Een heel klein beetje oorlog

De omvang en het aantal gewapende conflicten is de afgelopen decennia drastisch teruggevallen. Confrontaties worden alleen nog militair uitgevochten in een desolate of desperate omgeving op basis van scherpgeslepen religieuze tegenstellingen en nationalistische uitspattingen. Gelukkig maar. Deze trend is alleen niet het gevolg van een berouwvolle inkeer over de dramatische ontwikkelingen in de afgelopen eeuw maar is veeleer gebaseerd op het besef dat militaire conflicten, zelfs bij een overwinning, economisch niet meer rendabel zijn. Wat kun je winnen? Wat land, hier en daar wat oliebronnen? Ouwe koek.

Veel belangrijker zijn data, van alle soort of slag, en de snelheid waarmee hiervan gebruik gemaakt kan worden. Conventionele oorlogsvoering is nog van weinig nut want het slagveld is verplaatst naar de digitale wereld, waar een bommentapijt nog weinig schade kan aanrichten maar een goedgerichte cyberaanval een land volledig kan ontwrichten.

De Amerikaanse ban op de Chinese technologiegigant Huawei vormt zo een onderdeel in een moderne defensiestrategie, die moet beletten dat het toekomstige, zeer krachtige 5G netwerk niet volledig in handen zou komen van een machtige economische tegenstander. Zeker niet wanneer deze laatste een bedenkelijke reputatie meedraagt als (al dan niet vermeende) gemaskeerde spion van de Chinese Overheid. Dat deze ban ook een aantal Amerikaanse toeleveringsbedrijven treft, is hierbij slechts collateral damage.

Grafiek 1: Evolutie van de wereldindex aandelen (netto return in euro)

De relatief scherpe neerwaartse reactie op de financiële markten die volgde op de bekendmaking van de ban, hield echter meer verband met het feit dat een dergelijke escalatie als zeer slecht nieuws moet worden beschouwd, binnen de context van de handelsbesprekingen tussen de VS en China.

Wanneer men op korte termijn toch nog enige hoop had op een oplossing van het handelsconflict, dan zou de Amerikaanse Overheid niet precies op dit eigenste moment zijn afgekomen met deze sterk in het oog springende maatregel. Beijing kan nu niet anders dan hierop reageren.

De Chinese tegenmaatregelen blijven tot nu echter grotendeels beperkt tot nationalistische oprispingen in de media. Bij een opbod met importtarieven kan China immers enkel verliezen. Men verwacht, blijkens de uitleg van de Amerikaanse Staatssecretaris van Financiën, eerder sluikse maatregelen. Mnuchin zal er, naar eigen zeggen, vooral op toezien dat men het Amerikaanse bedrijven in China niet extra moeilijk zal maken. Maar de interpretatie hiervan staat erg open voor een subjectieve invulling. Dit straalt dermate weinig enthousiasme uit over de onmiddellijke ontwikkeling van de handelsbesprekingen dat financiële markten hieruit het signaal afleiden dat ze zich op het ergste moeten voorbereiden.

Maar wat is dan dat?

De populaire pers wijst hierbij al vlug naar een komende economische recessie en een zware terugval in de industriële activiteit. Maar dat lijkt wel te gaan meevallen. Bij een definitieve stopzetting van de besprekingen verwacht men een terugval van de groeivoet in de VS van 0,5 %. In China zou dat een vol procent bedragen. Beide supermachten kunnen dit in principe opvangen met aanvullende, stimulerende monetaire of budgettaire maatregelen.

Fed Voorzitter Powell hield gisteren het been nog stijf en stelde met het nodig geduld en terughoudendheid de rentesituatie te volgen. Hij zal echter snel verzocht worden om van mening te veranderen wanneer de nationale economie effectief onder druk zou komen te staan. Na zijn dramatisch mistasten in het vierde kwartaal heeft de Fed voorzitter nog weinig credibiliteit.

De kans op een daling van de beleidsrente blijft met de dag toenemen. De probabiliteit van een lagere korte termijnrentevoet in de VS tegen januari 2020 bedraagt meer dan 80%. Misschien dat de monetaire ingreep zich zelfs vroeger zal voordoen, want ook aan een daling in december 2019 wordt een kans gegeven van meer dan 70%.

Nochtans is onze prognose voor de economische activiteit voor de komende maanden niet eens zo somber. Ons voorspellend model op de Amerikaanse ISM-indicator- toch één van de belangrijkste graadmeters voor de industriële groei- laat zelfs een opwaartse beweging zien.

Grafiek 2: Voorspelling van de ISM-indicator (industrie)

De ISM index is een sentimentsindicator die het gedrag van de Amerikaanse aankoopdirecteuren opvolgt.

De rode lijn geeft onze voorspelling weer. De blauwe lijn geeft het gepubliceerde cijfer.

Toch zou het volhouden van het de importtarieven voor een langere periode, inclusief de ban op Huawei, de groeivoet van een gemiddeld S&P 500 bedrijf met 1 % tot 1,5 % doen afbuigen en dat is al snel goed voor een beurscorrectie van een vijf- à tiental procent. Dit aanpassingsproces werd begin mei opgestart, zodat intussen al een flink stuk van de correctie achter ons ligt. De markten rekenen ook het volle pond van het mislukken van de onderhandelingen nog niet aan. Er rest ons immers nog een behoorlijke kans op een vorm van akkoord waarbij de tarieven nog gedurende een bepaalde tijd van toepassing zouden blijven, totdat de Chinese intenties om meer te importeren uit de VS en haar interne markt gemakkelijker toegankelijk te maken concrete vorm begint aan te nemen. De bedoeling achter de ban op Huawei wordt zo meteen duidelijker: verdere druk zetten op China om tenminste een deelakkoord te kunnen bereiken.

Op de beurzen zal naargelang de positionering van het bedrijf ten opzichte van China in het algemeen en Huawei in het bijzonder, aanleiding geven tot zeer grote onderlinge verschillen in koersprestaties. De dispersie was in het verleden al uitzonderlijk en neemt nu extreme vormen aan. Het enige wapen hiertegen is brede diversificatie, in combinatie met een afbouw van de zeer gevoelige semi-conductoren binnen de technologiesector.

Ook China beschikt nog over voldoende ruimte om de nodige fiscale en monetaire stimuli toe te dienen om een verdere terugval van haar industriële groei te doen keren. Toch zijn deze middelen niet onbeperkt inzetbaar. De Chinese Overheid moet immers ook de schuldgraad van haar bedrijven niet nog te veel laten oplopen indien ze niet wil geconfronteerd worden met een verlies aan kredietwaardigheid. Ook de oplopende voedselinflatie zet aan tot enige terughoudendheid.

Grafiek 3: Kern- en Voedselinflatie in China

We verwachten vandaar ook niet dat China haar import van Amerikaans graan en soja zomaar zal stopzetten als vergeldingsmaatregel. Hiermee zouden ze enerzijds Trump diep treffen in zijn eigen verkiezingsgebied maar anderzijds riskeert de Chinese Overheid hiermee de voedselprijzen nog verder de hoogte in te jagen. Iets waar de gemiddelde Chinees nogal gevoelig voor is.

De stimulerende maatregelen die kunnen worden uitgewerkt bij het definitieve afbreken van de onderhandelingen zullen echter pas tegen het vierde kwartaal een positieve bijdrage kunnen leveren aan de groeiverwachtingen, zodat in het voorkomende geval de financiële markten toch nog een hobbelig parcours moeten afwerken.

Met de vrees voor een opstoot van de inflatie in de VS omwille van de duurdere invoer uit China valt het overigens best mee. De importtarieven zullen zeker niet met hun volle gewicht op de Amerikaanse consument terecht komen zoals dikwijls ten onrechte wordt beweerd.

Een product dat in Shanghai in mekaar wordt getimmerd doorzwemt heel wat waters en passeert via flink wat tussenstations vooraleer het op het schap van een Amerikaans warenhuis wordt uitgestald.

Een belangrijk deel van de importheffingen wordt op die manier geabsorbeerd in de lange distributieketen zodat, zelfs bij meest negatieve scenario, de additionele opwaartse impact op de consumptieprijzen in 2019 slechts op 0,25 % wordt geschat, met een beperkte naschok van 0,1 % in 2020. Daardoor zou de inflatie nog steeds binnen de toegelaten marge van de Fed vallen.

Als de Trump-regering ook importtarieven oplegt aan Europese uitvoerders, dan dreigt de inflatie wel fundamenteel te versnellen. Zelfs iemand met een minimaal inzicht in de moderne geschiedenis weet dat het nooit een goed idee is om tegelijk te strijden op twee fronten. Vandaar dat men beslist heeft om voorlopig (nog) niet met Europa op de vuist te gaan.

Een deel van de opgelegde tariefheffingen werd in de afgelopen maanden gecompenseerd door een daling van de wisselkoers ten opzichte van de US-dollar. Sinds de (geleidelijke) invoering van de importtarieven in juli 2018 verloor de Yuan ongeveer 4 % van zijn waarde.

Grafiek 4: Evolutie wisselkoers US $/Yuan

Zonder twijfel vormt de wisselkoers een machtig wapen waarmee de verhoogde tarieven ten dele geneutraliseerd kunnen worden, zij het met gevaar dat de inflatie dan dreigt op te lopen. Het overige deel kan worden opgevangen met verlagingen van de winstmarges of additionele efficiëntie-verhogende maatregelen, zoals verdere automatisatie. Het ostentatieve gebruik van zijn wisselkoers in een handelsconflict zou echter als een zeer agressieve zet worden aanzien en misschien zelfs het statuut van de Chinese munt als Reservemunt van het IMF in gevaar brengen.

Het afspringen van de Chinees-Amerikaanse onderhandelingen kwam voor iedereen als een onaangename verrassing. De beleggersgilde werd collectief op het verkeerde been gezet door de voorafgaandelijke extreem positieve commentaren die (vooral door de Amerikaanse) Overheid de wereld werden ingestuurd.

Intussen lieten we in onze asset allocatie het gewicht van aandelen in de neutrale portfolio geleidelijk terugvallen tot onder de 60 %. We maken intussen van de gedaalde koersen gebruik om de aandelenexposure terug op te trekken naar 60 %. Vermits dit nog steeds een overweging is ten opzichte van onze benchmark, geeft dit weer dat we op middellange termijn nog steeds positief gestemd staan ten opzichte van aandelen, gelet op de lage rente (die duidelijk nog lager kan), de verdere groei van de bedrijfsresultaten (die in het vierde kwartaal nog kunnen versnellen) en de opgelopen risicopremie.

Zolang de schok van een economische tegenslag kan opgevangen worden door rentedalingen, valt de beursschade mee en wordt tegelijk het zaad gezaaid van het herstel.

Ons voornaamste accent blijf liggen in Amerikaanse waarden, waar we nadrukkelijk op zoek gaan naar aandelen die vooral op binnenlandse consumptie zijn gericht. Ons uitgesproken accent in India is intussen terecht gebleken.

Grafiek 5: Evolutie van de Indische beurs (returnindex in euro) in vergelijking met de wereldindex (net return in euro)

 

De goedkope waardering van Europese aandelen laat tevens een verhoging van deze positie toe. De absurde ontwikkelingen van het brexitdossier, de zwakke conjunctuurfase die weegt op de bedrijfsresultaten en de lopende verkiezingen remmen ons echter enigszins af.

We hadden het allemaal liever anders gezien maar een context als deze biedt ook mogelijkheden. U weet het intussen: In troebel water is het goed vissen.

 

 

Dit bericht werd geplaatst in zonder categorie door Stefan Duchateau . Bookmark de permalink .

Over Stefan Duchateau

Stefan Duchateau is adviseur bij de Argenta Groep en voorzitter van de diverse beleggingsvennootschappen van deze groep. Hij doceert o.a. Portfoliomanagement, Financial engineering en Financieel risicobeheer aan de HUB (Brussel), Security selection, Portefeuillebeheer en beleggingsleer aan de KU Leuven en Financial derivatives aan de UHasselt. Bij Argenta richt hij zich ondermeer op het financieel en risicobeheer, het strategisch beleid en de uitbouw van de beleggingspijler van de bank- en verzekeringsgroep. Dit houdt onder meer de ontwikkeling in van beleggingsproducten en het beheer van beleggingsfondsen. Prof. Dr. S. Duchateau studeerde af als handelsingenieur en is doctor in de Toegepaste Economische Wetenschappen.