Sancto Subito

Il y en a au moins un, en l’occurrence une, qui fait ce qu’il faut au moment opportun et dans de justes proportions pour influencer à bon escient l’évolution économique et financière, sans forfanterie, ni tralala. Et cela pour un salaire annuel à peine supérieur à 200.000 euros.

Le taux d’intérêt directeur américain devait (à nouveau) être relevé. Et il l’a été. Non sans que des signaux ne soient émis en temps voulu à propos de l’évolution future de la politique de la banque centrale américaine (Fed) afin que chaque participant du marché ait le temps nécessaire de s’y adapter. La présidente de la Fed, Janet Yellen, a réussi une fois de plus à charmer les marchés par sa vision claire et pointue sur le pourquoi et le comment de cette hausse du loyer de l’argent, qui s’inscrit précisément dans le trajet dessiné au préalable. Si la croissance économique se poursuit comme prévu, il faut donc s’attendre à de nouveaux resserrements monétaires en juin et en novembre de cette année, chaque fois à coup de 25 points de base.

Just what the doctor ordered … pour maintenir les taux d’intérêt à long terme sur le droit chemin et l’économie hors de la zone de surchauffe, pour soutenir la progression tranquille des bénéfices d’entreprise et laisser les Bourses d’actions battre de nouveaux records à la hausse.

Graphique 1: Taux d’intérêt directeur et taux à long terme aux États-Unis

 

Il fallait relever le taux d’intérêt directeur surtout pour le faire correspondre aux paramètres conjoncturels qui pointent toujours plus vers une progression substantielle, et imminente, de la croissance économique américaine. Vu les chiffres du chômage relativement bas aux États-Unis (qui ne traduisent certes qu’une partie de la vérité), le risque inhérent d’une inflation salariale augmente. Il s’agit donc, à travers des mesures de politique monétaire ponctuelles, de contenir la progression des salaires dans des limites raisonnables.

Cette politique fait merveille jusqu’à présent. Si bien que les taux à long terme ne sont frappés d’aucune poussée de fièvre intempestive et que le baromètre des affaires annonce une période au beau fixe. Les dernières statistiques du marché de l’emploi n’indiquent qu’une augmentation limitée de la masse salariale. La Fed peut donc continuer, sauf contrordre, sur la voie qu’elle a tracée jusqu’à présent qui recueille l’assentiment général.

Graphique 2: Rythme de croissance (en %) de la masse salariale américaine

 

Les Bourses d’actions avaient déjà anticipé une telle évolution. Le niveau actuel des cours traduit ainsi la progression attendue des résultats d’entreprise, sur fond de relative stabilité des taux d’intérêt à long terme et de l’inflation. Ce qui n’a rien de grave en soi. Mais cette anticipation signifie que la prime de risque attendue – celle qui permet d’absorber les chocs dus à des nouvelles inattendues sur le front économique, financier et politique – a chuté et ne nous offre donc plus ce confort royal qui nous avait donné des ailes dans le passé.

La prime de risque sur la Bourse actuelle évolue à présent autour des niveaux de la période allant de 2004 à 2007. Certes, ce niveau reste suffisant pour compenser la volatilité attendue au cours des prochaines années, mais c’est tout juste. Ce qui ne nous empêche pas de faire les yeux doux, encore et toujours, aux actions américaines, surtout celles actives dans les secteurs industriels.

Graphique 3: Prime de risque attendue aux États-Unis et en Europe

 

L’évolution de la prime de risque américaine contraste fortement avec la situation européenne. Sur le Vieux continent, la méfiance quant à l’avenir économique reste trop élevée pour déclencher une forte hausse des cours de Bourse, comme celle observée à Wall Street (et surtout celle de l’indice NASDAQ). La prime de risque européenne, qui reste très élevée, indique non seulement un déficit de confiance en l’évolution économique mais également, comme on s’en doute, une inquiétude quant aux résultats des élections aux Pays-Bas, en France, en Allemagne et en Italie. Une (éventuelle) percée des partis populistes (de droite ou de gauche) menace en effet de miner le consensus politique nécessaire à la stabilisation de la zone euro.

Mais nous n’avons jamais pris au sérieux le scénario d’un NEXIT. Les Pays-Bas se situent en effet au cœur de l’UE et de la zone euro. Un petit calcul au dos d’un carton à bière Heineken suffit pour se rendre compte que nos voisins du Nord auraient beaucoup à perdre en s’engageant sur la voie d’une sortie de la zone euro. L’exemple du Brexit ne s’applique donc absolument pas aux Pays-Bas, ni à la France d’ailleurs. Une sortie de l’UE oblige en effet l’État-membre concerné à quitter également l’union monétaire. Ce qui constitue un risque particulièrement important pour un pays plutôt petit, très bien intégré dans le commerce intra-européen.

Le positionnement du parti d’extrême-droite était donc trop salé pour le Néerlandais près de ses sous. Certes, la population exprime de plus en plus sa colère face aux évolutions de la société, au point que de nombreuses personnes parmi elle répondent aux sirènes populistes. Mais, jusqu’à présent, leur nombre est encore (largement) insuffisant pour renverser la table. Si le phénomène n’est pas (encore) menaçant, il n’en est pas moins inquiétant. Les marchés financiers ont donc poussé un ouf de soulagement à l’annonce des résultats des élections législatives néerlandaises.

Ce qui a poussé certains commentateurs à faire un parallèle, à nos yeux non pertinent, avec les prochaines élections françaises. La comparaison trouve en effet rapidement ses limites. La situation économique néerlandaise est aux antipodes de celle prévalant en France. Outre-Moerdijk, on prévoit des années de vaches grasses (pas uniquement laitières) et la poursuite de la baisse du chômage. Le pays affiche, à l’échelle de l’ensemble de l’UE, l’excédent le plus élevé de la balance courante (à l’exception de l’inaccessible Allemagne, naturellement). Par ailleurs, la France est le seul pays de la zone euro à accuser un déficit substantiel de ses comptes courants. Le chômage y reste obstinément élevé et les problèmes sociétaux ont pris une tout autre dimension depuis les attentats dramatiques à Paris et à Nice.

Une victoire de la candidate d’extrême-droite au premier tour de l’élection présidentielle ne nous étonnerait donc pas. Mais sa victoire au second tour nous paraît, pour l’heure, hors de portée. Mais même dans ce cas improbable, le risque d’une victoire lors d’un éventuel référendum FREXIT organisé dans la foulée du scrutin présidentiel nous semble très petit.

Il n’en reste pas moins que l’incertitude à ce sujet continue à peser sur le climat des investissements. Les résultats des élections néerlandaises autorisent en effet plusieurs interprétations. Et la France menace de son côté de devenir un pays très divisé, voire ingouvernable après le scrutin.

D’un point de vue financier, le contexte actuel ne semble cependant pas sans issue. Une implosion effective de la zone euro n’est toujours pas un scénario réaliste. Primo parce que l’Allemagne aurait beaucoup trop à perdre d’un tel développement. L’Allemagne profite en effet à plein de l’extrême faiblesse des taux d’intérêt à long terme, combinée à une monnaie relativement faible, pour exporter ses produits de qualité supérieure. Avec, à la clé, un excédent des comptes courants culminant à des sommets inédits.

Et secundo parce que les autres États-membres n’ont pas intérêt à mener une stratégie Exit que les marchés financiers leur feraient payer très cher. On assisterait en effet dans ces pays à une flambée des taux d’intérêt et à une chute des cours de leurs obligations d’État, ce qui ferait peser une pression insoutenable sur les banques locales.

Et pour l’heure, nous observons peu de paramètres objectifs pointant dans une telle direction. Les écarts de taux par rapport à l’Allemagne ont même tendance à se rétrécir alors que les spreads entre la France et son grand voisin oriental sont surveillés comme le lait sur le feu. De notre côté, nous continuons d’ailleurs à scruter les différentiels de taux avec la Grèce. C’est en effet aux extrêmes que les changements imminents se manifestent en premier lieu (pourquoi croyez-vous que les climatologues mesurent si précisément l’épaisseur de la banquise?)

Graphique 4a: Différentiel de taux de la France (axe de droite) et de la Grèce (axe de gauche) avec l’Allemagne sur les obligations d’État à 10 ans.

 

Les deux indications n’émettent (plus) de signal alarmant. Les écarts de taux de l’Italie et de l’Espagne par rapport à l’Allemagne ne traduisent pas non plus un stress insoutenable dans la zone euro mais expriment tout de même une préoccupation quant aux déficits budgétaires dans les deux pays, plus spécifiquement à propos de l’endettement public et des problèmes bancaires en Italie.

Graphique 4b: Différentiel de taux de l’Italie et de l’Espagne avec l’Allemagne sur les obligations d’État à 10 ans

 

Mais des résultats électoraux – avec une victoire de la droite ou de la gauche ici et là – sont rarement de nature à influencer fondamentalement notre opinion sur le climat des investissements. Il en va de même actuellement. L’économie européenne est moins dépendante des décisions politiques que des impulsions monétaires spécifiques de la BCE et de leur impact sur les entreprises.

À travers son programme de quantitative easing, la banque centrale européenne a tenté au cours de la période écoulée de ramener l’inflation attendue vers le niveau souhaité de 2 %. Cet objectif semble partiellement atteint. Mais, fait frappant, nous observons que le niveau d’inflation attendu dans la zone euro reflue à nouveau depuis peu, ce qui limite donc le potentiel haussier des taux d’intérêt à long terme.

Graphique 5: Inflation attendue dans la zone euro à 1 an et 5 ans

Nous décidons donc de ne réduire que partiellement les échéances des obligations d’État dans nos portefeuilles et de ne suivre aucune politique de couverture radicale. La tendance des taux d’intérêt à long terme en Europe est cependant irrémédiablement orientée à la hausse, sans sortir cependant de notre fourchette prévisionnelle à long terme. Au contraire, les taux européens à 10 ans se situent précisément au milieu du canal prévisionnel.

Le second objectif de la BCE, à savoir l’accélération significative du rythme de croissance des crédits octroyés, est cependant encore loin d’être atteint.

Graphique 6: Croissance des crédits dans la zone euro: secteur particulier et non gouvernemental

Vu que la BCE tente de réaliser cet objectif principalement en appliquant un loyer de l’argent extrêmement bas (lisez: négatif), une hausse des taux du marché interbancaire n’est pas encore à l’ordre du jour, ni par voie de conséquence un relèvement de la rémunération du livret d’épargne.

Graphique 7: Taux d’intérêt interbancaire européen et taux directeurs de la BCE (taux Repo et Dépôt)

 

Entre-temps, les résultats d’entreprise attendus se sont clairement engagés sur la voie de la hausse, après une longue et éprouvante période de doute. Ce chemin est cependant très large avec une dispersion considérable entre les différents pays européens. La différence entre l’évolution observée en Belgique, en Allemagne ou en Suisse par rapport à l’Espagne et à l’Italie est révélatrice à cet égard des impacts très divergents de la crise de l’euro de 2011.

Ce graphique illustre à suffisance que la zone monétaire est encore loin d’afficher une image d’homogénéité telle que ses créateurs l’imaginaient dans leur idéal de convergence. Au contraire, les différences entre les pays européens sont toujours plus grandes qu’entre leurs industries et leurs secteurs des services.

Graphique 8: Évolution des résultats d’entreprise attendus dans divers pays européens depuis 2011

 

Dans la zone euro, 17 ans après l’instauration de la monnaie unique, il est toujours plus important (et cela va en s’accentuant) d’être une entreprise allemande moyenne par rapport à une italienne ou espagnole que d’être, par exemple, un constructeur automobile par rapport à un assureur…

Remarquez aussi les performances admirables des entreprises belges depuis 2011.

Il faut toutefois nuancer quelque peu ce tableau réjouissant. Si la Belgique occupe la première place dans ce contexte intra-européen depuis le plancher de la crise de la zone euro atteint en 2011, le rallongement de la base de comparaison, par exemple, en remontant jusqu’à l’introduction de l’euro, révèle des performances beaucoup moins flatteuses. Sur cette période, nous partageons en effet la lanterne rouge avec l’Italie.

Graphique 9: Évolution des résultats d’entreprise attendus dans divers pays européens depuis 2000

 

L’explication de cette évolution singulière est toute trouvée. Au cours de la période précédant la crise, l’indice boursier belge comprenait une forte surpondération bancaire. Si cette domination des banques ne l’avait pas amené à dégager de surperformance spécifique avant 2008, elle allait le faire plonger au cours de cette année noire. Il faut rappeler en effet que le secteur bancaire belge a été le plus touché dans le monde par la crise financière (à l’aune de l’aide publique directe et indirecte destinée à tirer un trait sur cette déconfiture par rapport au PIB). Il n’est dès lors pas étonnant que les résultats d’entreprise en général aient chuté entre 2008 et 2011. Après l’injection par la BCE de masses de liquidités sur les marchés européens, il va de soi que la Bourse belge en a tiré le plus grand avantage. Mais cela n’explique certainement pas tout. Plusieurs entreprises industrielles et de services belges de l’indice belge MSCI ont contribué sensiblement au redressement.

Des évolutions récentes et des perspectives au niveau des résultats d’entreprise, des taux d’intérêt à long terme et de la prime de risque attendue, nous pouvons tirer cette fois très aisément les conclusions suivantes pour nos investissements.

Les États-Unis restent surreprésentés dans le segment des actions de nos portefeuilles mais dans une moindre mesure qu’au cours des périodes précédentes et sont surtout représentés par des valeurs industrielles. Nous continuons à accroître la composante actions européennes, principalement des secteurs technologiques et industriels (ce qui nous amène très vite en Allemagne, en Suède, aux Pays-Bas et en France). Vu le poids grandissant des économies émergentes, nous complétons nos positions en Inde et en Chine, et donnons une chance à l’Amérique latine afin de mieux positionner le portefeuille en cas de hausse des prix des matières premières.

Les échéances restantes des obligations sont réduites progressivement et, s’agissant de la zone euro, ne vont plus exceptionnellement que jusqu’à 2023. Le choix se limite toujours à cet égard à l’Italie, à l’Espagne et à l’Irlande, que nous complétons avec des obligations d’État polonaises et irlandaises à court terme et une position largement diversifiée en obligations de marchés émergents, avec un accent complémentaire en Inde et au Brésil.