Een korte vooruitblik op wat (misschien) komen gaat

Na een zoveelste recordreeks op de tabellen te hebben gezet, zijn de waarderingen op de meeste internationale aandelenmarkten weliswaar uitdagend , maar ze zijn uiteindelijk nog steeds in lijn met een realistisch economisch scenario, dat is gebaseerd op aanhoudende bodemtarieven voor de LT-rente, negatieve beleidsrente in de eurozone en een beperkte opwaartse druk op de Amerikaanse KT-rentevoeten. De Amerikaanse beleidsrente heeft in het afgelopen jaar enkele opwaartse bijsturingen gekend, waardoor een eerstvolgende verhoging pas in december enige kans maakt, om pas tegen maart 2018 echt realistisch te worden. En dat is nog (erg) lang.

Intussen zal de aandacht tijdens de FOMC-vergaderingen vooral toegespitst worden op de gevolgde strategie voor de afbouw van de reusachtige balans van de Amerikaanse Centrale Bank, die in bijzondere mate is aangegroeid na het (succesrijke) quantative easing programma, waarmee de LT-rente sterk werd gedrukt, de bouwsector snel kon herleven en bedrijfsinvesteringen in belangrijke mate werden ondersteund. Het blijft evenwel gissen naar de precieze impact hiervan op de aandelen- en obligatiekoersen. De consensus gaat uit naar een beperkte, negatieve invloed.

De LT-rente in de ECB dient alleszins nog geruime tijd laag te worden gehouden, waardoor het weinig raadzaam is om het aankoopprogramma van obligaties, uitgegeven door Europese overheden en bedrijven, (vervroegd) terug te schroeven. Integendeel, de doelstelling inzake verwachte inflatie is (nog) lang niet in zicht. De ECB tracht hiermee niet alleen de investeringsmotor aan te zwengelen en de consumptieve bestedingen te versnellen (want te lage inflatieverwachtingen wekt de neiging op om investeringen en aankopen uit te stellen), maar ze probeert ook om, via extreem lage LT-rente op overheidsobligaties, ieder alternatief voor risicodragende investeringen of kredietverstrekking door banken te ontraden. De groeivoet van de bedrijfsinvesteringen begint stilaan een meer substantiële vorm aan te nemen (we baseren ons hiervoor op de relatief gunstige conjunctuurvooruitzichten voor de eurozone), maar het stijgingsritme van de kredietverstrekking reflecteert nog steeds in onvoldoende mate de verregaande inspanningen van de ECB om via massale geldcreatie de financiering van KMO’s vlot te trekken. Enkel de soms erg eigenzinnige consumptiekredieten lijken een stevige vooruitgang te boeken.

Grafiek 1: Groeiritme van de (private) kredietverstrekking in de eurozone

 

De ECB heeft dan ook geen andere optie dan haar beleidsrente zodanig negatief te houden dat de interbancaire rente prohibitief wordt en de banken zich genoodzaakt zien om toch kredieten te verstrekken, om zo via de hogere kredietmarge hun aandeelhouders alsnog van enig rendement te voorzien. Dat dit proces (te) traag verloopt, staat waarschijnlijk in verband met de op til zijnde wijzigingen in de bancaire regelgeving. De impact van de verstrengde kapitaaleisen voor het aanhouden van activa en meer bepaald de specifieke risicoweging die hierbij van toepassing zal zijn voor kredieten aan KMO’s, speelt hierin wellicht een belangrijke rol (maar dat is blijkbaar een erg gevoelig onderwerp …)

De lage verwachte inflatie is overigens niet alleen conjunctuurgebonden of beperkt tot de eurozone. Ook de VS blijft nog een eindje verwijderd van haar inflatiedoelstelling.

Grafiek 2: Verwachte inflatie in de VS en de eurozone

 

Dit lijkt niet zozeer te liggen aan een eventueel ineffectieve monetaire politiek, maar is veeleer een direct gevolg van de stabiele olieprijzen – netjes in het gareel gehouden door de aartsvijand schaliegas – en de prijzen voor de meeste grondstoffen en voedingsproducten.

Een zeer opmerkelijk fenomeen hierbij is het al bij al relatief bescheiden groeiritme van de lonen in de VS, wat atypisch is voor de gevorderde conjunctuurfase waarin de Amerikaanse economie zich bevindt. Het contrast met de klassieke inzichten, zoals de zeer bekende Phillips-curve, is op dit vlak bijzonder scherp. Zeer lage werkloosheidsniveaus – zeker als deze zich onder de 5% bevinden – werden immers in het verleden steeds in verband gebracht met een aanzienlijke versnelling van het groeiritme van de lonen (zoals in 2004 en 2005, toen de Fed talmde om in te grijpen en nadien de rentevoeten dermate diende te verhogen dat de vastgoed- en bouwsector op de knieën werd gedwongen en de banksector ei zo na in het ravijn stortte).

Grafiek 3: Amerikaanse werkloosheidspercentage en algemene stijging van de loonmassa

 

Een dergelijke versnelling is vooralsnog niet merkbaar, temeer omdat in bepaalde sectoren (zoals de kleinhandel) zelfs negatieve cijfers worden opgetekend. Maar langzamerhand kan toch een kentering worden waargenomen: de lonen in de industrie stijgen opnieuw in een normaal tempo (wat het besteedbare inkomen – en dus de consumptieve bestedingen – ten goede komt), terwijl ook het aantal vacatures in de afgelopen maand in belangrijke mate is toegenomen. Vermits er opnieuw wat meer alternatieven op de arbeidsmarkt beschikbaar komen, verbetert de onderhandelingspositie van werknemers en kan het groeiritme van de lonen en wedden versnellen. Maar de Amerikaanse bedrijven zijn zeer competitief ingesteld (en worden hierop scherp afgerekend op hun aandelenmarkten), zodat de ontwikkeling van een opwaartse loonspiraal momenteel weinig waarschijnlijk lijkt.

In ieder geval gaat er nu van de huidige inflatieverwachtingen weinig opwaartse druk op de LT-rente uit en is tevens het conjunctuurbeeld niet van dien aard om onze langetermijnprognose te wijzigen. We baseren ons hiervoor op seculaire trends die bepaald worden door demografische factoren (meer bepaald met betrekking tot het arbeidspotentieel) en de groei van de productiviteit in de geïndustrialiseerde landen. De modelmatige prognose leidde in het verleden steevast tot de conclusie dat de LT-rente weliswaar wat op en neer kan (en zal) wippen, maar dat deze ontwikkeling zich in een relatief nauw interval zou situeren. Een dergelijk scenario lijkt ook aannemelijk voor de komende jaren (behoudens dramatische ontwikkelingen op het geopolitieke front uiteraard).

Grafiek 4: Langetermijnprognose LT-rentetarieven

 

Intussen is ook de Chinese economie gestabiliseerd, nadat in de vorige maanden de industriële component opnieuw werd bijgestuurd. Ook deze keer lijkt dit succesrijk verlopen en trekt China het transformatieproces op gang dat het land moet ondergaan vooraleer het getroffen wordt door de demografische bom die er door de eenkindpolitiek 36 jaar geleden werd gedropt.

De economie moet op relatief korte termijn evolueren van bulkproductie tegen lage lonen naar het efficiënt afleveren van kwaliteitsvolle goederen (met hogere marges, waardoor loonsverhogingen mogelijk worden), interne consumptie en dienstverlening. De Chinese overheid laat tevens niet na om tijdig in te grijpen wanneer de bouwsector een te hoge vlucht dreigt te nemen. De kans op een ontwikkeling van een vastgoedzeepbel kan worden gemeten op basis van het verschil tussen de interbancaire rente en het beleidstarief van de Centrale Bank. Telkens wanneer dit positief wordt (of dat dreigt te gaan doen) grijpt de overheid op doortastende wijze in.

De wisselkoersverhouding met de US dollar is eveneens hersteld tot het niveau van 2008, waardoor de Chinese export opnieuw kan aanknopen met haar toenmalige competitiviteitsniveau, dat gedeeltelijk verloren was gegaan door de sterke muntappreciatie van de yuan tijdens de grote (Westerse) recessie.

Toch blijven we de nodige reserve inbouwen wat betreft beleggingen in de groeilanden. We beperken ons hier tot Chinese consumptieve waarden en India. Dit laatste quasi-continent kent intussen wereldwijd het hoogste economische groeiritme en lijkt meer en meer zijn plaats op te eisen tussen de grotere wereldbeurzen. Wij zijn dan ook al jaren geleden begonnen met een meer dan stevig accent in de Indische aandelenmarkten, wat overigens recent nog werd aangevuld met een opportunistische positie in (goed gespreide) Indische obligaties. Dit doen we enerzijds vanwege de gebrekkige vergoeding op andere obligaties, anderzijds omdat de US dollarwisselkoers zwak staat, waardoor ook in India geen opwaartse druk op de LT-rente ontstaat en de roepie een relatief kalme koers kan varen.

Wereldwijd verbeteren de verwachte bedrijfsresultaten (op enkele uitzonderingen zoals Rusland na), zodat we ons relatief comfortabel blijven voelen met een overgewicht in aandelen. Binnen deze beleggingsklasse zijn de accenten echter grondig verschoven, met een uitgesproken voorkeur voor aandelenkeuzes uit Europa. Niet alleen hebben de ondernemingswinsten in zowat alle landen in Europa een opwaarts pad gekozen, maar ook de verwachte risicopremies zijn nog steeds historisch hoog, in tegenstelling tot de VS, waar de risicobuffers zijn gekrompen tot hun langetermijngemiddelde van 4%. Dit is nog steeds meer dan voldoende om bepaalde Amerikaanse sectoren zoals technologie en veiligheid nadrukkelijk in onze portefeuilles op te nemen, maar voor de meer algemene selecties (chemie, farma, telecom, distributie, …) beperken we ons liever tot Europa, vooral dan tot de relatief goedkoop gewaardeerde landen zoals Duitsland, Zweden en iets mindere mate Zwitserland, Nederland en Frankrijk.

Grafiek 5: Verwachte risicopremie voor de aandelenmarkten in de VS en de eurozone

 

Met LT-obligaties wordt zeer omzichtig omgesprongen, waarbij de posities vooral worden ingenomen op basis van overheidsobligaties in Spanje en Italië met een looptijd van 5 à 7 jaar, in steeds beperktere mate aangevuld met Ierse staatsobligaties en (toegegeven, nog wat te vroeg) enkele marginale posities in Poolse overheidsemissies. Die keuze wordt verder gekruid met een positie in Indische overheidsobligaties. Bedrijfsleningen worden enkel nog opgenomen door middel van breed gespreide posities, waardoor we ook de wat lagere kredietkwaliteit kunnen opnemen, al blijft de risicopremie op dergelijk papier naar ons aanvoelen erg bescheiden.

De terugval in de dollarwisselkoers (onder meer ten opzichte van de euro) lijkt op wat langere termijn enige beleggingsopportuniteit in te houden, zeker in het perspectief van de relatief stabiele LT-rente in de VS. Vandaar ook dat onze posities in US Treasuries op 5 jaar recentelijk verder werden opgevoerd. De wisselkoers van de Greenback heeft duidelijk te lijden onder het tanende imago van haar grote leider en de relatief sterkere groei in de eurozone ten opzichte van de VS. Dit laatste gegeven is echter slechts van tijdelijke orde en een gevolg van het gedesynchroniseerde verloop van de conjunctuur in beide continenten, maar het is toch vooral een misvatting inzake de determinerende factoren voor de evolutie van de wisselkoers van de US dollar ten opzichte van de euro. Deze wordt op langere termijn immers vooral bepaald door reële LT-renteverschillen (en niet de verschillen in economische groei). Vermits de iets sterkere groei in de eurozone zich NIET gaat vertalen in hogere LT-rente (en dit zeker niet in vergelijking met de VS) zal de wisselkoers op termijn terug naar haar evenwichtsniveau bewegen.

Grafiek 6: US $ / € wisselkoers versus modelwaarde op basis van reële LT-renteverschil

De andere grote wereldleider (we bedoelen hiermee de onvolprezen Noord-Koreaanse Partijleider) begint zich intussen opnieuw vervaarlijk te roeren. Hopelijk kunnen de Chinese leiders hem opnieuw wat bedaren.

Er is alleszins hoop: volgens de Noord-Koreaanse media heeft hun nationale voetbalploeg het laatste wereldkampioenschap voor een keer eens niet gewonnen, maar moesten ze in een fel bevochten finale ultiem het onderspit delven tegen Portugal. Volgens de wat warrige beelden scoorde Ronaldo in de laatste minuut (zij het met een gelukje).

Wie maakt hier wie wat wijs?

 

 

Print Friendly, PDF & Email
Dit bericht werd geplaatst in zonder categorie door Stefan Duchateau . Bookmark de permalink .

Over Stefan Duchateau

Stefan Duchateau is adviseur bij de Argenta Groep en voorzitter van de diverse beleggingsvennootschappen van deze groep. Hij doceert o.a. Portfoliomanagement, Financial engineering en Financieel risicobeheer aan de HUB (Brussel), Security selection, Portefeuillebeheer en beleggingsleer aan de KU Leuven en Financial derivatives aan de UHasselt. Bij Argenta richt hij zich ondermeer op het financieel en risicobeheer, het strategisch beleid en de uitbouw van de beleggingspijler van de bank- en verzekeringsgroep. Dit houdt onder meer de ontwikkeling in van beleggingsproducten en het beheer van beleggingsfondsen. Prof. Dr. S. Duchateau studeerde af als handelsingenieur en is doctor in de Toegepaste Economische Wetenschappen.