1000 bombes et grenades

Chez lui, il semble ne pas encore avoir trouvé la bonne voie, mais à l’étranger le président américain frais émoulu semble bien décidé à accomplir la sale besogne, un rôle qui a toujours suscité les réticences intellectuelles de son prédécesseur. Il n’a pas hésité en tout cas à saisir toutes les opportunités qui se présentaient au-delà des frontières américaines pour redonner une certaine allure à ses premiers mois de présidence. Il a regonflé ainsi son capital politique, histoire de ne pas se profiler d’emblée comme un canard boiteux après la série de défaites politiques intérieures qu’il a subies dès le début de son mandat. Malgré les promesses électorales explicites, aucun mur n’a (encore) été érigé (car cela coûterait une fortune à l’État du Texas), les obligations pour obtenir un visa américain n’ont pas été renforcées (car cela enfreindrait la Constitution) et la suppression de l’Obamacare a subi un échec cinglant (car la réforme soumise aux parlementaires était confuse). Le nouveau président a cependant mis en œuvre en parallèle des mesures qui ont réussi à rassurer l’establishment républicain, comme des baisses d’impôts et des travaux d’infrastructures pour ressouder une plateforme politique domestique dont il aura bien besoin par la suite.

En frappant ostensiblement son poing sur la table des affaires étrangères (à des fins intérieures), il a cependant suscité une émotion prévisible sur le front international. Généralement, dans ce cas de figure, les commentateurs ne perdent jamais une seconde pour jouer les oiseaux de mauvais augure, annonçant le déclenchement imminent d’une Troisième Guerre mondiale avec un conflit mettant aux prises les États-Unis et la Chine – sans oublier la Russie, histoire de renforcer leur argumentaire. Des prévisions pour le moins prématurées, surtout destinées à soigner leur profil télévisuel, même s’il faut suivre de près l’évolution de la situation nord-coréenne (ce que l’on fait en réalité depuis 1953). La tactique du « grand leader » est d’ailleurs relativement claire. Il s’agit de multiplier les provocations pour déclencher une attaque américaine, qui servirait de prétexte à bombarder massivement les voisins du Sud et à entraîner la Chine dans le conflit. Mais la décision chinoise de ralentir le transport de charbon en provenance de la Corée du Nord a touché le potentat local précisément là où cela lui fait le plus de mal: son portefeuille.

L’analyse économique et financière est perturbée depuis quelques semaines par les événements politiques et les spéculations sur les résultats des prochaines élections en Europe. Comprenez-nous bien: à nos yeux, seuls les résultats du scrutin législatif en Allemagne auront un impact de longue durée. Mais l’évolution récente de la situation en France, encore marquée à trois jours du premier tour des élections présidentielles par un attentat totalement absurde et par la perspective (de plus en plus plausible) d’un affrontement entre une candidate d’extrême droite et un candidat d’extrême gauche, a incité les investisseurs à tirer le frein à main.

On le constate surtout à l’évolution du différentiel de taux entre la France et l’Allemagne pour leurs obligations d’État respectives à 10 ans. Cet écart traduit une certaine préoccupation, mais pas une réelle panique.                 À titre d’illustration, nous le mettons en perspective avec le différentiel de taux entre la Grèce et l’Allemagne, que l’on voit s’afficher bien entendu sur l’axe de gauche du graphique. (Rappelez-vous qu’en plus de vous et moi, il y a deux ans, quasi personne ne nourrissait le moindre espoir pour la Grèce…)

Graphique 1: Différences de taux France-Allemagne et Grèce-Allemagne

La surabondance de nouvelles politiques détourne malheureusement notre attention de plusieurs développements économiques très intéressants.

Aux États-Unis, les paramètres conjoncturels reflètent en effet un ralentissement manifeste de la dynamique. Cette baisse de tempo ne nous surprend pas. Le mois dernier, nos prévisions pointaient déjà un recul de l’indicateur ISM de l’industrie américaine tandis que nos derniers calculs indiquaient un nouveau ralentissement de la croissance, ce qui devrait se refléter dans le prochain chiffre ISM publié au début du mois de mai.

Graphique 2: Modèle de prévision de l’indicateur ISM pour l’industrie, par rapport aux observations réelles

Cette évolution a tout de même un bon côté: le risque de surchauffe de l’économie a fortement diminué, ce qui met sous pression les attentes inflationnistes et fait reculer le momentum haussier observé précédemment.

Graphique 3: Inflation attendue aux États-Unis et dans la zone euro

L’on observe également une tendance similaire dans la zone euro, ce qui se répercute bien entendu sur le taux des emprunts d’État européens. Ce taux se situe à nouveau en moyenne à un niveau nettement inférieur à l’inflation attendue (qui a elle-même reculé). Tout investissement en obligations d’État européennes génère ainsi un rendement réel négatif qui est censé inciter les établissements financiers à octroyer davantage de crédits pour réaliser encore des marges réelles positives. Mais cette courroie de transmission n’est pas très performante…

Le rythme de croissance des crédits dans la zone euro est encore trop faible. Et l’économie européenne s’éloigne à nouveau de l’objectif d’une inflation à 2 %. Cet échec est clairement une pierre dans le jardin de la BCE qui, par la voix de son service d’études économiques, ne s’est pas privé au cours de ces derniers mois de diffuser des communiqués encourageants.

Ce n’est d’ailleurs pas la seule fois où ce fameux institut a clairement raté le coche. Dans une étude aux conclusions elles aussi prématurées, cet institut indiquait que les petites banques n’étaient pas assez rentables pour développer une stratégie à long terme. La réalité est cependant beaucoup plus sombre. Si les grandes banques bénéficient en effet d’un coût du capital inférieur à celui des petites (et peuvent donc présenter provisoirement une base de rentabilité supérieure), il faut y voir comme raison qu’elles sont toujours considérées comme too big to fail. En clair, la zone euro serait contrainte d’intervenir pour prévenir la faillite d’une ou l’autre grande banque. Dès lors, les prêteurs sur les marchés interbancaires intègrent une garantie d’État implicite et se satisfont d’une rémunération inférieure. Un comportement qui entraîne cependant une hausse disproportionnée du risque systémique parce qu’il existe une corrélation linéaire, directe et incontestable entre la taille d’une banque et le risque qu’elle entraîne. Un phénomène très pervers, direz-vous, mais qui avait érodé les piliers du système financier dans une telle mesure à l’époque qu’au déclenchement des tempêtes financières en 2008 aucune résistance digne de ce nom n’avait pu y faire face. Près de 10 ans après les faits, ces conclusions fondamentales (du FMI) ne semblent donc toujours pas avoir convaincu Francfort.

Graphique 4: Rythme de croissance de l’octroi de crédits dans la zone euro

L’investisseur particulier ne doit pas y voir nécessairement de mauvaises nouvelles, mais cela doit l’inciter malgré tout à approfondir son analyse afin d’aboutir à une composition optimale de son portefeuille.

La hausse de la volatilité sur les Bourses mondiales nous a conduits en tout cas à corriger à la baisse la part des actions dans notre allocation d’actifs (sans exagération toutefois, on rabote sans plus). Nous continuons ainsi à étoffer notre trésorerie, d’une part parce que les placements alternatifs dans la zone euro ne sont pas suffisamment attractifs (surtout après les baisses récentes des taux à long terme) et, d’autre part, pour pouvoir disposer d’un cash immédiatement disponible une fois que le brouillard politique aura disparu. Les primes de risque attendues sur les marchés d’actions offrent en tout cas des opportunités en suffisance pour les actions européennes. Mais nous sommes contraints à nouveau à attendre les résultats du premier tour des élections présidentielles en France. Si les primes de risque américaines ont reculé, elles se situent toujours à un niveau acceptable. Les actions ne sont donc certainement pas surévaluées. Nous devons tenir compte cependant du fait que les Bourses américaines n’ont pas encore intégré entièrement dans les cours les prochaines baisses des baromètres conjoncturels industriels. Nos regards se porteront donc plutôt vers les entreprises traditionnelles, actives dans les services et les technologies, lorsque nous recommencerons à étoffer nos positions au cours des prochaines semaines.

Mais comme nous l’avons dit, nous attendons d’en savoir plus quant aux résultats des élections françaises pour déterminer la direction et l’ordre de grandeur adéquats. Et ces résultats seront bientôt connus. Nous en saurons déjà assez dimanche soir (si nous tenons jusque-là après avoir passé l’après-midi devant la course cycliste Liège-Bastogne-Liège).