Laatste solden?

Naar goede gewoonte wordt er op het einde van het seizoen kwistig met kortingen rondgestrooid, tot grote tevredenheid van de consument. Ook op de aandelenmarkten gaat een seizoenswissel traditioneel gepaard met serieuze prijsdalingen[i]– wat echter duidelijk op minder enthousiasme kan rekenen.

Het koopjesseizoen op de aandelenmarkten begon vroeg dit jaar. En vooral ook onverwacht. Het was immers nog hoogzomer op de beurzen toen plotsklaps de stemming omsloeg. Anderzijds was het niet zo verbazingwekkend om eens een flinke plensbui te moeten ondergaan, gelet op de historisch lang volgehouden koersstijgingen (weliswaar met flink wat tussentijdse kartelingen). Tussen het puin en de brokstokken van de financiële crisis schoot in maart 2009 de intussen langst volgehouden beurshausse ooit uit de startblokken[ii].

Grafiek 1: S&P Composite sedert 01/2008

Deze opwaartse trends is overigens vanuit statistisch perspectief nog steeds niet doorbroken, ondanks de ontgoochelende maanden die achter ons liggen (al kwamen we er deze keer wel akelig dicht bij[iii]).

Grafiek 2: S&P Composite sedert 09/2018

Ondanks het feit dat een tijdelijke rustpauze op de financiële markten nuttig en nodig kan zijn om de waarderingen af te wegen ten opzichte van het toekomstige groeipotentieel van de bedrijven, leek het moment van deze tijdelijke correctie toch wat ongepast. De gepubliceerde ondernemingswinsten waren immers (nog) beter dan verwacht en van de inflatie-indicatoren ging geen noemenswaardige dreiging uit op de langetermijnrente.

De eerste zware donderwolken verschenen echter bij de negatieve aanpassingen van de winstverwachtingen voor het vierde kwartaal van 2018 en de vooruitzichten voor 2019. De winstverwachtingen werden intussen aangepast maar mogen nog steeds met twee cijfers (voor de komma) worden geschreven voor onder andere de Amerikaanse machinebouwers, de farma-, technologie- en biotechnologiesectoren.

Grafiek 3: Verwachte jaar-op jaargroei van diverse sectoren in de VS

Met slechts 8 % van de bedrijven die tot nu toe hun resultaten hebben gepubliceerd, is het voorbarig om hieromtrent al conclusies te trekken. Deze cijfers liggen tot nu licht boven de verwachting.

De eerste bedrijven die resultaten publiceerden over deze periode, hielden alvast ook enkele positieve verrassingen in met de individuele resultaten (van onder meer Goldman Sachs, Bank of America en Nike, …) maar ook de negatieve boodschap werd verder aangescherpt door de gevolgen van de omzetwaarschuwing van Apple op zijn toeleveranciers, de groeivertraging in Europa en – vooral – de teleurstellende cijfers over de Chinese economische groei, die de financiële markten blijven verontrusten.

Duitsland publiceerde dinsdag zijn traagste groei in 5 jaar, afgeremd door de onzekerheid over de afloop van de brexit en de dalende export naar China. Met die nuancering dat Duitsland hoe dan ook voor het 9de jaar op rij een stijging van het BBP kan voorleggen.

Intussen blijven de signalen over Chinese economische groei erg somber. Het PMI-cijfer voor de industrie was ondermaats maar werd gedeeltelijk gecompenseerd door verdere vooruitgang in de dienstensectoren. Ook recente export- én importcijfers waren opzienbarend zorgwekkend. Vreemd genoeg is het handelsoverschot met de VS naar een nieuwe recordhoogte gestuwd.

Wellicht is dat een gevolg van een mogelijke anticipatie op de toepassing van Amerikaanse importtarieven en het gevolg van de eerdere depreciatie van de yuan ten opzichte van de US dollar. Het meest van al valt dit echter toe te schrijven aan de scherpe terugval van de import uit de VS naar China.

Toch moeten dergelijke ontwikkelingen in hun juiste context worden geplaatst en is de terugval in de economische groeiverwachtingen vooral terug te voeren tot de onzekerheid over de afloop van de handelsbesprekingen met de VS. We blijven rekenen op een gunstige ontwikkeling op dit vlak omdat zowel China als de VS ernstige economische nadelen beginnen te ondervinden van de huidige impasse.

De Chinese overheid heeft intussen zeer verregaande maatregelen genomen om haar economische groei te versnellen. Zo werden zowel de reserveverplichtingen als de interbancaire rente sterk verlaagd om hiermee een substantiële toename van investeringen uit te lokken. Op basis van de laatste statistieken over de toekenning van leningen lijkt dat overigens goed te lukken.

Bij het bereiken van een handelsovereenkomst en het wegvallen (of reduceren) van de importheffingen kan de Chinese groei dan ook een belangrijke opstoot kennen. Indien de handelsbesprekingen onverwacht toch tot niets leiden, moet dit stimuleringspakket de Chinese economie van een al te scherpe terugval behouden, temeer omdat enkele dagen geleden hieraan nog omvangrijke infrastructuurinvesteringen en belastingverlagingen werden gekoppeld.

Ook de Amerikaanse conjunctuur is op zoek naar zijn tweede adem, wat duidelijk blijkt uit de scherpe terugval van de ISM[iv]-indicatoren. Deze snoekduik is op zich nog niet onrustwekkend en is vooral het gevolg van de eerder genoemde Chinese groeikrampen. De politieke onzekerheid in de VS speelt hierin ongetwijfeld ook zijn rol maar al bij al laat de lezing van de meeste conjunctuurcijfers een geruststellende indruk na. De werkloosheid blijft historisch laag, terwijl de lonen tegen een stevig maar houdbaar tempo groeien.

Dat zou de Amerikaanse centrale bank ertoe moeten bewegen om haar wereldvreemde scenario van twee rentestijgingen in 2019 bij te sturen in de richting van de marktverwachtingen. De financiële markten kennen slechts een kans van 20 % toe aan (hooguit) één renteverhoging, die zich dan ergens in september zou kunnen situeren.

De meest recente commentaren van de Fed-voorzitter laten op dat vlak toe om voldoende flexibiliteit te verwachten bij de uitvoering van het rentebeleid. De centrale bank blijft echter halsstarrig weigeren om de beurzen van meer fundamentele steun te zijn. Powell weigert vooral klare wijn te schenken over zijn plannen over de afbouw van de balans van de centrale bank[v]. Deze afbouw werd mechanisch ingesteld nadat Powell – destijds één van de gouverneurs onder het voorzitterschap van Bernanke – in 2013 de financiële markten nodeloos had verontrust door zijn rabiate stelling over de versnelde afbouw van de Fed-balans. Dat leidde destijds tot renteopstoten en scherpe beursdalingen. Maar Powell lijkt een recidivist te zijn die blijkbaar weinig geleerd heeft van de ervaringen in 2013, die nochtans de kop van de toenmalige Fed-voorzitter Bernanke hebben gekost. Jurist Powell volgt hierbij wellicht een andere logica dan economisten verwachten.

Onze allocatie over beleggingsklassen blijft wijzen op een lichte overweging van aandelen, met respectievelijk 38 % en 56 % in de defensieve en neutrale profielfondsen. Hierbij blijft de VS nadrukkelijk overwogen maar de Europese markten krijgen voldoende aandacht omwille van hun goedkope waardering. Hierbij gaat onze interesse vooral uit naar Frankrijk en Zwitserland als bijkomende accenten, terwijl ook onze onderweging in de sector van consumptiegoederen geleidelijk wordt weggewerkt. Farma, biotech en technologie blijven overwogen ten nadele van financiële waarden en de energiesector.

Bij de groeilanden blijft India de meeste aandacht krijgen, onder meer omwille van de gestage vooruitgang van bedrijfswinsten en de afnemende inflatiespanning die een versoepeling van het monetaire beleid in het vooruitzicht stelt, maar de meest gespannen verwachtingen gaan uit naar Chinese aandelen, waarvan de prestaties in de onmiddellijke toekomst echter vooral bepaald worden door de uiteindelijke afloop van de handelsbesprekingen met de VS en die vandaar aan een grote schommelingsmarge onderhevig zijn.

In het obligatiegedeelte werd in het afgelopen jaar vooral geïnvesteerd in de Amerikaanse overheidsobligaties, terwijl onze posities in Spanje, Portugal en Polen geleidelijk werden opgevoerd en ons traditioneel overgewicht in obligaties uit groeilanden behouden bleef. Het geduld en het begrip dat we hebben betoond voor de Italiaanse situatie werd intussen tevens beloond. De renteverschillen met Duitsland zijn intussen teruggevallen tot niveaus die meer in lijn liggen met hun economische verschillen.

 

[i] Vandaar ook dat Black Friday als term werd gekozen voor de start van het Amerikaanse koopjesseizoen, naar aanleiding met Black Monday in 1987 en Black Thursday in 1929.

[ii] Dit geldt voor de VS. In Europa kwam de beurshausse pas later op gang en viel ze ook eerder stil door het mismanagement van de financiële crisis, dat aanleiding gaf tot een existentiële crisis van de eurozone en de economische groei afremde door onoordeelkundige ingrepen in de bancaire regelgeving en besparingen op de overheidsbudgetten.

[iii] Men spreekt van een bear market wanneer de beursindex meer dan 20 % terugvalt ten opzichte van zijn hoogste waardering. 19,9 % is niet 20 % …

[iv] Institute for Supply Managers. Deze index viel weliswaar scherp terug maar blijft op een geruststellend niveau dat wijst op moderate economische groei in de komende maanden.

[v] Dit balanstotaal is als gevolg van het systematische opkopen van overheids- en bedrijfsobligaties sterk opgelopen onder het destijdse quantitative easing-programma. Met deze afbouw hoeft vanuit economisch perspectief geen (extra) haast te worden gemaakt en dit kan tijdelijk worden stopgezet wanneer een gebrek aan marktliquiditeit zich voordoet. Om compleet onbegrijpelijke redenen stelde Powell in december dat hij de afbouw op automatische piloot zou laten, ondanks het oplopen van de rentespread tussen Baa en Aaa obligaties. Dit laatste vormt immers een duidelijke indicatie van oplopende liquiditeitstekorten.

Dit bericht werd geplaatst in zonder categorie door Stefan Duchateau . Bookmark de permalink .

Over Stefan Duchateau

Stefan Duchateau is adviseur bij de Argenta Groep en voorzitter van de diverse beleggingsvennootschappen van deze groep. Hij doceert o.a. Portfoliomanagement, Financial engineering en Financieel risicobeheer aan de HUB (Brussel), Security selection, Portefeuillebeheer en beleggingsleer aan de KU Leuven en Financial derivatives aan de UHasselt. Bij Argenta richt hij zich ondermeer op het financieel en risicobeheer, het strategisch beleid en de uitbouw van de beleggingspijler van de bank- en verzekeringsgroep. Dit houdt onder meer de ontwikkeling in van beleggingsproducten en het beheer van beleggingsfondsen. Prof. Dr. S. Duchateau studeerde af als handelsingenieur en is doctor in de Toegepaste Economische Wetenschappen.

Één reactie op “Laatste solden?

  1. Vooral de voorbije belastingverlagingen in de VS hebben vorig jaar geleid tot sterke winstcijfers. Maar als je die weglaat zie je volgens Credit Suisse een halvering van de winstgroei in Q4 ’18 tot 7,6% voor de S&P 500. Aandeleninkopen hebben bovendien bijkomend voor 2% eps groei gezorgd. De S&P heeft de negatieve winstherzieningen de laatste maanden perfect gevolg en met een mogelijke stabilisatie in de winstverwachtingen is er vanuit deze hoek niet direct een bedreiging voor de markten. Anders gesteld is het met de combinatie balansreductie en geplande renteverhogingen bij de fed, één van de twee toepassen is ok en terecht, beide samen kan voor de markten teveel worden. Misschien wil Powell gewoon de extreme liquiditeitsverslaving van de markten beëindigen en hiervoor redelijke risico’s nemen à la Volcker in de jaren zeventig in zijn strijd tegen inflatie.

Reacties zijn gesloten.