Basta un sì?

Wanneer men politieke overwegingen teveel betrekt in investeringsbeslissingen, dan dreigt er ontgoocheling op zowel het politieke front als het beleggingsfront. Daarom houden we bij onze analyse telkens een strikte scheiding aan tussen het oppervlakkige drama dat wordt opgevoerd door zij die naar uw stem hengelen en de fundamentele onderliggende economische trends, die uiteindelijk de overhand zullen krijgen. Vandaar dat we onze (onderkoelde) neus wat ophaalden voor de uitslag van de Amerikaanse presidentsverkiezingen en enkel geïnteresseerd bleken in de eventuele financiële gevolgen – en die leken ons op 4 november mee te gaan vallen. De financiële markten trokken een gelijkaardige conclusie en duwden de meeste beurzen aanzienlijk hoger, met nieuwe records voor de Dow Jones, de S&P-index en – opmerkelijk – de Russel-index, die ook een groot aantal midcaps bevat en vandaar duidt op een breed gedragen opwaartse beweging. Waarschijnlijk zou een overwinning van het andere kamp een vergelijkbare beweging hebben uitgelokt, zij het in andere sectoren dan de banken en de farmaceutica. Ook het Britse brexitreferendum kon ons maar matig boeien, omdat in de beide gevallen de onzekerheid zou wegvallen en dat op zich al volstond om een opwaarts momentum uit te lokken.

Voor de Italiaanse volksraadpleging van 4 december zijn we echter wat meer op onze hoede. Op zich hebben we, bij wijze van grote uitzondering, enige sympathie voor de vraagstelling. Het Italiaanse politieke systeem voorziet in een ‘perfect’ bicameraal systeem, dat op papier de institutionele evenwichten overwaakt en overhaaste besluitvorming moet helpen vermijden. Maar in de praktijk creëert deze opstelling een forum voor de profilering van politici van allerlei pluimage, waardoor Italiaanse wetgevende initiatieven telkens weer spitsroede moeten lopen en een schier eindeloze lijdensweg tegemoet zien. Vermits Italië echter een dringende en onmiskenbare nood heeft aan doortastende hervormingen, roept de premier op om deze impasse (eindelijk) te doorbreken en de rol van de senaat in belangrijke mate terug te dringen. Een simpele ‘ja’ op het kiesbiljet zou hiervoor volstaan. Basta un sì…

Op het eerste zicht betreft dit een lovenswaardig initiatief waar ook meerdere partijen zich in terug zouden kunnen vinden, wat echter met een onwaarschijnlijke dosis politieke naïviteit werd aangebracht. Door zijn politieke lot eenduidig te verbinden aan de uitslag van het referendum, lokt premier Renzi natuurlijk ook onnodige, persoonsgebonden weerstand uit voor het project en lijkt het wel of hij het noodlot over zichzelf wil afroepen.

De kansen op het welslagen van zijn plebisciet zijn hierdoor eerder gering geworden met als directe gevolg dat men zich ernstige vragen moet stellen over de toekomst van Italië in het algemeen en in het bijzonder over de wil van de bewoners van het schiereiland om zich te blijven plooien naar de Europese besparingsnormen.

Voor een goed begrip: Italië heeft dienaangaande geen enkele keuze. Een terugtrekking uit de euro zou het land in een ongeziene chaos storten (zelfs naar Italiaanse normen) en om te beginnen zijn nu al precaire bancaire systeem binnen één nanoseconde in het verderf storten. Maar zelfs bij een ja-stem zouden deze problemen niet eenvoudig op te lossen zijn. Enkel via een gecombineerde inspanning met de ECB en de eurozone kunnen de noodlijdende Italiaanse banken terug vlot getrokken worden. Dat zal ook wel gebeuren, maar daarvoor is (minstens) politieke stabiliteit nodig.

Grafiek 1: non performing loans-ratio in Italië

21061125picture1

Intussen houdt de ECB-voorzitter zijn monetaire kruit nog droog. Hij laat de Italiaanse rente wat hoger opveren, maar drukt zich tegelijk zeer resoluut uit over zijn intenties indien er toch wat zou dreigen verkeerd te lopen. Maar bij verder intern verzet in Italië zullen er vanuit Duitsland steeds meer vragen rijzen over de zin (of onzin) van het opkopen van Italiaans staatspapier door de ECB (met hoofdzakelijk Duits geld).

Toch is niet iedereen ervan overtuigd dat Italië beter af zou zijn met een ja-stem. The Economist verwijst (in het geval van doorgevoerde institutionele hervormingen na een overwinning van het ja-kamp) naar een eventuele latere verkiezingsoverwinning van een of andere labiele partijleider, die dan quasi ongebreidelde macht naar zich toe zou kunnen trekken.

Een nee-stem zou anderzijds een machtsvacuüm en de gebruikelijke politieke wanorde uitlokken, waardoor een technocratische regering zonder schatplichtig te moeten zijn aan een achterliggende populistische agenda, de nodige economische hervormingen kan doorvoeren en Italië op koers kan houden. De handelspositie van Italië verbetert immers geleidelijk, terwijl de economie aan efficiëntie lijkt te hebben gewonnen over de laatste 5 jaar. Ça reste possible, alors … ? [i]

Een brexit 3.0 dan maar? Een schok in neerwaartse richting, gevolgd door een duw in de tegenovergestelde richting, lijkt dan het voorspelbare scenario te worden.

Het blij gejoel op de Amerikaanse aandelenmarkt werd deels verstoord door het besef dat de Amerikaanse industrie een duurzaam herstel heeft ingezet waardoor de extreem lage renteniveaus – zowel op lange als korte termijn – niet meer in het economische plaatje passen.

De beperkte rentestijgingen die recentelijk de langetermijnobligatiekoersen enigszins onder druk wisten te brengen, zijn het gevolg van een (licht) toegenomen conjunctuurverwachting, zowel in de VS als de eurozone, wat zich ook uit in een toename van de inflatieverwachting.

De kerninflatie in de VS situeert zich al geruime tijd rond het (gewenste) niveau van 2 %, maar de verwachte inflatie (afgeleid uit inflation linked bonds) klimt nu ook hoger (naar 1 %) in de eurozone. Op zich is dat geen slecht nieuws maar het betekent wel dat de extreem lage stand van de langetermijnrente geen verantwoording meer vindt. De langetermijnrente in de eurozone (en in het zog daarvan de rentetarieven in de VS) was in de afgelopen periode te diep doorgezakt door enerzijds de pessimistische inschattingen van het conjuncturele klimaat in Europa en het afnemende vertrouwen in de slaagkansen van de ECB om via haar agressieve monetaire politiek de economie van het Oude Continent te reanimeren en anderzijds de quantitative easing van de Centrale bank die zich specifiek richtte op langetermijnobligaties. Door de rentetarieven hierop tot een extreem laag niveau te jagen, wordt immers gehoopt dat alle attractiviteit wordt weggenomen van dit type van beleggingen, waardoor enkel de kredietverstrekking aan ondernemingen als enige winstgevende activiteit zou overblijven voor de Europese banken.

Deze politiek was voldoende succesvol om de ECB te motiveren hiermee voort te gaan (minstens tot de voorziene einddatum). De doelstellingen (een duurzame verhoging van de kredietvolumes) zijn nog niet bereikt, dus er zijn weinig redenen om te verwachten dat de ECB haar aankoopprogramma’s vervroegd zou stopzetten en er vandaar op blijvende steun van obligatiekoersen van Europese obligaties kan worden gerekend (en de eurozonerente daardoor relatief laag zal blijven).

De opstoot in de inflatie-indicatoren tot 1 % is hierbij eerder van aard om de ECB te doen volharden in haar politiek, omdat de doelstelling inzake inflatie zich op 2 % situeert en zo (minstens) de indruk wekt dat de gekozen methodiek (QE) nog altijd de juiste richting weet aan te houden.

De opvering van de langetermijnrente is de VS brengt de rentetarieven (zowel nominaal als reëel) meer in lijn met de conjunctuurverwachtingen. Die laatsten moeten echter niet overschat worden. De invloedrijke ISM-indicatoren (index van de aankoopdirecteuren) wijzen eerder op een geleidelijk herstel dan op een significante opstoot van de bedrijfsactiviteit. Maar de langetermijnrente in de VS werd de voorbije maanden meegezogen in het neerwaartse pad van de eurozone en bereikte een niveau dat niet meer in overeenstemming was met de (moderate) verbeteringen van de Amerikaanse conjunctuur.

Grafiek 2: situering van de huidige rentestand van langetermijnoverheidsobligaties binnen ons rentemodel

20161125picture2

De recente bewegingen op het langetermijnrentefront zijn vandaar eerder als een normalisatie te beschouwen. Ze brengen een correctie aan op het te lage niveau dat niet meer past binnen het huidige verwachtingspatroon van de wereldconjunctuur. In het verlengde hiervan zal ook een natuurlijke beweging in de assetallocatie van professionele investeerders niet vreemd zijn aan de ontwikkeling van de obligatiekoersen. In een dergelijke context, met het vooruitzicht van licht stijgende rente en verbeterende bedrijfswinsten, zal de aandelencomponent immers geleidelijk worden opgevoerd, zeker in de VS maar ook in mindere mate in de eurozone, waar de onzekerheid die wordt gecreëerd door het Italiaanse referendum het enthousiasme voor aandelen nog (tijdelijk?) tempert.

Bij het beheer van onze beleggingsfondsen zijn we al geruime tijd volledig afwezig in langetermijnoverheidsobligaties van Duitsland, België of andere kernlanden van de eurozone en hebben we dus geen enkele blootstelling aan de renteontwikkelingen in die regio.

Er werd een beperkte positie aangehouden in de US Treasury bills, maar die positie was naast bescheiden in volume ook beperkt tot een relatief korte looptijd. De motivatie voor het aanhouden van deze positie was eerder geïnspireerd door een positief verwachtingspatroon voor de evolutie van de $-wisselkoers. De beperkte verliezen op de obligatiepositie worden dan ook ruimschoots gecompenseerd door de beweging van de wisselkoers (waarvan we overigens verdere verbeteringen blijven verwachten).

Onze posities in de perifere eurozonelanden blijven beperkt tot gemiddelde duraties van (ongeveer) 5 jaar. De neerwaartse bewegingen van deze obligatiekoersen zijn vooral geïnspireerd door de onzekere Italiaanse politieke situatie. Onze blootstelling aan Italiaanse obligaties werd dan ook geleidelijk afgebouwd over de afgelopen maanden. Volgens onze inzichten zit het negatieve scenario al voldoende ingebouwd in de Italiaanse obligatiekoersen, zodat we vanaf hier een eerder afwachtende houding aannemen.

Grafiek 3: renteverschillen met Duitsland (10 jaar, overheidsobligaties)

20161125picture3

In (zeer) marginale orde worden ook Poolse overheidsobligaties bijgehouden (met looptijden die beperkt zijn tot een ongeveer 4 jaar) die mee onder druk zijn gekomen door de stijgende waarde van de $ en de stijgende rente. We beschouwen deze positie vooral op middellange termijn zodat we de huidige schommelingen eerder als een opportuniteit beschouwen.

Onze posities in emerging bonds zijn weinig gevoelig gebleken aan de recente ontwikkelingen. Die posities zijn immers zodanig gekozen dat er slechts een zeer beperkte blootstelling bestaat voor wisselkoers- of renterisico.

De assetallocatie van onze fondsen hield vandaar al voldoende rekening met de huidige beperkte opsprong van de langetermijnrente, die nu als genormaliseerd kan worden beschouwd. Belangrijker hierbij is dat ons beheer op correcte wijze heeft geanticipeerd op het resultaat van de brexit en de Amerikaanse presidentsverkiezingen door onnodige afdekkingen (en potentieel verlies aan opwaarts koerspotentieel) te vermijden. Ook onze terughoudendheid inzake posities in groeilanden levert een positieve bijdrage. Ons specifieke accent in de pharma- en de biotechnologiesector, dat tijdelijk wat ontgoochelde, wordt nu ook geleidelijk gecorrigeerd met opwaartse koerscorrecties.

[i] Als troost voor Sarkozy

Dit bericht werd geplaatst in zonder categorie door Stefan Duchateau . Bookmark de permalink .

Over Stefan Duchateau

Stefan Duchateau is adviseur bij de Argenta Groep en voorzitter van de diverse beleggingsvennootschappen van deze groep. Hij doceert o.a. Portfoliomanagement, Financial engineering en Financieel risicobeheer aan de HUB (Brussel), Security selection, Portefeuillebeheer en beleggingsleer aan de KU Leuven en Financial derivatives aan de UHasselt. Bij Argenta richt hij zich ondermeer op het financieel en risicobeheer, het strategisch beleid en de uitbouw van de beleggingspijler van de bank- en verzekeringsgroep. Dit houdt onder meer de ontwikkeling in van beleggingsproducten en het beheer van beleggingsfondsen. Prof. Dr. S. Duchateau studeerde af als handelsingenieur en is doctor in de Toegepaste Economische Wetenschappen.

4 reacties op “Basta un sì?

  1. waarom die miljarden in het corrupte systeem van de grootbanken pompen en de multinationals (oa) toe laten om hun aandelen in te kopen : dit crieert geen
    toegevoegde waarde en helpt de broodnodige investeringen niet op de been

    terug naar keynes? met gesubsidieerde investeringen op basis van door de
    centrale bank van europa gecontroleerde projekten, (new deal)

    met de intussen miljarden aankoop van obligaties had er intussen een groot
    aantal vb infrastruktuur werken kunnen aangevangen worden

    • Beste
      Dank voor uw reactie die toch om enige nuancering vraagt
      Een maatschappij heeft het recht op een goed functionerend financieel systeem en het is de plicht van de overheid om hierop toe te zien

      Dat hiervan in 2009 en zeker in Belgie ook misbruik van is gemaakt is helaas evident
      Het was nodig om de depositos te redden maar niet de aandelhouders van de grootbanken
      Dat multinationals hun eigen aandelen inkopen duidt anderzijds ook op een gebrek aan investeringsmogelijkheden en is dikwijls ook maar een subsitutie voor dividenduitkeringen
      De miljardenstroom die naar banken gaat via geldcreatie is natuurlijk maar een lening van de ecb aan de banken aan extreem gunstige voorwaarden
      Wanneer infrastructuurwerken rechtstreeks worden betaald zoals u suggereert dan ontstaat er een verhoging van de schuldgraad van de overheden
      Daarenboven is ook de vraag of we hiermee noodzakelijk veel verder geraken
      Kijk hiervoor maar naar de gigantische inspanning in spanje en griekenland rond 2005
      Dergelijke infrastructuurwerken zijn alleen nuttig wanneer ze nuttige infrastructuur voorzien en geen vliegveldeb die niet worden gebruikt en wanneer ze de schuldgraad niet te hoog opjagen
      Keynes?
      Ik heb nooit tot zijn grootste fanclub behoord
      Zijn politiek heeft niet alleen voordelen maar ook nadelen
      Trouwens , ik ben wat bevooroordeeld
      Keynes vond dat belgie na wo i niet genoeg geleden had ondanks het feit dat het hele land was leeggeplunderd en vandaar belgie alleen wat weidegrond rond eupen mocht krijgen
      Vandaar mijn terughoudendheid 🙂
      Nderd

    • Beste jos
      Dank voor uw interesse
      U kan dat , denk ik, gewoon aanklikken op de site , rechts
      Mvg

Reacties zijn gesloten.