Kan de rente nog lager?

Na het voorlopig opschorten (en dit voor onbepaalde duur) van de handelssancties van de VS tegen Mexico, kozen de aandelenmarkten voor de vlucht vooruit. Hiermee werd voor de zoveelste keer het bewijs geleverd dat economische vooruitzichten, die momenteel toch als relatief zwak moeten worden omschreven, en aandelenmarkten niet in een eenvoudig lineair verband staan. Zolang de rentevoeten op lange en/of korte termijn nog neerwaarts kunnen bewegen, zullen beurzen een substantieel deel van de sombere economische ontwikkeling absorberen en geleidelijk aan zelfs ombuigen in koerswinsten.

Deze veerkracht danken de aandelenmarkten aan de specifieke werking van risicopremies en rentevoeten waarmee de negatieve impact van economische groeivertragingen grotendeels wordt afgewenteld.

Een dergelijke koersevolutie is echter niet schokvrij en is momenteel beperkt in zijn opwaarts momentum door de enerverende onzekerheid over de afloop van de Chinees-Amerikaanse handelsgesprekken en de daaruit resulterende wereldwijde industriële groeivertraging.

De globale verzwakking van de economische groei valt intussen moeilijk te ontkennen. De conjunctuurindicatoren voor de Eurozone en China wijzen duidelijk op een verdere vertraging (maar geen instorting) van de industriële activiteit, terwijl ook in de VS de industriële ISM-indicator zelfs de onderkant van onze voorspellingsmarge niet wist te halen. De activiteitsgraad in de Amerikaanse dienstensectoren versnelt echter verder, hetgeen niet gezegd kan worden van de overige regio’s.

Ook de recente Europese sentimentsindicatoren bevatten weinig opbeurend nieuws. Integendeel, de nieuwste cijfers wijzen op een sterk gestegen risico voor een komende recessie in de Duitse industrie, die in bijzondere mate kwetsbaar is voor het toenemende economisch protectionisme.

Maar ondanks de tegenvallende groeicijfers konden de meeste wereldbeurzen al bij al vrij vlot een eerste gedeelte herstellen van de abrupte terugval in mei.

Grafiek 1: Evolutie van de wereldindex (returnindex in euro)

De internationale nervositeit was in de voorbije weken in ernstige mate gestegen na de nefaste ontwikkeling van de besprekingen met China, in combinatie met de maatregelen om de bedreigende expansie van Huawei af te remmen en het misbruik van handelssancties om Mexico tot meer efficiëntie aan te sporen bij het indijken van de steeds hogere migratiegolven. Dat de Amerikaanse president uiteindelijk dit economische wapen terug heeft opgeborgen, heeft weinig te maken met eventuele nieuwe maatregelen van Mexico of met de vermeende vrees voor prijsstijgingen in de VS.

De recente ervaringen met de Chinese importtarieven leren ons dat de handelsbelemmeringen de kleinhandelsprijzen eerder inspireren tot een daling dan tot een stijging. Dit is geen verrassend nieuws voor doorwinterde economisten die de doortastende impact kennen van de sterk toegenomen automatiseringsgraad op het algemene prijspeil en weten dat de vele ketens tussen productie en de finale verkoop aan de eindconsument, dergelijke tariefverhogingen vrij efficiënt kunnen opvangen. Een beperkte aanpassing van de wisselkoers en wat substitutie naar (nog) goedkopere producten uit andere landen doen de rest van het werk.

Het probleem met de invoertaksen op Mexicaanse producten trof echter vooral de winstmarge van Amerikaanse bedrijven in Texas en riskeerden ook banen te gaan kosten in the Lone Star State. Texas is ook een (zeer grote) staat waar Trump, zowel intern bij de Republikeinse als extern bij de Democratische partij, met stevige opponenten te maken zal krijgen bij zijn verkiezingscampagne in 2020. Zijn tegenstanders zouden hiervan maar al te graag gebruik maken. Vandaar de voorlopige opschorting van de tarieven. Maar het vuur smeult nog steeds. Wanneer zou blijken dat in andere staten deze tarieven tot voldoende electoraal gespin kunnen leiden, zullen de koele rekenaars in het Witte Huis dit handelswapen terug tevoorschijn toveren.

Intussen is het handelsconflict met China nog (lang) niet opgelost. Door rechtstreekse druk te zetten op de Chinese President Xi wordt de situatie alleen maar verder gedramatiseerd. Dit lijkt op een politieke blunder van jewelste van de Amerikaanse president waarmee hij ofwel aangeeft geen enkele voeling te hebben met de Oosterse cultuur ofwel verdere excuses zoekt om de tarieven langer van toepassing te laten zijn. Zolang deze niet meer schade toebrengen dan dit tot nu toe het geval is, rinkelt de Amerikaanse kassa.

De Chinese reactie blijft tot nu toe koel en afstandelijk. Hun voornaamste wapen, de wisselkoers van de Yuan, wordt voorlopig op stal gehouden. De zeer tijdelijke verzwakking van de Chinese valutakoers op 11 juni werd immers onmiddellijk gecorrigeerd door een ingreep van de Chinese Centrale Bank. Voor ons blijft de Yuan/ US$ wisselkoers vandaar onze kanarie-in-de-koolmijn van dienst.

Grafiek 2: Wisselkoers Yuan /US $ 

We verwachten momenteel – in het beste geval – een verderzetting van de bestaande tarieven voor een langere periode, tot uit de handelscijfers zou blijken dat de import van Amerikaanse goederen in China substantieel is toegenomen.

Dit hoeft geen ramp te zijn mits de Fed de Amerikaanse beleidsrente laat dalen. Dat aan deze voorwaarde zal worden voldaan als de economische situatie hiertoe noopt (of de President erom vraagt), wordt na de laatste toespraak van de voorzitter van centrale bank niet meer getwijfeld ….

Na zijn intussen legendarisch mistasten in het vierde kwartaal van 2018 heeft de Voorzitter van de Centrale Bank immers dermate veel aan geloofwaardigheid ingeboet dat hem nog weinig keuze rest.

Door de bruuske en capricieuze bewegingen op de aandelenbeurzen, hebben we de neiging om de gestage vooruitgang op de obligatiemarkten uit het oog te verliezen. Sinds begin 2018 ontwaakten ook de langetermijnobligaties uit hun winterslaap. Overheidsobligaties in de Eurozone waren wat ingedommeld na het stopzetten van het quantitative easing programma van de ECB, maar zijn intussen opnieuw het opwaartse pad ingeslagen. Een traject dat zijn origine vindt in de fundamentele terugval van de inflatie tijdens de tweede helft van de jaren tachtig van de vorige eeuw. Medio de jaren negentig versnelden deze koersopsprongen nog verder en vertaalden zich in (zeer) substantiële stijgingen van de koersen van lange termijnoverheidsobligaties over de laatste 3 decennia.

De laatste 25 jaar moeten Europese Overheidsobligaties met een looptijd van 7 tot 10 jaar overigens niet veel onderdoen voor de Europese aandelenindex. Italiaanse, Spaanse en zelfs Belgische obligaties leverden zelfs een beter resultaat. Ook de gemiddelde Europese obligatie met een looptijd langer dan 10 jaar liet de aandelenindex in het stof bijten.

Grafiek 3: Evolutie van de Europese obligatiekoersen (Overheidsobligaties met een looptijd van 7 tot 10 jaar) en de MSCI aandelenindex voor Europese aandelen (Eurozone)

Dit zegt tegelijk ook iets over de effectiviteit van de Europese economische politiek. De langetermijnrente moest steeds lager worden gedreven bij herhaalde pogingen om de economie in de Eurozone terug vlot te trekken. Door een gebrek aan coördinatie met het overheidsbeleid en bancaire regelgever wordt alleen een flink stuk van de inspanningen van de Europese Centrale Bank terug tenietgedaan door de opgelegde budgettaire besparingen en het verder strenger worden van de kapitaalvereisten van banken.

Hierdoor zetten de rentedalingen zich wel om in koersstijgingen van langetermijnobligaties maar veel minder in economische groei, zodat Europese aandelen een moeizamer (maar misschien op langere termijn duurzamer?) opwaarts parcours moeten volgen.

Naast de huidige problematiek moet er ook naar de fundamentele redenen voor de zeer lage rentestand worden gekeken. Ook zonder de financiële crisis van 2008 zou de lange termijnrente zich op een zeer laag peil bevinden.

De anemische productiviteitsgroei in Europa en Japan, in combinatie met het demografische verval drukt de inflatie en de reële rente systematisch lager. Deze evolutie wordt kracht bijgezet door de naweeën van de bancaire crisissen die Japan en de Eurozone hebben getroffen en die – gemiddeld tot 25 jaar na de initiële schok – hun sporen nalaten in de rentestand en de economische groei. De Japanse economische groei en financiële sector is de zware kredietcrisis van uit de eerste helft van de jaren negentig nog steeds (en nog lang) niet te boven. Dat belooft voor de gevolgen van de crisis van 2008 én 2011 in de Eurozone …

Gewapend met deze kennis trokken we in 2008 al de nodige conclusies en tekenden een voorspelling van de rentetarieven die zich in of kort rond een tunnel zouden bewegen.

Grafiek 4 Voorspelling van de verwachte evolutie van de lange termijnrente

Ook de Amerikaanse langetermijnrente wordt door deze zwaartekracht naar beneden getrokken. Ondanks de veel gezondere demografische samenstelling van hun arbeidsbevolking en sterkere productiviteitsgroei blijven ook de Amerikaanse rentetarieven relatief kort bij de voorspelde rentetunnel.

Kan de langetermijnrente nog lager? Grafiek 4 biedt alleszins een aanzet tot antwoord op deze vraag …

Ook voor de verwachte evolutie van de kortetermijnrente is het antwoord eenduidig.

De ECB ontgoochelde ons zowaar door afgelopen donderdag geen direct signaal te geven dat één van de Europese beleidstarieven kortelings naar een (nog) lager niveau zou worden gebracht. De financiële markten hadden hier nochtans op geanticipeerd.

De voorzitter van de Centrale Bank trapte liever een open deur in door het bij de nietszeggende verklaring te houden dat men ook in de nabije toekomst geen rekening moest houden met een rentestijging. Nou moe …

Het enige wat de ECB momenteel tegenhoudt om de depositorente (de vergoeding voor plaatsingen van banken bij de ECB) te verlagen, is het feit dat hierdoor de rendabiliteit van de Europese banken verder onder druk wordt gezet. De alternatieve oplossing kan erin bestaan dat de ECB de reporente (dat is de kostprijs van ontleningen van de banken bij de ECB) onder het nulpunt laat dalen.

Dat betekent dat een financiële instelling die geld komt ontlenen bij de ECB een additionele rentabiliteit krijgt aangeboden, in de hoop dat hierdoor de bank kan verleid worden om vlotter kredieten te gaan toestaan. Maar dat is opnieuw zonder het regelgevend kader gerekend dat een toename van kredietrisico’s wil afremmen. Bij een verdere ontaarding van de economische indicatoren in de Eurozone, heeft de ECB echter geen andere keuze dan de beleidsrente verder te verlagen. Misschien houden ze hun kruit echter droog om de gevolgen van een eventuele harde Brexit op te vangen?

Aan de overkant van de Atlantische Oceaan liggen de kaarten bij de Centrale Bank helemaal anders. Voorzitter Powell is intussen tot het inzicht gekomen dat de beleidsrente lager zou kunnen en niet hoger zou moeten zoals hij in het infernale vierde kwartaal van 2018 nog beweerde. Een erg dure vergissing en tegelijk een extra troef voor Trump, die nu erop kan rekenen dat een eventuele economische terugval bij een escalatie van het handelsconflict zal worden getemperd door dalingen van beleidsrente. Tegen medio 2020 zou de Amerikaanse economie hierdoor opnieuw onder stoom staan om de zittende President in een comfortabele positie naar de verkiezingen te leiden.

De kans die wordt toegekend aan een eerste rentedaling na de vergadering van de Centrale Bank van 31 juli is intussen opgelopen tot 80 %. De financiële markten gaan overigens uit van een kans van 93 % en 98 % of een quasi zekerheid tegen respectievelijk september en december 2019. Maar nog meer sprekend voor de huidige marktverwachtingen is dat de kans dat er tegen december al een tweede rentedaling van 25 basispunten zal zijn doorgevoerd die 87 % bedraagt. De kans dat er tegen maart 2020 al een derde rentedaling zou zijn doorgevoerd wordt geschat op 63 %.

Deze cijfers zijn sterk afhankelijk van de evolutie van de werkgelegenheid. Wanneer de eerstvolgende statistiek op de eerste vrijdag van juli opnieuw een teleurstellende trend in de creatie van nieuwe banen laat optekenen, dan zal de Fed echter geen seconde meer twijfelen om een reeks van rentedalingen in te zetten

Bij onze asset-allocatie wordt er vanzelfsprekend rekening gehouden met deze verwachte trend in de evolutie van de korte- en langetermijntarieven, onder andere door een verdere verlenging van de looptijden van de obligatieposities. Onze keuze voor Spanje, Portugal, Polen en de VS zijn tot nu erg gelukkig gebleven. En ondanks de politieke strubbelingen in Europa’s laarsvormige schiereiland, hebben ook onze Italiaanse obligaties een bijdrage geleverd aan het rendement. Inflation linked bonds hebben echter een eerder negatieve gehad als vanzelfsprekend gevolg van de afnemende inflatieverwachtingen.

Onze aandelenexposure blijft voorzichtig overwogen. Hierbij wordt vooral de nadruk gelegd op Amerikaanse waarden die gericht zijn op hun thuismarkt en softwarebedrijven die minder last hebben van het Chinees-Amerikaanse handelsconflict.

De aandelenmarkten vertonen een opmerkelijke veerkracht ten opzichte van al het politieke geweld dat momenteel op de beleggers wordt losgelaten. Dit duidt erop dat er wordt geanticipeerd op een scenario waarbij de rentedalingen zich in een later fase zullen vertalen in beurswinsten, eens de politieke problemen overgewaaid zullen zijn en de risicopremies op de beurzen terug zullen afnemen.

Moed en doorzettingsvermogen zijn cruciale kenmerken van de succesrijke belegger. Iedere belager van onze aandelenposities is gewaarschuwd: We shall fight on the beaches, we shall fight on the landing grounds, we shall fight in the fields and in the streets, we shall fight in the hills; we shall never surrender.

 

 

 

 

Meer boeiende lectuur? Lees hier verder:

Dit bericht werd geplaatst in zonder categorie door Stefan Duchateau . Bookmark de permalink .

Over Stefan Duchateau

Stefan Duchateau is adviseur bij de Argenta Groep en voorzitter van de diverse beleggingsvennootschappen van deze groep. Hij doceert o.a. Portfoliomanagement, Financial engineering en Financieel risicobeheer aan de HUB (Brussel), Security selection, Portefeuillebeheer en beleggingsleer aan de KU Leuven en Financial derivatives aan de UHasselt. Bij Argenta richt hij zich ondermeer op het financieel en risicobeheer, het strategisch beleid en de uitbouw van de beleggingspijler van de bank- en verzekeringsgroep. Dit houdt onder meer de ontwikkeling in van beleggingsproducten en het beheer van beleggingsfondsen. Prof. Dr. S. Duchateau studeerde af als handelsingenieur en is doctor in de Toegepaste Economische Wetenschappen.