… Then we take Berlin.

Wij volgden getrouw – zoals dat hoort bij een goeroe als Leonard Cohen – zijn beleggingsadvies door een overwogen positie in Amerikaanse aandelen uit te bouwen. Maar de aandelenindex in de VS oogt intussen wat vermoeid na haar heldhaftige klauterpartij waarbij over de afgelopen jaren maar enkele keren een adempauze werd ingelast. Olie- en gaswaarden moesten sinds de terugval van de olieprijzen weliswaar ook in de VS vermeden worden maar voor het overige kon men in het wilde weg naar beurswinsten graaien, het meest uitgesproken nog in de technologie- en dienstensectoren. Het hoge niveau dat de Amerikaanse beursindices intussen hebben bereikt, zet echter aan tot enige reflectie. We zoeken manifest het antwoord op de vraag of het verantwoord is geweest om tot een dergelijke ijle hoogte te klimmen en – in het geval van een positief antwoord – of het nog enig opwaarts potentieel inhoudt.

De eerste vraag kan vrij snel formeel beantwoord worden. Volgens alle objectieve criteria kon een dergelijk niveau verantwoord worden. Het volstaat hiervoor te kijken naar het historisch hoge niveau van de bedrijfswinsten (zowel inclusief maar vooral exclusief de olie- en gassector) en de al even historisch lage langetermijnrente. De verhouding tussen beide factoren vormt overigens de kern van het Fedmodel waarbij wordt afgewogen hoe het niveau van de S&P composite index zich verhoudt ten opzichte van de evolutie van de bedrijfsresultaten gedeeld door de langetermijnrente.

Grafiek 1: Het Fedmodel uit 1996, toegepast op de huidige situatie

 20160912pictureirr

Maar deze ratio is natuurlijk opgesteld in een tijdperk waarin men zich nauwelijks kon voorstellen dat de rente ooit zo diep zou terugvallen, zodat een vergelijking zoals hierboven wellicht in de huidige omstandigheden minder representatief zal zijn als in 1996, toen Alan Greenspan deze index liet opstellen omwille van de voortdurende opmerkingen over sterk overgewaardeerde beurzen. (Naar zijn goede gewoonte wist de toenmalige Fedvoorzitter dit potentiële probleem op erudiete wijze te omschrijven als irrational exuberance.) Deze opmerking werd in 1996 nog zeer nadrukkelijk geformuleerd  door de latere Nobelprijswinnaar Robert Shiller (van Princeton) en door John Campbell (van Harvard). Via het Fedmodel kon deze opmerking beter worden gekaderd. Op dat moment bleek de Amerikaanse beurs immers correct gewaardeerd. Shiller en Campbell kregen pas in 2000 gelijk nadat de S&P nog 60 % hoger geklommen was … Gene Fama kon het zelfs niet nalaten om bij de acceptatiespeech voor zijn Nobelprijs in 2013 om nog eens de draak te steken met de accuratesse van de “voorspelling”  van Shiller en Campbell.

Het feit dat recentelijk ook de verwachte risicopremie op de Amerikaanse beurs is afgenomen tot niveaus die in 2002 van toepassing waren, is voor ons wel indicatief dat een tijdelijke rustpauze moet worden ingerekend. Een dergelijke evolutie duidt enerzijds op het positieve feit dat professionele beleggers minder risicoaversie vertonen maar vereist anderzijds bevestiging op het vlak van de verdere ontwikkeling van bedrijfsresultaten en rentevoeten. Afnemende risicopremies duiden er immers op dat de beursniveaus nog verder zijn gaan vooruitlopen dan strikt genomen verantwoord kan worden door rentedalingen of de gegenereerde winsten in het bedrijfsleven. De recent gepubliceerde conjunctuurcijfers geven alleszins aan dat er nog geen plausibel scenario kan worden gebouwd voor versnellende economische groei, hetgeen nochtans nodig zou zijn om ook de groeivoet van de bedrijfsresultaten te stimuleren, hetgeen nochtans een strikt noodzakelijke voorwaarde is om de beurshausse in stand te houden.

De financiële markten maken zich daarbij zorgen over de commentaren van sommige leden van het rentebeleidsbepalende FOMC van de Amerikaanse centrale bank. Ondanks de verzwakte conjunctuurindicatoren, het recente, ontgoochelende banenrapport en de stagnatie van de groeivoet van de salarissen, blijven een aantal invloedrijke Fedgouverneurs pleiten voor een verhoging van de beleidsrente, zelfs reeds onmiddellijk na het FOMC van 21 september. Dit lijkt zodanig absurd en onnodig, dat heel wat analisten zich de vraag stellen of er misschien alarmerende economische cijfers zouden zijn die een dergelijke beslissing kunnen uitlokken maar nog niet gekend zijn voor de buitenwereld. Een rentestijging in september zou alleszins als een grote verrassing overkomen – en financiële markten houden daar niet van – vermits uit de rentefutures slechts een kans van 24% kan worden afgeleid voor een dergelijk scenario. Maar voor een goed begrip: deze kans bedroeg enkele dagen geleden slechts 15 % terwijl de probabiliteit op een verhoging van de beleidsrente in december recent opgelopen is tot 60 %.

Tabel 1: Kansen op een stijging van de beleidsrente

Tabel I stabiel hoger
sept 76 24
nov 71 29
dec 40 60
feb 38 62
mar 33 67

In principe zal de Fed nooit een dergelijke ingreep uitvoeren indien dit niet geanticipeerd is door de markt, maar het vooruitzicht van een verrassingsaanval, zelfs al heeft deze slecht een beperkte kans, is steeds van aard om wat defensieve reacties uit te lokken en de aandelenmarkten naar een (wat) lager peil te dwingen. Voeg hier de toenemende nervositeit aan toe die ontstaat uit het ongemakkelijke perspectief dat de nakende Amerikaanse presidentsverkiezing ons te bieden heeft, dan verklaart dit de recente frenetieke bewegingen op de financiële markten. Maar daarover later meer, veel meer. We moeten dringend terug naar het onderwerp: Berlijn.

De aantrekkelijkheid van de Amerikaanse beurs mag dan voor de onmiddellijke toekomst wat zijn afgenomen, in een langer tijdsperspectief blijft een overweging aangewezen.

In het directe perspectief lijken de Europese beurzen een beter alternatief te gaan vormen. De risicopremies op de Europese beurzen zijn immers recentelijk nog gestegen.

Grafiek 2: Verwachte risicopremies in de eurozone (oranje) en de VS (blauw)

 20160912picturerp

We mogen hierbij echter niet uit het oog verliezen dat een dergelijke risicobuffer wordt berekend op basis van de verwachte return op de Europese beurs, waarvan de risicovrije rente wordt afgetrokken. Dit betekent dat de ogenschijnlijk bijzonder royale compensaties voor toekomstige risico’s gedeeltelijk vertekend zijn door de extreem lage rentevoeten in de eurozone. Deze lage rentestand is grotendeels verantwoord vanuit de lage groei- en inflatieverwachtingen maar werd recentelijk ook kunstmatig lager geduwd door de ECB. Via haar quantitative easing (QE) programma worden immers systematisch gigantische hoeveelheden bedrijfs- en overheidsobligaties opgekocht waardoor de rente nog lager staat dan de actuele economische situatie impliceert.

De doelstelling van de ECB hierbij is nobel en transparant: alle alternatieven voor kredieten en risicodragende investeringen of beleggingen zo onaantrekkelijk mogelijk maken, zodat de massale hoeveelheden geld die door de centrale bank worden gecreëerd naar de reële economie zouden doorstromen en daar de creatie van werkgelegenheid en economische groei helpen ontbolsteren. De recente beslissing van de ECB om even geen bijkomende impulsen toe te dienen (maar wel het bestaande programma onverkort uit te voeren) leidde tot teleurstelling op de meeste financiële markten, maar is perfect verantwoord. De genomen maatregelen in het recente verleden dienen eerst de nodige tijd en ruimte te krijgen om hun impact te laten gelden. Indien blijkt dat in de toekomst nog meer monetaire injecties nodig zouden zijn, dan heeft de ECB hiervoor nog enige ruimte. Het zou zonde zijn om dat kruit nu al te verschieten.

De rente op de langetermijnobligaties van de Duitse (en – bijvoorbeeld – Belgische) overheid is hierdoor onmiddellijk een paar basispunten opgelopen, wat de stelling ondersteunt dat de LT-rente door de ECB substantieel lager dan haar natuurlijke niveau is gedrukt. Maar voor een goed begrip: de langetermijnrente zou ook zonder het QE-programma in Europa erg laag staan, in lijn met de demografische ontwikkelingen, de inflatievooruitzichten, de onbestaande productiviteitsgroei en – vooral – de opgelegde besparingen inzake overheidsbestedingen en de vernieuwde bancaire regelgeving die ieder groeiperspectief onmiddellijk in de kiem smoort.

Grafiek 3: Evolutie van de overheidsrente in België en Duitsland       

20160912pictureltr

Binnen deze context blijft de evolutie van de Duitse economie (en zeker haar exportprestatie) verbazend. De ontwikkeling van de lopende rekening van onze Oosterbuur blijft immers alle verbeelding tarten maar is eigenlijk de resultante van de Muntunie. Als alle deelnemende landen moeten strijden met hetzelfde wapen, met name productiviteit en zich niet meer kunnen bedienen van competitieve devaluaties om hun achterstand inzake productiviteit met Duitsland te compenseren dan is de winnaar van dit economische spel van te voren bekend.

Grafiek 4: Evolutie van de Lopende Rekening in Duitsland, vergeleken met Spanje en Italië

 20160912picturedlr

Indien u het dan toch niet kunt laten om Novak Dokovic of Petr Sagan uit te dagen voor een spelletje naar keuze , dan kiest u best niet voor tennis of wielrennen. Tenzij u toevallig Wrawinka of Van Avermaet zou heten, natuurlijk …

Dit natuurlijke voordeel heeft de Duitse economie zeer nadrukkelijk weten te gebruiken voor de verdere uitbouw van haar winstniveaus. Die zijn weliswaar vrij vlak over de laatste jaren maar in vergelijking met andere landen, zowel binnen als buiten Europa, vormt dit toch een zeer positieve vaststelling. Enkel de VS weten op dit vlak een nog beter rapport voor te leggen.

Maar ondanks deze stevige bedrijfseconomische positionering blijven de Duitse aandelen relatief goedkoop gewaardeerd in termen van hun koers-verwachtewinstverhouding, zeker in vergelijking met de VS (of superhelden als België).

Tabel 2: Koers-verwachtewinstverhoudingen op 12-09-2016

tabelpicture01

Dit kan gedeeltelijk worden toegeschreven aan het overwicht van industriële waarden in de Duitse beursindices, maar zelfs indien hiervoor wordt gecorrigeerd, dan blijkt de waardering voldoende behoudsgezind om een gerichte, overwogen positie in Duitse aandelen uit te bouwen.

Maar dat wisten we eigenlijk al, de profetische woorden van Leonard Cohen indachtig.

 

Print Friendly, PDF & Email
Dit bericht werd geplaatst in beurs,conjunctuur door Stefan Duchateau . Bookmark de permalink .

Over Stefan Duchateau

Stefan Duchateau is adviseur bij de Argenta Groep en voorzitter van de diverse beleggingsvennootschappen van deze groep. Hij doceert o.a. Portfoliomanagement, Financial engineering en Financieel risicobeheer aan de HUB (Brussel), Security selection, Portefeuillebeheer en beleggingsleer aan de KU Leuven en Financial derivatives aan de UHasselt. Bij Argenta richt hij zich ondermeer op het financieel en risicobeheer, het strategisch beleid en de uitbouw van de beleggingspijler van de bank- en verzekeringsgroep. Dit houdt onder meer de ontwikkeling in van beleggingsproducten en het beheer van beleggingsfondsen. Prof. Dr. S. Duchateau studeerde af als handelsingenieur en is doctor in de Toegepaste Economische Wetenschappen.