Un seul chapeau melon pour deux rêves

La Première ministre britannique mérite sans doute une médaille pour son courage et son dévouement dans un combat qui n’était pas le sien au départ. Le parlement du Royaume-Uni ne lui en a pas moins infligé une défaite cinglante. Cette humiliation complète est pourtant tout sauf une catastrophe. Mais le temps commence à manquer pour trouver une solution à ce nœud gordien d’ici au 29 mars.

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Fièvre printanière

La politique annoncée de la Fed menaçait, sans raison valable, de provoquer une récession aux États-Unis. Le resserrement de la politique monétaire américaine aurait hissé le loyer de l’argent à court terme au-dessus du taux d’intérêt à long terme. En relevant son taux directeur, la Fed voulait surtout contrecarrer les effets d’une éventuelle hausse excessive des salaires aux États-Unis.

Or, au vu des derniers chiffres publiés sur l’évolution salariale, cette inquiétude n’a pas lieu d’être. La banque centrale américaine peut donc aligner sa politique monétaire sur les attentes des marchés en la matière. Concrètement, aucune hausse de son taux directeur ne paraît nécessaire en 2019.

Les corrections baissières du rythme de croissance des résultats des entreprises sont dans la logique des choses après sa forte hausse en 2018. Le tempo attendu se situe toujours au-dessus de 10 %, ce qui justifie des niveaux de cours plus élevés. Les primes de risque actuelles sur les marchés d’actions compensent à long terme la volatilité accrue.

Les discussions commerciales sino-américaines pèsent lourdement sur le climat boursier mais nous tablons sur une issue positive de ces pourparlers. La position de négociation de la Chine s’est fortement affaiblie après l’annonce de la baisse des prévisions conjoncturelles. Entre-temps, les autorités chinoises ont pris des mesures de soutien économique de grande ampleur.

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Le livre de Job 2.0

En ce temps-là, tout qui possédait plus de 7.000 moutons, 3.000 dromadaires, 500 attelages de bœufs, une petite armée de serviteurs dévoués et une famille nombreuse – tous en parfaite santé – pouvait s’estimer béni des dieux. Job en était parfaitement conscient. Pour remercier la providence et la faire durer, il prenait donc soin d’agir avec droiture, patience et longueur de temps. Jusqu’à ce que le sort le frappe sans pitié et détruise tous les êtres et biens qui lui étaient chers. Pour se retrouver pauvre comme… Job. Alité, il ne pouvait plus compter que sur les paroles, censées le réconforter, d’un trio d’amis, passablement bornés, qui interprétait son infortune comme le châtiment d’un comportement téméraire et d’investissements irréfléchis. « Rien de tout cela », s’écria-t-il. « Chaque décision a été soigneusement soupesée en prenant en compte toutes les options, toutes les informations disponibles, analysées par les meilleurs modèles. » Comme l’a pensé également tout investisseur professionnel en 2018. Tous les aspects pertinents du contexte économico-financier ont été traités en détail et analysés en profondeur. Lire la suite

536 après JC

Jusqu’il y a peu, l’année 536 de notre ère était pointée dans les livres d’histoire comme la pire période qu’aient jamais connue nos semblables depuis qu’ils déambulent sur cette planète.

La lumière du soleil s’était comme éteinte derrière un mystérieux brouillard sec, ce qui avait fait chuter la température. Même en août, le mercure avait remonté à peine au-dessus de zéro degré. Les récoltes n’avaient rien donné de la Chine jusqu’en Irlande, provoquant une famine qui allait décimer la population. Pour couronner le tout, la peste bubonique avait pointé le bout de son nez hideux aux frontières de l’Empire romain d’Orient avant de se propager comme une traînée de poudre noire. À cette époque, pas moins de 100 millions d’âmes[i] ont franchi les portes du Paradis plus tôt qu’elles ne l’auraient souhaité. La raison précise de cette catastrophe-éclair inouïe fait toujours l’objet de conjectures. Les hypothèses les plus vraisemblables sont aussi les plus fascinantes : l’éruption volcanique en Amérique centrale ou en Islande, ou encore l’explosion d’un cratère près de Sumatra. Lire la suite

1966

Il va sans dire que la volatilité croissante sur les bourses mondiales est de nature à inquiéter les investisseurs. Bien que nous sachions que le repli actuel sera à long terme porteur de possibilités et bien que nous soyons munis de tous les supports statistiques imaginables pour étayer cette affirmation, nous n’en demeurons pas moins préoccupés et dans l’attente des prochaines évolutions et données économiques. Lire la suite

Après les rodomontades, place à la remontada !

Il semble que le président américain ait fini par faire entendre raison au patron de la Réserve fédérale (Fed). Le gouverneur de la banque centrale américaine a en tous cas baissé de plusieurs tons et ce n’est pas nous qui le regretterons. Depuis le début de cette crisette, nous n’avons pas manqué en effet de souligner que Jerome Powell exagérait la nécessité de procéder à une série de nouveaux relèvements du taux directeur de la Fed au cours des prochains mois, créant un inutile vent de panique sur les marchés. Lire la suite

FAANG ou RIP ?

Cela faisait longtemps, comme nous vous en avions touché un mot il y a peu, que notre lanterne n’avait pas été éclairée par une nouvelle vision aussi saisissante des marchés financiers. Ces recherches visent à identifier des modèles dans le fonctionnement des marchés financiers et à s’en servir pour fonder une stratégie d’investissement cohérente.

Ainsi, une analyse particulièrement approfondie des performances boursières individuelles de 26.000 actions cotées sur les bourses américaines entre 1926 et 2016 a révélé, à la surprise générale, que la légendaire multiplication de la prospérité que nous devons à la progression des cours des actions était due, pour la moitié, à une poignée d’entreprises seulement. L’accroissement total du patrimoine boursier a été réalisé par 4 % (!) des entreprises cotées. Les autres n’ont mis qu’un peu de beurre dans les épinards. Lire la suite

Bien au chaud près du sapin de Noël

Après une carrière militaire réussie (nous refusons de savoir ce que cela signifie exactement), le général prussien Von Bissing avait décidé de ne plus s’investir que dans son épanouissement sportif. À 68 ans, il avait même réussi à atteindre le deuxième tour du tournoi de tennis de Wimbledon[i].

Mais le caractère ombrageux de notre militaire en retraite n’est vraiment apparu au grand jour que lorsqu’il a été rappelé en service actif pour devenir le gouverneur-général d’un pays qui devait être occupé pour le simple et funeste motif de se situer entre l’Allemagne et la France. Sous sa férule[ii] le pays a été pillé systématiquement[iii] et lorsque les armes se sont finalement tues quasi à la surprise générale, la Belgique n’a guère pu compter sur de justes compensations[iv].

Les hordes de barbares teutons qui envahirent notre pays en août 1914 étaient tellement convaincues de leur supériorité militaire et culturelle qu’elles ne doutaient pas une seconde de pouvoir rentrer au bercail pas plus tard qu’à la Noël, en y rapportant un solide butin de guerre et une rangée de médailles pour parader. Cela ne s’est pas passé tout à fait comme cela.

Pour notre part, nous sommes tout sauf sûrs de pouvoir vivre une Noël 2018 tranquille en déposant des résultats boursiers positifs[v] au pied du sapin, tant nous avons été surpris par l’offensive éclair qui a transformé les bourses mondiales en véritable champ de bataille. Cela fait maintenant six semaines qu’on s’y bat pour le moindre lopin de terre. Mais si les pertes initiales ont été considérables, le moral des troupes reste excellent. Tout simplement parce que nous sommes certains de la victoire finale.

Nous avons subi les pertes les plus douloureuses là où on s’y attendait le moins, à savoir les entreprises qui avaient annoncé d’excellents résultats et dont les cours des actions avaient le plus progressé au cours de la période précédente. Aujourd’hui, plus de 90 % des entreprises de l’indice S&P ont annoncé leurs résultats trimestriels, lesquels ont dépassé en moyenne de 6,5 % des attentes pourtant très élevées. Et malgré cela, les marchés financiers ont pris ombrage des prévisions de croissance prudentes formulées pour le trimestre suivant[vi] en cherchant à débusquer dans les résultats publiés le moindre chiffre tendant à indiquer un éventuel ralentissement de la croissance des ventes ou une baisse des marges.

La plupart des chefs d’entreprise se sont retenus d’annoncer la poursuite de la croissance spectaculaire du trimestre clôturé au cours des trois mois suivants. Si une telle prudence a pu créer quelque incertitude sur les niveaux des cours, elle n’était pourtant pas de nature à provoquer une réévaluation fondamentale comme celle qui est à l’œuvre actuellement sur les marchés financiers.

L’exemple le plus typique à cet égard est l’entreprise Apple qui a surpris tout le monde par ses bénéfices spectaculaires, dépassant tous les pronostics. Le cours de son action n’en a pas moins chuté parce que les prévisions de chiffre d’affaires ont été corrigées par crainte d’un ralentissement au cours de la prochaine période des cadeaux et du fait que les ventes à l’unité ont été inférieures de 1 % aux attentes[vii]. Dans une perspective historique, la correction subie par cette action n’est pas la première et est susceptible d’ailleurs d’attirer à terme les chasseurs de bonnes affaires, ne fut-ce que parce que l’entreprise dispose de réserves de cash considérables, tout comme ses actionnaires de référence emblématiques.

Graphique 1 : Évolution indexée du cours de l’action Apple (sur une échelle logarithmique)

Il reste à savoir cependant si le (léger) ajustement à la baisse pour le trimestre suivant n’est motivé que par une saine prudence ou, plus fondamentalement, par un recul réel de la conjoncture américaine. Seul l’avenir nous le dira. On peut cependant supposer que la haute conjoncture qui caractérise l’économie américaine depuis déjà près d’une décennie se poursuivra au cours du prochain trimestre. Et cela d’autant plus que la confiance des consommateurs américains atteint un sommet historique alors que la croissance de la masse salariale s’accélère. Deux tendances difficilement compatibles avec un ajustement à la baisse des volumes de ventes attendus lors de la saison toute proche des cadeaux.

Graphique 2 : Confiance des consommateurs aux États-Unis et dans la zone euro

Le climat dégradé à Wall Street s’est propagé comme la grippe espagnole aux autres bourses. Une contamination expresse qui s’explique aussi par le fait que les nouvelles économiques sont tout sauf réjouissantes en Asie comme en Europe. Et pour ne rien arranger, le Vieux continent y ajoute des dissensions politiques dont il a le secret. Ainsi, les négociations sur le Brexit semblent de plus en plus vouées à l’échec, tant il apparaît presque impossible que la Première ministre sauve sa tête, soit au moment de soumettre le deal au Parlement britannique, soit à la suite d’un vote de méfiance au sein de son propre parti. Presque impossible… parce que nous avouons une sympathie croissante pour les talents de combattante de Theresa May.

La perspective de cet échec accroît paradoxalement la probabilité d’une issue positive à ce dossier inextricable, à savoir l’organisation d’un nouveau référendum à l’occasion duquel on peut espérer cette fois que la majorité des voix, dans un sens ou l’autre, doive être atteinte dans chaque entité fédérée du Royaume-Uni.

Si l’économie allemande a accusé un léger fléchissement au trimestre écoulé (principalement pour des raisons techniques liées au secteur automobile), la situation politique en Italie semble complètement bloquée. Il est évident que le gouvernement actuel ne va pas capituler en rase campagne et abandonner ses projets de budget parce que, très loin de chez lui à Bruxelles la honnie, un quarteron de fonctionnaires y trouvent à redire. Ces objections de la Commission lui permettent, au contraire, de cultiver les postures caricaturales et ainsi de continuer à séduire son électorat à quelques mois du scrutin européen. Seuls des ajustements progressifs du projet de budget recalé sont susceptibles de résoudre le problème (comme il le sera très probablement).

Graphique 3 : écarts de taux italiens, espagnols et portugais par rapport aux taux allemands (obligations d’État à 10 ans)

L’économie chinoise accuse actuellement un coup de mou généralisé, plombée par des perspectives conjoncturelles en recul. Les prévisions de croissance des secteurs des services comme de l’industrie sont revues à la baisse. Les autorités tentent de renverser la tendance en permettant aux banques d’octroyer plus facilement des crédits à des taux plus favorables, mais cette mesure semble avoir peu d’impact jusqu’à présent. Ce qui est logique tant que le conflit commercial avec les États-Unis assombrira l’horizon. Les entrepreneurs locaux remettent à plus tard leurs projets d’investissement. Les réformes structurelles que le gouvernement chinois veut entreprendre pour ouvrir son marché domestique aux produits étrangers sont jugées actuellement très insuffisantes par les négociateurs américains. Entre-temps, la monnaie chinoise continue à se déprécier ce qui a pour effet (voulu ou non) d’accroître encore les exportations chinoises vers les États-Unis.

Graphique 4 : Cours de change du dollar US par rapport au yuan  

Heureusement, au cours des cinq dernières années, nous avons accumulé une solide réserve de gains boursiers si bien que nous pouvons absorber ce ressac temporaire et adapter progressivement nos portefeuilles au nouvel environnement économique.

Tableau 1 : Comparaison des performances boursières dans le monde (indices return en euros)

Returnindices in euro 6 weeks 01.01.2018 5 years
S&P 500 COMPOSITE -4,00% 10,190% 100,340%
MSCI INDIA E 4,25% -5,647% 77,355%
MSCI WORLD E -4,54% 4,489% 68,504%
HANG SENG 0,03% -4,395% 60,940%
MSCI CHINA E -0,61% -10,035% 60,404%
Netherlands AEX INDEX -3,16% -0,331% 56,410%
FRANCE CAC 40 -6,89% -2,392% 38,290%
SWISS MARKET (SMI) -2,24% 0,514% 35,860%
MSCI BELGIUM -7,26% -12,815% 33,597%
MSCI EM E -1,08% -7,856% 33,032%
MSCI EMU E -5,81% -5,871% 32,915%
MSCI SWEDEN -8,36% -4,974% 26,753%
Germany DAX 30 -7,27% -12,107% 23,830%
FTSE ALL SHARE -5,13% -5,005% 22,830%
MSCI NORWAY -7,19% 6,001% 19,232%
MSCI BRAZIL 8,71% 6,184% 17,300%
MSCI RUSSIA E 0,33% 11,485% 16,588%
MSCI ITALY -7,19% -10,151% 14,394%
MSCI SPAIN -1,86% -6,991% 12,688%
MSCI MEXICO -17,63% -13,832% -17,370%
MSCI ARGENTINA 17,15% -71,157% -77,379%

Les 6 dernières semaines se sont soldées par des performances négatives (en euros) sur pratiquement toutes les bourses, à l’exception de l’Inde (qui est une planète à elle seule), de l’Argentine (mais les cours avaient déjà fait la grande culbute au cours de la période précédente) et du Brésil (qui présente une constellation politique spécifique).

Depuis le début de l’année, seuls les États-Unis sont encore solidement arrimés en zone positive. Les bourses d’actions en Russie, en Norvège et au Brésil affichent encore des performances positives mais pour des raisons propres à ces pays. L’examen des résultats atteints au cours des cinq dernières années permet de relativiser quelque peu les évolutions récentes, avec un coup de chapeau particulier pour les États-Unis, l’Inde et la Chine.

Dans l’allocation d’actifs que nous appliquons à nos fonds profilés, nous faisons preuve cependant d’un peu plus de prudence pour déterminer la part des actions. Cette prudence accrue s’explique en réalité surtout par l’augmentation de la volatilité qui réduit mécaniquement la pondération attribuée aux actions à quelque 55 % dans le compartiment neutre. Dans ce dernier, nous mettons toujours l’accent sur les valeurs américaines. Quant aux positions européennes, nous les conservons surtout en raison de leur valorisation bon marché. Nous n’accordons toujours pas beaucoup d’attention, voire aucune, aux marchés émergents, à l’exception de l’Inde et (avec le frein à main) de la Chine.

Nous avons complété récemment la partie obligataire avec des émissions à haut rendement scandinaves, des obligations d’État espagnoles et portugaises ainsi que des obligations d’État italiennes à échéances rapprochées et des obligations d’État et d’entreprises américaines à duration courte.

Les commémorations du centenaire de l’armistice (provisoire) sont maintenant derrière nous. Le champ des recherches sur la « Grande guerre » n’est à nouveau plus occupé que par le petit cercle des passionnés du premier conflit mondial, auquel nous appartenons. Chaque jour consacré aux études, à la littérature ou aux expositions sur le sujet nous apporte quelque chose de nouveau ou d’étonnant. De quoi surtout nous redonner le moral durant des périodes marquées par le désespoir, comme actuellement. Un exemple récent : Lors d’une énième recherche, je suis tombé sur une lettre d’un soldat belge au front (originaire de ma ville natale) envoyée à ses parents, inquiets comme nous l’aurions tous été.

« Chère maman », écrivait-il : « Ne crois surtout pas que nous ayons peur des balles qui sifflent à nos oreilles. Lorsque nous les entendons, nous savons qu’elles sont déjà derrière nous. »

Après avoir lu ces paroles poignantes, qui peut encore avoir peur des balles sifflantes sur les bourses ?

 

 

[i] Andrea Tafi s’en serait-il inspiré pour annoncer son intention de participer, à l’âge de 52 ans, au prochain Paris-Roubaix ?

[ii] L’occupation impitoyable de la Belgique par les Allemands a servi de référence au régime nazi pour sa domination des territoires envahis lors du conflit mondial suivant.

[iii] La Belgique ne s’est en fait jamais tout à fait remise de cette mise en coupes réglées. On le remarque encore, entre autres, à travers les résultats boursiers sur longues périodes. La Belgique y affiche des performances particulièrement mauvaises par rapport à la plupart des autres pays industriels.

[iv] À la table des négociations, le représentant du Royaume-Uni, estimait que la Belgique comptait trop peu de victimes de guerre par rapport à l’Angleterre et à la France. Des reproches en grande partie infondés. D’abord, parce que les chiffres avancés se sont avérés sous-estimés. Et ensuite, parce que cette différence relative résultait du refus, justifié, du commandement militaire belge de participer aux offensives insensées que les généraux français et anglais imposaient à leurs propres soldats. Ce représentant était un certain John Maynard Keynes.

[v] Une tradition qui nous vient d’ailleurs d’une vieille coutume germanique qui a été adoptée chez nous lors des années d’occupation 1914-1918.

[vi] Les prévisions bénéficiaires pour le prochain trimestre ont été corrigées en moyenne de 2 %.

[vii] Alors que l’entreprise s’évertue depuis deux ans à souligner que le moteur de ses bénéfices se situe dans la partie services de ses activités, les analystes financiers n’ont pas du tout apprécié que le géant informatique ne publiera plus, à l’avenir, de chiffres sur les volumes de vente de ses iPhones parce que cette information est devenue de moins en moins pertinente pour le développement d’Apple. Quoique fondée, cette position a produit l’effet inverse de celui escompté en semant le doute sur l’évolution future des ventes et en attirant précisément l’attention sur leur stabilisation actuelle.