebeheer en beleggingsleer aan de KU Leuven en Financial derivatives aan de UHasselt. Bij Argenta richt hij zich ondermeer op het financieel en risicobeheer, het strategisch beleid en de uitbouw van de beleggingspijler van de bank- en verzekeringsgroep. Dit houdt onder meer de ontwikkeling in van beleggingsproducten en het beheer van beleggingsfondsen. Prof. Dr. S. Duchateau studeerde af als handelsingenieur en is doctor in de Toegepaste Economische Wetenschappen.