Wunderbar

Indien het Wirtschaftswunder van 1949 tot 1963 al tot uw verbeelding sprak, dan zal de recente evolutie van de Duitse economie en meer bepaald de aanblik van het huidige overschot op de lopende rekening nog een extra dimensie toevoegen aan uw verbazing. De veerkracht van de Duitse economie bleek immers al legendarisch in de onmiddellijke naoorlogse fase maar de uitbouw van de exportcapaciteit in de actuele context, gekenmerkt door een globale groeivertraging vormt zo mogelijk een nog belangwekkender exploot.

De spectaculaire heropleving van de compleet ineengestorte Duitse economie werd destijds enerzijds geholpen door het roemruchte Marshallplan en anderzijds (waarschijnlijk nog veel meer) door de sterk gestegen wereldvraag in het begin van de jaren ’50 van de vorige eeuw. Hierdoor kon Duitsland de last van de opgelegde herstelbetalingen na WO II overstijgen en haar productieapparaat terug opbouwen, voorzien van goedkope, sterk opgeleide en gemotiveerde arbeidskrachten. Oorspronkelijk betrof het nog eerder laagkwalitatieve producten -waarvoor de consument in het VK en VS werd gewaarschuwd met het verplicht opgelegde label made in Germany–  maar gaandeweg kreeg de generatielang gekoesterde specialisatie in fijnemechaniek de overhand en het vernederend bedoelde label precies de tegenovergestelde betekenis, nu eerder verwijzend naar doordachte techniek en efficiënte productie.

Maar dit Wirtschaftwunder was echter al de versie 2.0 van wat men in tweede helft van de jaren ’30 reeds had doorgemaakt, toen de Duitse economie de gevolgen van de hyperinflatie van de jaren ’20 en de wereldwijde depressie van 1930-1931 van zich wist af te schudden, vooral echter door de uitbouw van haar militaire apparaat. Dat laatste is niet voor herhaling vatbaar, natuurlijk.

Vandaar dat wij een veel grotere bewondering hebben voor het recente huzarenstukje van onze Oosterburen. Dit overigens niet alleen omwille van de ronduit indrukwekkende handelscijfers die sinds 2000 kunnen worden voorgelegd – hoewel dit gegeven op een economist altijd wel de nodige indruk maakt.

Grafiek 1: Evolutie van de lopende rekening van Duitsland, Spanje en Italië sinds 15 jaar.

20160928picture1

 

Het politiek tactische vernuft waarmee deze machtsgreep op de wereldhandel werd uitgevoerd, wekt zo mogelijk nog meer ontzag op van onzentwege. Hierbij verwijzen we niet zozeer naar het veelgehoorde argument dat dit spectaculaire herstel te wijten zou zijn aan de hervormingen van hun arbeidsmarkt en de ingrijpende politiek van loonmatiging waarmee de terugval in de Duitse concurrentiële positie op de wereldmarkten werd gekeerd.

Vanzelfsprekend hebben deze –soms erg draconische- maatregelen een positieve invloed uitgeoefend maar de orde van grootte van de vooruitgang- hier afgemeten op basis van het overschot op de lopende rekening- overstijgt in belangrijke mate de voordelen die redelijkerwijze kunnen worden geassocieerd met een dergelijke flexibilisering van de interne arbeidsmarkt en de opgelegde loonmatiging in de industriële sectoren.

Het kan immers geen toeval zijn dat deze verbazende evolutie zich manifest doorzet na de invoering van de euro in 2000. Op zich wordt de beslissing van de ééngemaakte munt in Duitsland op hoongelach en afkeuring onthaald en wordt in de lokale pers de populistische visie voorgehouden dat Duitsland er zichzelf toe heeft verplicht om het gelag van de budgettaire excessen en inefficiëntie van de overige lidstaten te betalen. Deze visie is niet alleen beperkt tot een typisch publiek dat sowieso openstaat voor dit soort van simplistische argumenten maar is ook ruim verspreid in professionele en academische kringen. De gangbare opvatting is dat men veel beter af zou zijn zonder het verstikkende keurslijf van de euro dat in deze visie welvaartsverlies voor de Duitse bevolking veroorzaakt.

Telkens we echter de bovenstaande grafiek vertonen en er de hiernavolgende uitleg aan geven, wordt dit aldaar op gegrom en gemor ontvangen, maar ook op een tikkeltje verwondering.

De combinatie van een relatief goedkope munt, zeer lage rentevoeten en –grif toegegeven- kwaliteitsvolle producten, afgeleverd door efficiënt apparaat heeft de exportcapaciteit in belangrijke mate positief beïnvloed. Maar nog belangrijker is het onmiskenbare feit dat Duitsland haar kwetsbare economische flanken op doortastende wijze heeft weten af te dekken- met dank aan de euroconstructie. Haar Europese concurrenten –vooral dan Italië en Spanje- kunnen zich nu immers niet meer bedienen van hun vervaarlijkste wapen, met name de rabiate devaluatie van hun wisselkoersen. Deze techniek had het voordeel dat jarenlange opgehoopte verschillen in efficiëntie in één klap konden worden weggeveegd en de inspanningen van Duitsland teniet deed waarbij werd getracht om kwaliteitsvolle producten af te leveren tegen een haalbare prijs voor de consument op basis van voordurende verbeteringen van haar productieproces. Dit laatste vereist volgehouden investeringen, hetgeen enkel mogelijk is in de context van een stabiele munt want hierdoor kunnen de financiële kosten die gepaard gaan met dergelijke doorgedreven investeringen worden gedrukt. Enkel met een sterke muntpolitiek kan men de inflatie zodanig aan banden leggen dat ook de rentetarieven laag kunnen blijven. Vandaar de Duitse fascinatie voor een hardemuntbeleid.

Dit gegeven vormde vandaar ook het fundamentele nadeel van de devaluatiepolitiek van (onder andere) Spanje en Italië. Vermits telkens de wisselkoers werd aangepast om de internationale concurrentie aan te kunnen, zag de lokale Spaanse en Italiaanse industrie zich niet verplicht om te moderniseren en gaan er totaal geen incentive uit naar enige vorm van loonmatiging. In de onmiddellijke periode die volgt op een devaluatie steeg weliswaar de exportcapaciteit, maar na verloop van tijd leverde men hierdoor achterhaalde producten tegen een te dure kostprijs. De lopende rekening van deze landen ging zo snel opnieuw verslechteren en de inflatie nam steevast toe omwille van de gestegen importprijzen.

Grafiek 2: Evolutie van het Italiaanse, Spaanse, Belgische en Duitse concurrentvermogen in termen van reële effectieve wisselkoersen (Hoe hoger, hoe duurder en inefficiënter)

20160928picture2

 

Merk op dat in 1996 Italië(Blauw) de opgelopen achterstand met Duitsland in één klap uitwiste maar dit voordeel intussen volledig terug verloren heeft, net als Spanje trouwens.

Voor Europa vormde dit echter een weinig fraai toekomstperspectief want de VS en China namen steeds grotere happen van de wereldmarkt voor hun rekening. Voor de exportgerichte, industriële bedrijven in Duitsland werd de strijd op het internationale forum steeds uitzichtlozer omdat ze zich door hun eigen Europese partnerlanden in de rug geschoten voelden en zelf de nodige investeringen meer aandurfden uit vrees voor een nieuwe devaluatieronde in Zuid-Europa.

De ééngemaakte munt bood hen echter een gedroomde constellatie. Het devaluatiewapen werd hiermee immers geneutraliseerd en hun voornaamste Europese concurrenten dienden nu het economische spel te spelen via de Duitse regels: Concurrentiëler worden door modernisering, efficiëntieverhogende maatregelen, loonmatiging en flexibilisering van de arbeidsmarkt. Een methodiek waarin in onze Oosterburen zich al een eeuwlang hebben gespecialiseerd. De Europese landen die zich in het verleden steevast hebben bediend van het gemakzuchtige devaluatiewapen, hebben echter weinig of geen ervaring met deze voor hen nieuwe tactiek.

De werkgelegenheid in de industriële sectoren verplaatst zich echter naar de éénduidige winnaar. Vandaar een quasi volzette arbeidsmarkt in Duitsland en oplopende werkloosheidscijfers in de Zuiderse Europese landen. De verliezende landen kunnen dit enkel compenseren met verregaande besparingen waardoor hun economische groei nog verder wordt afgeremd. Een dergelijk proces vereist ofwel de nodige bijsturing ofwel voldoende interne Europese solidariteit om landen als Italië en Spanje de kans te geven zich aan te passen aan de nieuwe spelregels en dit vergt een langzaam en pijnlijk proces.

In de context van zeer lage inflatieverwachtingen wordt de neiging om de wisselkoers te gebruiken als aanvalswapen op de internationale markten echter steeds verleidelijker. Een hardemuntpolitiek zoals –met groot succes in het verleden door Duitsland werd gevolgd- is overigens geen garantie meer op succes. China liet zich in 2008 nog verleiden tot een opwaardering van haar munt in de hoop hiermee haar eigen industrie te verplichten zich om te vormen van de bulkproductie van laagkwalitatieve goederen naar een segment van kwaliteitsvollere producten met hogere marges, naar Duits model. Deze politiek is echter schromelijk mislukt omdat de Chinese overheid vrijwel onmiddellijk werd geconfronteerd met een opvallend verlies aan marktaandeel op de internationale handelsmarkten door haar duurdere munt. Dit concurrentiële verval moest intussen worden gekeerd door een geleidelijke daling van de Yuan koers ten opzichte van de Euro en de USD. Met het nodige succes overigens.

Grafiek 3: Koers US$/ Yuan en Chinese concurrentiepositie ten opzichte van de VS.   (Hoe hoger, hoe duurder)

20160928picture3

 

 

 

Het algemene beleggingsklimaat wordt op middellange en lange termijn vooral gedomineerd op basis van de dergelijke tendensen die ook het merendeel van onze keuzes verklaren: Een overwogen positie in aandelen met nadruk op de VS en Europa, maar met toenemende interesse in de richting van de groeilanden, hetgeen zich momenteel echter enkel vertaald in actieve posities in India en China’s consumptiegerelateerde aandelen. De obligatiezone blijven we voorlopig opvullen met posities in Spaanse, Ierse en Italiaanse obligaties, aangevuld met posities in groeilanden, met een verder accent in Indische staatsobligaties.

Binnen het aandelensegment leggen we vooral sectorale accenten op water, technologie, professionele dienstverlening, pharma & biotech en bedrijven uit de beveiligingssector. Individuele keuzes van aandelen worden gebaseerd op ons performante QMJ-model (later wel eens veel meer hierover).

Van bankaandelen bleven we in ieder geval al mijlenver verwijderd. De financiële sector is immers, paradoxaal genoeg, zodanig sterk dat het individuele falingen zou kunnen toelaten, zonder automatisch op overheidssteun te mogen rekenen. Hierdoor worden heel wat waarnemers bloednerveus bij de onweerswolken die boven de eens zo roemruchte Deutsche Bank samentroepen. De miljardenboete die wordt opgelegd door de Amerikaanse Overheid is immers erg moeilijk (maar niet onmogelijk) om te dragen op de frêle schouders van een bank die al gekend stond omwille van haar zwakke balansverhoudingen. Voor een goed begrip: we hebben niets tegen goed begeleide faillissementen in de banksector. Integendeel, de ingrepen van de Overheid in 2009 en 2011 werden dikwijls ook misbruikt door grootaandeelhouders die zich achter de rug van hun spaarders verborgen en zo ten onrechte mee gered werden.

Maar goed, dat is intussen oude koek. Alleszins lijkt een degelijke begeleiding ook nodig wat betreft Deutsche Bank, hetgeen dit weekend zou moeten worden uitgewerkt. Politiek zou het overigens ook erg moeilijk zijn om aan de Duitse bevolking te verkopen dat hun bank niet zou worden gered maar de andere Europese banken destijds wel mochten rekenen op de (verbazend) gulle hand van hun Overheid.

 

Dit bericht werd geplaatst in zonder categorie door Stefan Duchateau . Bookmark de permalink .

Over Stefan Duchateau

Stefan Duchateau is adviseur bij de Argenta Groep en voorzitter van de diverse beleggingsvennootschappen van deze groep. Hij doceert o.a. Portfoliomanagement, Financial engineering en Financieel risicobeheer aan de HUB (Brussel), Security selection, Portefeuillebeheer en beleggingsleer aan de KU Leuven en Financial derivatives aan de UHasselt. Bij Argenta richt hij zich ondermeer op het financieel en risicobeheer, het strategisch beleid en de uitbouw van de beleggingspijler van de bank- en verzekeringsgroep. Dit houdt onder meer de ontwikkeling in van beleggingsproducten en het beheer van beleggingsfondsen. Prof. Dr. S. Duchateau studeerde af als handelsingenieur en is doctor in de Toegepaste Economische Wetenschappen.