Verslag van een recente reis rond de (financiële) wereld in 20 illustraties

Eerst even terugblikken op de evolutie sedert januari 2012. Vanuit Europees perspectief vormden Amerikaanse aandelen (veruit) het beste beleggingsperspectief, gemotiveerd door de ontwikkeling van bedrijfsresultaten, de muntappreciatie en verder gesteund door dalende rentetarieven en risicopremies. Europese aandelen moesten al medio 2015 afhaken omwille van een uitblijvend herstel van de groei, ondanks de agressieve monetaire stimulansen die de obligatiekoersen naar ongeziene recordniveaus brachten.

Grafiek 1 : Evolutie van de voornaamste wereldbeurzen: Returnindex in euro

201603Picture1

(Rood : VSA ,Magenta: eurozone, Blauw: China ,Oranje: groeilanden, Geel: LT- obligaties eurozone)

De beurzen van de groeilanden kenden slechts een zeer matig succes, voornamelijk als een gevolg van de dalende grondstoffenprijzen en de erg matige evolutie van de industriële activiteit op wereldvlak.

De Amerikaanse beleidsrente werd zoals verwacht verhoogd tot 0,5 % in een poging om een eventuele stijging van de lonen af te remmen. De beleidsrente van de ECB diende verder te worden verlaagd om de economie op een hoger groeipad te krijgen. Alle alternatieven van kredieten dienen maximaal te worden ontmoedigd.

De Chinese KT-rente (rechterschaal) werd substantieel verlaagd opdat de industriële groei niet verder zou terugvallen.

Grafiek 2 : Evolutie Beleidsrente VS (groen), eurozone (oranje) en China (grijs rechterschaal)

201603Picture2

De Amerikaanse loonstijgingen zorgden voor een onverwachte en onaangename (opwaartse) verrassing in januari 2016 maar kenden intussen een neerwaartse correctie op deze plotse opstoot die onwillekeurig de herinnering opriep aan de situatie in 2004.

De Fed diende toen met 17 opeenvolgende verhogingen haar beleidsrente aan te passen aan de inflatie en vormde hiermee de voedingsbodem voor de crisis van 2007/2008. Deze vrees lijkt vooralsnog onterecht.

Grafiek 3 : Groei lonen VSA (totaal excl. Fin. Sector : blauw , Dienstensector: oranje)

201603Picture3

De LT-rente blijft intussen gevangen in een neerwaarts kanaal dat sterk vergelijkbaar is met de Japanse situatie 10 jaar geleden.

De lage inflatie- en groeiverwachtingen, in combinatie met de beperkte aangroei van de arbeidsbevolking, leiden in Europa tot een extreem lage LT-rente. Dit niveau wordt nog verder gedrukt door het agressieve QE-programma van de ECB.

Alleen de LT-rente in de VS weet zich uit dit kanaal te houden maar bevindt zich tevens op historisch lage niveaus die echter nog overeenstemmen met de huidige verwachte inflatie en reële groei.

Grafiek 4: Prognose evolutie LT-rente

201603Picture4

(Groen VSA, Magenta Europa, Oranje Duitsland)

De helling van de rentecurve (LT-rente – KT-rente) wordt gebruikt als betrouwbare voorspeller van een recessie in de VS, zoals uit de grafiek kan worden afgeleid. De grijze zones (recessies) worden met 3 kwartalen voorafgegaan door een negatief verschil tussen de LT- en KT-rente.

Dit verschil bevindt zich momenteel ongeveer op het niveau van zijn langjarige gemiddelde en geeft geen indicatie inzake een mogelijke recessie. De situatie in Duitsland (eurozone) is echter precair (groene curve).

Grafiek 5: Hellingsgraad rentecurve VSA (oranje) en Duitsland (groen)

201603Picture5

De vooruitzichten inzake de wereldgroei lijken zich zeer traag te verbeteren. De prijzen voor koper en olie klimmen geleidelijk weg van hun gedeprimeerde niveaus. De bewegingen zijn echter nog niet overtuigend.

De olieprijzen zijn daarenboven minder betrouwbaar als indicator vermits deze kunstmatig naar beneden werden gedrukt door bewuste overproductie om de exploitatie van schaliegas in de VS fundamenteel te ontmoedigen.

Grafiek 6: Evolutie Koperprijs (Oranje rechts) en Olieprijs (groen)

201603Picture6

Wereldwijd wijzen alle industriële indicatoren op een aanhoudend zwakke conjunctuur. Enkel in de VS (groene lijn) lijkt de tendens enigszins te keren. Deze Amerikaanse trendbreuk mag echter niet te abrupt verlopen om de kansen op verdere loonstijgingen in de VS niet te laten toenemen want hierdoor zal de Fed zich geroepen voelen om haar beleidsrente versneld op te trekken.

Grafiek 7: Industriële indicatoren

201603Picture7

(VSA groen, China blauw, eurozone oranje)

De diverse Amerikaanse indicatoren duiden op een uiteenlopende conjunctuur tussen de behoorlijk presterende binnenlandse dienstensector en de (vertragende) industriële sectoren.

Deze vorkbeweging lijkt echter voorbij waarbij de dienstensector stabiliseert op een houdbaar niveau en de industrie lijkt te kunnen hernemen.

De combinatie van beide indicatoren geeft het verwachte groeipad aan van het Amerikaanse BBP, dat zich momenteel rond 1,5 % bevindt. Op zich vormt dit een positief uitgangspunt vermits hieruit kan worden afgeleid dat de bedrijfsresultaten een hoger groeipad kunnen kiezen. Een te snelle ommekeer in de conjunctuur kan de Fed echter tot versnelde rentestijgingen verplichten.

Grafiek 8 : ISM-indicatoren VSA

201603Picture8

(Blauw: diensten , Oranje: industrie en Paars: combinatie)

Als prognose op de ISM-cijfers voor de totale Amerikaanse industrie worden (meestal) de eerder gepubliceerde cijfers voor New York en Philadelphia genomen. Hieruit blijkt een eerste indicatie voor een scherpe opwaartse trendbreuk.

De extrapolatie van deze cijfers naar de totale economie is momenteel echter problematisch vermits beide vooruitlopende indicatoren minder blootstelling hebben aan olie- en gasexploitatie. Toch durven we hier minstens uit concluderen dat het dieptepunt inzake de industriële evolutie  achter de rug lijkt.

Deze ontwikkeling laat echter opnieuw de discussie opwakkeren over het opwaartse pad van de Amerikaanse beleidsrente.

Grafiek 9  Prognose ISM industrie VS (Oranje: ISM en Blauw: verwachte trend)

201603Picture9

Het blijft intussen zoeken naar statistische indicatoren die in China wijzen op de eerste tekenen van economisch herstel in de industriële sectoren. Het Caixin-conjunctuurrapport blijft alleszins regionen opzoeken die eerder op groeivertraging dan op  -versnelling wijzen, ondanks de agressieve interventies van de Chinese centrale bank.

Wellicht is het nog te vroeg om reeds de vertaling te zien van de rentedalingen in substantiële verbeteringen maar erg lang mag dit toch niet meer duren, omdat de inflatie en huizenprijzen opnieuw beginnen op te lopen. Intussen kan er wel enige verbetering gemerkt worden in de transportvolumes (per trein). Deze indicator geldt als sterk vooruitlopend op de industriële activiteit.

Grafiek 10: Caixin Rapport Industrie China (oranje) en Transportvolumes (blauw rechteras)

201603Picture10

De verschillen tussen de Europese overheidsobligaties en Duitsland (telkens berekend op looptijden van 10 jaar) stabiliseren op houdbare niveaus. De ontwikkeling van de reële effectieve wisselkoersen, als maatstaf voor de onderlinge verschillen in efficiëntie, geeft aan dat de economische en financiële verschillen tussen de diverse lidstaten niet verder toenemen en bij de meest problematische landen in goede zin evolueren.

Ook de ontwikkeling van de handelsbalans van de lidstaten laat een stabilisatie van het eurozonerisico toe.

Grafiek 11: Renteverschillen overheidsobligaties 10 jaar met Duitsland

201603Picture11

Uitgedrukt in euro bieden de verwachte bedrijfsresultaten voor het volgende jaar een weinig bemoedigend beeld.

Dit verklaart vanzelfsprekend mee de relatief zwakke beursevolutie van de laatste maanden.  Alle hoop is hierbij gericht op een herneming van de industriële activiteit in de VS, een duurzaam herstel van de groei in de eurozone en een trendbreuk in de ontwikkeling van de Chinese industriële groei.

Grafiek 12: Verwachte bedrijfswinsten per regio

201603Picture12

Binnen Europa treden er merkwaardig grote verschillen op in de ontwikkeling van de verwachte bedrijfsresultaten maar de meest recente evolutie wijst op een veralgemeende verzwakking, hetgeen de noodzaak aan doorgedreven, agressieve monetaire stimulansen ten volle illustreert.  Enkel Duitsland kan op een relatief hoog niveau stabiliseren. Zweden en België leverden lovenswaardige inspanningen maar verliezen terrein omwille van de aanhoudende zwakte op de internationale exportmarkten.

Grafiek 13: Verwachte bedrijfswinsten Europa per land

201603Picture13

De verwachte bedrijfsresultaten in de BRIC-landen blijven op een alarmerend laag peil. Enkel India weet zich in deze context relatief stabiel te houden. India heeft immers (veel) baat bij dalende prijzen voor grondstoffen, in tegenstelling tot Brazilië en Rusland en diende de industriële component van haar economie niet af te koelen om demografische redenen (integendeel!), in tegenstelling tot China.

De evolutie van de verwachte bedrijfswinsten kan in China onvoldoende vertrouwen uitstralen, zodat we ons blijven beperken tot consumptiegerelateerde waarden en enkele waarden die gericht zijn op infrastructuur.

Grafiek 14: Verwachte bedrijfswinsten BRIC-landen

201603Picture14

De verwachte risicopremies op de aandelenbeurzen vatten de vorige parameters samen. De verminderde groeivooruitzichten worden grotendeels gecompenseerd door de lagere LT-rente in de VS en de eurozone. Hierdoor stijgt de verwachte risicopremie en wordt een grotere buffer opgebouwd tegen toekomstige volatiliteit.

De afname van deze buffer kan de voedingsbodem vormen van een volgende beursrally maar hiervoor moet ook de verwachte volatiliteit afnemen.

Grafiek 15: Verwachte risicopremie

201603Picture15

(VS: Oranje en eurozone: Groen)

Hetgeen overigens momenteel het geval is. De verwachte volatiliteit wordt hier berekend als een gemiddelde tussen de Europese en Amerikaanse impliciete volatiliteit (teruggerekend uit de optiekoersen).

De huidige waarneming situeert zich licht boven het meerjarige gemiddelde. Hogere volatiliteit zou binnen onze asset-allocatie (AA) de positie van aandelen negatief beïnvloeden.

In combinatie met de hoger dan gemiddelde waarneming voor de risicopremie neigt onze AA eerder naar een neutrale positionering voor aandelen.

Grafiek 16: Gemiddelde verwachte volatiliteit

201603Picture16

(Groen: Europa en VS en blauw: langjarig gemiddelde)

Een interessant aanvullend gegeven kan worden afgeleid uit de CBOESKEW-index. Met deze index trachten de optiehandelaren de kans in te schatten op een daling die groter is dan men in “normale” omstandigheden kan verwachten.

Wanneer deze index boven zijn gemiddelde waarde stijgt (en zeker wanneer er waarden worden bereikt die meer dan één standaardafwijking boven het gemiddelde liggen), duidt dit op een sterk toegenomen kans op een scherpe daling. Bij de huidige waarneming is hiervan echter hoegenaamd geen sprake.

Grafiek 17: Evolutie van de scheefheidsindicator (SKEWNESS)

201603Picture17

 

De toenemende kansen op een Brexit wegen momenteel het zwaarst door op de wisselkoers van het Britse pond.

Deze correctie voor de wisselkoers kwam niet ongelegen want hiermee kon de concurrentiepositie enigszins worden hersteld.

Een verdere deterioratie moet echter worden vermeden zodat de Britse centrale bank (tijdelijk?) zal moeten interveniëren met rentestijgingen en/of interventies. Het is echter nog te vroeg om nu al manifeste financiële posities in te nemen om te anticiperen op een Brexit.

Grafiek 18: Evolutie van het Britse pond in termen van US$ (oranje) en € (groen)

201603Picture18

De Britse aandelenbeurs (hier omgerekend in €) wijkt pas in de laatste weken opvallend af van de ontwikkeling van de aandelenmarkt van de eurozone.

Dit weerspiegelt enerzijds de gestegen kansen op een Brexit maar anderzijds ook de vrees voor een (tijdelijke) stijging van de Britse beleidsrente. Alleszins gaat de Britse beurs een periode van toenemende onzekerheid tegemoet en dat is van aard om hogere risicopremies op te leggen, hetgeen de Britse beurs vanzelfsprekend weinig van steun is.

Grafiek 19: Evolutie van de Britse aandelenbeurs in € (Oranje) en de eurozone (Groen)

201603Picture19

Enkele conclusies:

Toenemende spanningen rond Brexit, maar deze zijn nog niet bepalend voor het beurssentiment, met afnemende vrees voor een recessie in de VS met licht oplopende inflatie en toenemende kansen op een herstel van de industriële activiteit in de VS, maar met aanhoudende industriële zwakte in de eurozone en China.

Aandelen worden in de AA opgenomen met een gewicht dat zich situeert op het LT strategisch niveau met een overweging van aandelen in de eurozone, de VS en India en onderwegingen in China, de groeilanden en het VK.

Obligatieposities in de eurozone (Spanje, Italië en Ierland) blijven sterk overwogen, VS overheidsobligaties worden licht overwogen.

Grafiek 20 : Voorgestelde asset-allocatie

201603Picture20

 

De volledige presentatie kunt u hier bekijken:

[embeddoc url=”http://blog.argenta.be/wp-content/uploads/2016/03/reis-rond-financiele-wereld.pdf”]

 

Dit bericht werd geplaatst in zonder categorie door Stefan Duchateau . Bookmark de permalink .

Over Stefan Duchateau

Stefan Duchateau is adviseur bij de Argenta Groep en voorzitter van de diverse beleggingsvennootschappen van deze groep. Hij doceert o.a. Portfoliomanagement, Financial engineering en Financieel risicobeheer aan de HUB (Brussel), Security selection, Portefeuillebeheer en beleggingsleer aan de KU Leuven en Financial derivatives aan de UHasselt. Bij Argenta richt hij zich ondermeer op het financieel en risicobeheer, het strategisch beleid en de uitbouw van de beleggingspijler van de bank- en verzekeringsgroep. Dit houdt onder meer de ontwikkeling in van beleggingsproducten en het beheer van beleggingsfondsen. Prof. Dr. S. Duchateau studeerde af als handelsingenieur en is doctor in de Toegepaste Economische Wetenschappen.