Un dimanche après-midi en 1973

Il n’y a pas vraiment de quoi rêver. C’était une journée ennuyeuse. Il avait plu (ou cela n’allait pas tarder, nous ne nous en souvenons plus précisément). Pour seule compagnie, une télé en noir et blanc dont les programmes n’étaient guère enthousiasmants. Mais, à l’époque, l’athlétisme belge comptait en ses rangs quelques coureurs de fond de classe mondiale. Faute de programme alternatif, nous pouvions donc nous contenter d’une retransmission en direct d’une finale de 10 000 m.

Le déroulement inattendu de la course reste gravé à jamais dans notre esprit, de même que les leçons de vie que nous en avons retirées. Le toujours méritant Willy Polleunis voyait enfin l’occasion de sortir de l’ombre de coureurs légendaires tels que Gaston Roelandts (devenu baron depuis lors) en dépassant, dans la dernière ligne droite, le médaillé olympique, sans avoir jamais assuré le train ne fût-ce que d’un mètre. Le nombreux public a commencé par huer cet opportunisme sans vergogne avant de se mettre à brailler à tout rompre. Notre Willy y a vu des encouragements à son adresse. Il a commencé par faire des gestes de la main pour remercier un public gagné, croyait-il, à sa cause, ralentissant ainsi inexorablement son allure en vue de l’arrivée. Les applaudissements en provenance des tribunes ne lui étaient pourtant pas destinés, mais bien à son rival, Karel Lismont, qui s’était placé dans sa foulée pour le dépasser sur le fil.

On peut tirer de ce dénouement (au moins) 1 002 leçons. Tout d’abord : n’écoutez jamais le public. Ses engouements successifs et superficiels ne vous donneront que le tournis et vous condamneront aux déconvenues les plus cuisantes. Ensuite : méfiez-vous toujours des inspecteurs du fisc (ce qu’était le susmentionné Karel), n’agitez pas trop vite les bras (une perte d’énergie inutile) et ne levez pas trop tôt les mains au ciel, vous y perdriez non seulement la course mais aussi la face…

Nous nous sommes souvenus de cet épisode après les gestes de victoire du camp Macron au premier tour des élections présidentielles françaises. Les marchés financiers ont réagi sans aucune retenue à la victoire provisoire du candidat du centre. Le différentiel de taux entre la France et l’Allemagne s’est même dégonflé comme un soufflé raté. À juste titre, d’ailleurs, avec comme répercussion complémentaire que les différentiels de taux de l’Espagne et de l’Italie ont sensiblement corrigé à la baisse leur progression antérieure.

Graphique 1 : Évolution du différentiel de taux sur les obligations d’État à 10 ans entre la France, l’Espagne et l’Italie, avec l’Allemagne

Le scénario que l’on craignait, l’éparpillement des votes conduisant à un face-à-face entre deux candidats extrêmes au second tour des élections présidentielles, avait en effet été écarté de justesse.

Mais, nous rappelant des acclamations du public en cette ennuyeuse journée estivale de 1973, nous n’entendons pas nous réjouir trop vite. Les électeurs moins déterminés du centre politique pourraient encore contribuer à la victoire de la candidate de l’extrême-droite s’ils s’abstiennent en grand nombre de se rendre aux urnes dimanche prochain.

Une telle issue électorale créerait une onde de choc sur les marchés financiers, qui se profilerait cependant comme une opportunité d’achat, comme cela avait été le cas après le Brexit, la victoire de Trump et le référendum en Italie. La réaction d’effroi initiale provoquerait en effet rapidement la constitution d’un solide front pro-européen. Si bien que chaque proposition de la présidente extrémiste, comme l’organisation d’un référendum sur la sortie de l’UE et de la zone monétaire, se heurterait à un « non » ostensible et sans appel.

Voici comment nous aimerions voir évoluer la situation : le scrutin ferait accéder à la présidence un homme ou une femme sans pouvoir exorbitant, à la politique prévisible dans ses grandes lignes. Ce scénario souhaitable nous semble promis aux deux candidats. Ce qui devrait réjouir (comme c’est généralement le cas) les marchés financiers.

Entre-temps, les indicateurs de l’inflation attendue se redressent progressivement sans impliquer la moindre menace, ce qui devrait inciter la banque centrale américaine à ne pas accélérer la série de hausses de son taux directeur ou la BCE à ne pas mettre fin prématurément à son programme de quantitative easing. Nous ne prévoyons donc pas de remontée trop brusque des taux d’intérêt à long terme européens.

La probabilité d’une décision de hausse du taux directeur américain lors de la prochaine réunion du FOMC de la Réserve fédérale le 3 mai est jugée très faible (moins de 5 %). Et jusqu’à présent, la conjoncture américaine n’émet aucun signe quant à l’accélération de son affaiblissement. Au contraire, tous les indicateurs conjoncturels traduisent un ralentissement de la croissance économique, sur fond de faible progression de la masse salariale (même si l’on observe de remarquables hausses dans le segment des services).

Tableau 1 : Probabilité mesurée d’une hausse du taux d’intérêt directeur américain (+ 25 points de base)

FOMC Meeting Au moins encore 1 hausse Au moins encore 2 hausses Au moins encore 3 hausses
Mai 5%    
Juin 66% 3% < 1%
Juillet 71% 11% 4%
Septembre 82% 34% 6%
Novembre 83% 36% 16%
Décembre 89% 53% 18%
       

La prochaine remontée du taux directeur est attendue en juin. S’il n’est pas exclu que le renchérissement du loyer de l’argent intervienne dès le mois de septembre, la probabilité d’une remontée du taux directeur ne dépasse le niveau de 50 % qu’en décembre, niveau à partir duquel la Fed agit (habituellement). Le scénario le plus plausible se présente donc comme suit : après la remontée en mars dernier, l’on peut tabler sur deux autres hausses, la première de 25 points de base intervenant très probablement en juin ou juillet et la suivante, cependant moins probable, en décembre. La probabilité d’une quatrième hausse du taux directeur (qui n’est pas notre scénario ni celui de Janet Yellen) en 2017 a reculé sensiblement depuis lors.

L’indice Surprise de l’économie américaine (qui mesure l’écart entre les valeurs publiées des indicateurs conjoncturels avec les attentes initiales) révèle en tout cas une croissance légèrement déclinante, ce qui – c’est le moins que l’on puisse dire – n’émet aucun signe alarmant quant à une éventuelle surchauffe contraignant les autorités monétaires à procéder à des hausses drastiques de leur taux directeur.

Graphique 2 : Indice Surprise de l’économie américaine

Les résultats d’entreprise attendus dans la plupart des pays devraient cependant afficher un redressement substantiel, sur fond de relative faiblesse des taux d’intérêt à long terme et de primes de risque attendues suffisamment élevées. Le contexte financier se présente donc sous un jour pas trop mauvais (sauf déraillement français potentiel). L’économie globale se porte plutôt bien (avec environ 4 % de croissance réelle attendue), mais sans aucun risque d’accélération de l’inflation vu la modération de la conjoncture attendue tant aux États-Unis, au Royaume-Uni qu’en – last but not least – Chine où, malgré la publication enjolivée des chiffres de croissance, les indicateurs conjoncturels prévisionnels traduisent un ralentissement de cette croissance.

La zone euro affiche une certaine solidité avec des chiffres de croissance meilleurs que prévu en Espagne et des indicateurs très toniques en Allemagne. Les statistiques industrielles européennes affichent une (plus) jolie météo.

Graphique 3 : Indicateur conjoncturel de l’industrie de la zone euro

La part des actions dans nos fonds profilés reste donc surpondérée, avec un pourcentage clairement supérieur à l’objectif en général et, plus particulièrement au niveau des actions européennes et (de la plupart) des actions américaines, complétées par les pays en croissance où nous nous limitons il est vrai principalement à l’Inde, aux actions d’entreprises centrées sur la consommation en Chine et dans une mesure marginale, au Brésil.

Au niveau sectoriel, nous conservons les accents, au niveau des actions, sur la sécurité, l’eau, la technologie (numérique), la thématique de la sécurité ainsi que le secteur pharmaceutique et la biotechnologie.

Nous avons continué à raccourcir la duration des positions obligataires qui consistent principalement en des obligations d’État (dont l’échéance ne dépasse pas 2021) d’Espagne, d’Italie, d’Irlande et de Pologne, pour lesquelles nous profitons de la faiblesse de l’inflation attendue pour échanger des titres « ordinaires » contre des inflation linked bonds. Dans une mesure marginale, nous complétons ces positions par des obligations d’entreprise et d’État de marchés émergents, avec ici aussi un accent mis sur l’Inde et – récemment – sur le Brésil.

Nous n’investissons pas encore en Corée du Nord. Nous n’avons pas trop confiance dans ce pays que nous surveillons comme le lait sur le feu.