Slecht begonnen is (maar) half verloren …

Dat 2015 uiteindelijk nog op een valse noot moest eindigen, paste ergens nog in het geheel van wanklanken die het beursjaar herhaaldelijk ontsierden. Maar de start van het huidige financiële jaar kan zelfs niet aan de meest minimale nieuwjaarswens voldoen.De aanleiding tot de recente heisa moet naar slechte gewoonte opnieuw op de Chinese beurzen worden gezocht, of meer specifiek bij de lokale aandelen, die zijn opgenomen onder de CSI 300 index. Dit behoeft echter enige nuancering. Enerzijds staat die returnindex over een periode van twee jaar nog steeds 55 % hoger (in yuan) en zelfs 80 % (in euro). Anderzijds moet men zulke bewegingen ook associëren met de financiële kinderziekten van een groeiland dat zich schoksgewijs probeert in te passen in de globale markteconomie, zeker wanneer dit land – zoals China – vanuit een ideologie vertrekt die daar haaks op staat.

Grafiek 1: evolutie CSI 300 returnindex in euro (groen) en yuan (rood)

2016_01Picture1

De ingestelde circuitbrekers op de lokale Chinese beurs laten zich momenteel ook van hun (gekende) slechtste kant zien. Ze zijn weliswaar nuttig als bescherming tegen te abrupte bewegingen die een nog onvolwassen markt onverhoeds kunnen en zullen treffen, maar fungeren nu helaas ook als een magneet die iedere neerwaartse beweging onnodig doet versnellen. Kwestie van zeker op tijd weg te zijn, voordat de deur definitief dicht gaat.

Deze technische elementen mogen ons echter niet afleiden van de onderliggende, diepere oorzaken. Enerzijds de onmiskenbare vertraging van de Chinese industriële groei en anderzijds de opvallende ommekeer in de wisselkoerspolitiek. Dat laatste element werd al meerdere malen gesuggereerd door de Chinese overheid, maar wordt nu met onvermoede doortastendheid doorgevoerd op de wisselmarkten.

Het eerste element – de industriële groeivertraging – past grotendeels in het transformatieproces dat China zichzelf oplegt. Die volstrekt verantwoorde omvorming krijgt een sleutelrol bij de vorming van het toekomstige China. De arbeidsmarkt moet zich immers tijdig instellen op een zware demografische terugval en dient vandaar tijdig weg te navigeren van lageloonjobs en schokgevoelige bulkproductie naar kwaliteitsproducten met hoge toegevoegde marge en interne consumptie.

Hierbij stelt zich ook een zekere urgentiegraad. De demografische bom tikt steeds nadrukkelijker. Maar wellicht is de Chinese overheid in haar ijver om deze omvorming doortastend door te voeren te hard op de economische rem gaan staan. Die fout werd ingezien en men heeft de beleidsrente intussen drastisch laten dalen en simultaan daarmee de bancaire reserveverplichtingen substantieel laten afnemen. Zulke ingrepen zijn echter niet vrijblijvend: de eerste maatregel verhoogt het inflatierisico en de tweede maatregel doet het kredietrisico toenemen. Bovendien mag men niet verwachten dat de conjunctuur zich hierdoor onmiddellijk in opwaartse zin zal corrigeren. Men kan hooguit pas na het eerste trimester van 2016 een eerste evaluatie opmaken.

Het voorlaatste Caixin-rapport (dat de conjunctuurprognose opstelt voor de exportgevoelige KMO-sector) had nochtans de hoop op een snelle ommekeer frisse moed ingeblazen en daarmee ook de Chinese beurs een welgekomen remonte van 25 % bezorgd, in vergelijking met het dieptepunt in augustus. De lichte daling van deze conjunctuurdaling bij de laatste publicatie op 4 januari leidde dan weer tot een disproportionele daling op de lokale Chinese markt, die zich onmiddellijk mondiaal wist te verspreiden.

Grafiek 2: Caixin rapport industrie China

2016_01Picture2

Deze beperkte beweging (van 48,6 naar 48,2) volstaat zeker niet als verklaring voor zo’n diepe en algemene terugval van de wereldbeurzen. Het recente Caixin-cijfer was op zich weliswaar te zwak om nog veel hoop te koesteren op een snel herstel van de industriële economie, maar was vooral niet slecht genoeg om er zeker van te mogen zijn dat de Chinese overheid verdere rentedalingen zou forceren.

Zonder onmiddellijk uitzicht op ofwel een opwaartse beweging van de conjunctuurgolf ofwel een reddingsboei via monetaire stimuli, dreig je dan als belegger ergens between the devil and the deep blue see te verzeilen en dan blijf je liever aan de (veilige) kant wat toekijken. Wat wij overigens al een tijdje aan het doen waren door volledig afzijdig te blijven in groeilanden, behalve India (dat baat heeft bij dalende energie- en grondstoffenprijzen) en Chinese consumptiegerelateerde aandelen, want dat laatste past wel in de plannen op lange termijn van de Chinese overheid.

De drie oosterse wijzen hadden echter nog maar net hun jaarlijkse plichtplegingen uitgevoerd of de focus van de financiële markten begon zich te verleggen naar een ander merkwaardig fenomeen. Na de toelating van de Chinese munt tot de selecte club van reservemunten begon de sluipende, haast onopgemerkte daling van de yuankoers de afgelopen dagen plots te versnellen.

Die beweging op zich mag ons niet verbazen. De Chinese reële effectieve wisselkoers is sinds 2006 in bijzondere mate beginnen te ontaarden ten opzichte van zijn Amerikaanse concurrent (en afzetmarkt). Die ongunstige trend is ingezet nadat de koers van de yuan substantieel was verstevigd ten opzichte van de dollar (na stevige Amerikaanse diplomatieke druk). Concreet betekent dit dat China zijn duurdere nominale wisselkoers onvoldoende kon compenseren met productiviteitsgroei, wat zich stelselmatig heeft vertaald in een verzwakte concurrentiële positie. Normaal wordt een dergelijke evolutie gecorrigeerd via de financiële markten met een depreciatie van de wisselkoers. Dat laatste vereiste echter een volledige flexibilisering van het Chinese wisselkoersmechanisme, wat momenteel is ingesteld onder begeleiding van het IMF.

Grafiek 3: reële (rood) en nominale (blauw) wisselkoers van USD ten opzichte van de yuan

2016_01Picture3

Hierdoor kan de concurrentiepositie van China op termijn herstellen, maar dit levert tegelijk een dubbel probleem op. Betekent dit enerzijds dat er geen verdere dalingen van de beleidsrente meer mogen worden verwacht? Durft de Chinese overheid het aan om zowel haar rente als haar munt verder te laten wegglijden met de quasi certitude dat hierdoor de inflatie zal worden aangewakkerd? Anderzijds zal China opnieuw bijzonder competitief worden en daardoor exportmogelijkheden ontnemen aan Amerikaanse en Duitse bedrijven.

De frenetieke reacties op de lokale Chinese beurzen kunnen vandaar worden gekaderd in hun relatieve onvolwassenheid in combinatie met de vrees voor het uitblijven van verdere monetaire stimuli. De negatieve uitschieters op de Europese en Amerikaanse markten vertalen vooral de vrees voor een verdere verzwakking van de Chinese groei en verminderde uitvoermogelijkheden bij een verdere verzwakking van de yuanwisselkoers.

Dit zijn telkens terechte aandachtspunten die echter dergelijke scherpe koersreacties niet rechtvaardigen. De financiële markten zullen zich immers geleidelijk aanpassen aan deze nieuwe constellatie en na verloop van tijd weer een opwaarts pad inslaan, onder invloed van de extreem lage rentetarieven en olieprijzen. Een schommelend pad weliswaar, want ook de verdere ontwikkeling van de Amerikaanse en Europese conjunctuur vormt meer dan één (oplosbaar) vraagstuk.

Dit bericht werd geplaatst in beurs,conjunctuur door Stefan Duchateau . Bookmark de permalink .

Over Stefan Duchateau

Stefan Duchateau is adviseur bij de Argenta Groep en voorzitter van de diverse beleggingsvennootschappen van deze groep. Hij doceert o.a. Portfoliomanagement, Financial engineering en Financieel risicobeheer aan de HUB (Brussel), Security selection, Portefeuillebeheer en beleggingsleer aan de KU Leuven en Financial derivatives aan de UHasselt. Bij Argenta richt hij zich ondermeer op het financieel en risicobeheer, het strategisch beleid en de uitbouw van de beleggingspijler van de bank- en verzekeringsgroep. Dit houdt onder meer de ontwikkeling in van beleggingsproducten en het beheer van beleggingsfondsen. Prof. Dr. S. Duchateau studeerde af als handelsingenieur en is doctor in de Toegepaste Economische Wetenschappen.