C’est en eaux troubles que la pêche est la meilleure

La signification sous-jacente de ce dicton se devine aisément. Ces temps incertains créent également des opportunités pour qui ose examiner les perspectives au-delà des problèmes immédiats. Cette sagesse financière n’est apparemment pas donnée à tout le monde. Les investisseurs sont nombreux à s’effrayer chaque fois que les marchés se montrent plus volatils et à se débarrasser instinctivement de leurs produits d’investissement, en passant ainsi au bleu le rendement potentiel qui leur échappera.

Un comportement irrationnel qui non seulement pousse les cours boursiers encore plus bas mais qui empêche de profiter de chaque redressement qui ne manque jamais de se produire après l’énième crise, récession ou contrecoup temporaire. Le potentiel haussier est ainsi laissé aux investisseurs avisés qui ont l’intelligence, le courage, la capacité de relativiser et la patience de hisser leur horizon de placement au-delà de la période de crise.

2016 l’a encore illustré cruellement. Les marchés d’actions ont fait la culbute durant les 2 premiers mois de l’année après une réaction hystérique au rythme de progression de la masse salariale américaine et un plongeon fortuit sur la Bourse des actions technologiques chinoises. Dans les deux cas, les prophètes de malheur y ont vu l’occasion de faire paniquer la meute boursière en évoquant la flambée prochaine des taux d’intérêt américains et l’imminence de l’implosion de l’économie chinoise.

Résultat des courses? Les taux d’intérêt américains à long terme ont reculé par la suite alors que les autorités chinoises ont réussi à ralentir leur économie à un rythme de croissance soutenable, conforme à leurs futurs défis démographiques.

Les marchés financiers ont mis des mois cependant à reconnaître leur erreur d’appréciation et à se redresser après la publication de chiffres conjoncturels chinois en nette amélioration et l’annonce d’une inflation salariale modérée aux États-Unis.

Graphique 1: évolution de la conjoncture de la Chine rapport Caixin sur les secteurs des services et de l’industrie

La période précédant le référendum sur le Brexit s’engageait également sur cette voie mais, échaudés par les expériences passées, les marchés ont rapidement repris leurs esprits après quelques jours de recul. La sortie du Royaume-Uni de l’Union européenne est sans conteste un séisme politique mais nullement catastrophique sur le plan économique. Cette évolution pourrait même donner l’occasion à l’Europe de réajuster sa politique à différents niveaux. Après la victoire de Trump aux élections présidentielles américaines, les scénarios catastrophistes semblaient à nouveau très exagérés. Si bien que les marchés se sont redressés de manière spectaculaire, 1 jour à peine après le scrutin. Le résultat du référendum italien, que l’on dépeignait encore quelques semaines auparavant comme un uppercut pour la zone euro, a été digéré en quelques heures et a même été interprété (à juste titre) comme une bonne nouvelle.

Graphique 2: évolution des principales Bourses mondiales en 2016 (indice return en euros)

Cette tendance se poursuivra sans aucun doute, les marchés ayant décidé de ne plus se laisser distraire par l’humeur du jour mais à suivre l’évolution des paramètres financiers et économiques. L’année 2017, riche en élections, devrait nous réserver des développements politiques intéressants mais seul le résultat du scrutin allemand et plus précisément la position de la chancelière actuelle est d’une importance fondamentale.

Sans son soutien, la BCE pourrait plus difficilement justifier le rachat systématique des obligations d’État européennes. La politique monétaire européenne est cependant déjà connue en grande partie pour la prochaine période, et fait d’ailleurs l’objet d’un consensus au sein même de l’institution. Seule l’évolution en 2018 peut dès lors susciter quelques interrogations. Mais l’on peut raisonnablement supposer que les objectifs visés aujourd’hui seront atteints d’ici là.

Aux États-Unis, les indicateurs conjoncturels progresseront encore sensiblement au cours du prochain trimestre, ce qui poussera à la hausse les taux d’intérêt à long terme et le dollar, avec à la clé deux nouvelles hausses du taux directeur de la Fed plus tard dans l’année. Les conséquences négatives de la hausse du loyer de l’argent seront cependant compensées par une progression générale des résultats des entreprises.

Graphique 3: prévision de la conjoncture américaine sur la base des chiffres ISM prévus (industrie)

Pour autant que les primes de risque poursuivent leur recul, les Bourses américaines peuvent continuer à progresser, ne fût-ce qu’à un rythme moins soutenu et plus volatil avec un glissement vers les valeurs industrielles. Si la hausse des taux américains et l’appréciation du dollar mettent les marchés émergents sous pression, la hausse du potentiel de croissance de l’économie mondiale en neutralise partiellement les conséquences négatives.

De son côté, la zone euro se redressera progressivement, malgré le joug du régulateur bancaire procyclique (qui impose des mesures pour prévenir les problèmes de la décennie précédente mais qui entrave à présent l’octroi de crédits en raison du relèvement des ratios bancaires) et les réductions de coûts contraintes (au mauvais moment et au mauvais endroit) qui nuisent précisément à la relance économique.

La politique très accommodante de la BCE fournit cependant assez de stimulant pour redynamiser quelque peu une zone euro encore hésitante. Si la croissance des crédits est encore insuffisante, elle est désormais encourageante. Le soutien monétaire donne des résultats mais la politique de taux d’intérêt extrêmement bas devra être poursuivie encore quelque temps.

Graphique 4: inflation attendue dans la zone euro (déduite des Inflation Linked Bonds)

L’inflation attendue se rapproche à présent de l’objectif de 2 %, de sorte que les taux d’intérêt à long terme s’éloignent de leurs niveaux plancher et évoluent vers le niveau supérieur de notre modèle prévisionnel, aux alentours de 2,25 % pour la moyenne des obligations d’État à 10 ans de la zone euro.

La question de la soutenabilité de la zone monétaire à long terme ne sera toujours pas tranchée l’année prochaine. L’économie allemande se rapproche du niveau de « vollbeschäftigung » – un mot difficile à traduire – alors que la plupart des autres membres de la zone euro restent confrontés à un chômage structurel élevé.

Notre brave homme au Moyen-Âge, à qui nous avons emprunté le dicton pour titrer notre chronique, y donnait cependant une signification plus littérale. En eaux troubles, un poisson perd en effet rapidement son sens de l’orientation et le manque d’oxygène le fait remonter à la surface, où le pêcheur n’a plus qu’à le prendre dans ses filets.

À l’époque, on ne se souciait guère de la pollution environnementale mais aujourd’hui, on jetterait un regard soupçonneux, voire dégoûté, sur cette pêche miraculeuse. Parce que tous les poissons pêchés dans de telles conditions ne satisfont pas aux normes de qualité contemporaines.

Il est donc clair à vos yeux que tous les investissements ne se valent pas en période de basse conjoncture. Au contraire, et c’est même le (seul) bon côté d’une récession économique ou d’une crise financière, on peut séparer le bon grain de l’ivraie et remettre l’économie sur des bases plus efficientes, ce qui permet à chaque nouvelle phase conjoncturelle haussière de hisser le niveau de prospérité à un niveau supérieur.

Il faut dès lors sélectionner soigneusement des produits de qualité, suffisamment solides mais aussi s’appuyer sur des instruments de mesure fiables pour distinguer une baisse boursière justifiée d’une correction temporaire à considérer comme une opportunité d’achat.

L’instrument de mesure utilisé à cet effet est la prime de risque exigée. Les études empiriques montrent en tout cas que pas moins de 75 % de tous les mouvements boursiers s’expliquent par une hausse ou une baisse de ce paramètre financier. Nous nous intéressons donc de près à l’évolution de cette prime de risque et au niveau actuel de la rémunération implicite intégrée pour la volatilité attendue sur les marchés financiers.

Ce faisant, nous pouvons vérifier si un mouvement sur les marchés financiers peut être considéré (ou non) comme une opportunité. La prime de risque exigée est calculée à partir des résultats d’entreprise attendus, du niveau actuel du cours et des taux d’intérêt.

Le rapport entre les bénéfices des entreprises et la valorisation boursière de ces entreprises constitue la première partie de cette prime de risque, dont est déduite ensuite la rémunération nette sur les obligations sans risque.

Graphique 5: prime de risque exigée aux États-Unis et en Europe

L’amélioration globale des perspectives conjoncturelles, qui s’accompagne certes d’une hausse des taux d’intérêt (mais à l’intérieur d’une fourchette basse sur le plan historique), combinée à la baisse attendue des primes de risque, nous permet à nouveau en 2017 une surpondération prudente des actions, avec un accent spécifique sur les valeurs européennes et une position conforme au marché des titres américains. Du côté des marchés émergents, nous n’envisageons qu’une position surpondérée en Chine, en faisant glisser notre accent des actions liées à la consommation vers les valeurs industrielles, ainsi qu’en Inde.