La valeur augmente avec les années

La valeur augmente avec les années

Et les inévitables rides aussi. Mais elles vont bien à Mme le président de la Fed. Nous nous en tenons au masculin générique parce qu’elle a déclaré à plusieurs reprises avoir une dent contre le terme de « présidente ». Ses désirs sont des ordres. D’une part parce que ce titre ainsi « désexualisé » contribue à effacer l’inégalité des genres, mais principalement par profond respect à l’égard de cet important pilier et de sa politique limpide. Nous en avons eu encore confirmation avec la hausse récente du taux d’intérêt directeur américain pour laquelle la Réserve fédérale (Fed) avait émis des signaux en temps voulu. La banque centrale américaine entendait resserrer (légèrement) sa politique monétaire afin de tuer dans l’œuf toute tension inflationniste éventuelle. Tout le monde avait été prévenu. Le prochain resserrement de 25 points de base devrait avoir lieu au plus tôt en décembre ou en janvier. D’ici là, toute nouvelle hausse serait totalement inutile.

Graphique 1: Taux directeur et taux d’intérêt à long terme (obligations d’État à 10 ans)

Les marchés d’actions ont pourtant piqué du nez. Certes, le recul a été limité et passager. Il n’en traduit pas moins la préoccupation des investisseurs quant à l’évolution future des secteurs industriels américains. L’économie américaine est en effet à un stade beaucoup plus avancé du cycle conjoncturel que l’économie européenne. La machine US a donc de plus en plus de mal à dissimuler un certain essoufflement ici et là. D’où la crainte des marchés de voir le resserrement de la politique monétaire provoquer un ralentissement inopportun de l’économie américaine. Le fait que ce soit l’indice NASDAQ qui ait perdu le plus de terrain illustre cette inquiétude. La Bourse des valeurs technologiques est la plus sensible en effet aux modifications des perspectives de croissance (mais, de manière étonnante, elle a réussi à limiter les dégâts et, depuis lors, les a même largement compensés).

Nous avouons avoir également été surpris par la faiblesse du chiffre ISM qui se situait même au-dessous de notre prévision basse (de peu, certes). Cette évolution indique surtout une tendance économique sous-jacente plus forte que ne le font apparaître les chiffres conjoncturels officiels (étant donné que notre prévision basse émet par comparaison des signaux plus forts), mais dans le même temps un ralentissement manifeste du rythme de croissance (parce que notre prévision se situe également en basses eaux). Les données conjoncturelles décevantes se multiplient donc, ce qui a déjà conduit l’indice Surprise américain à reculer sensiblement.

Graphique 2: Indice surprise américain: le rapport entre les chiffres attendus et les chiffres réalisés

Si ces observations nous incitent à la vigilance, elles ne nous inquiètent pas encore. Une pause était en effet plus que souhaitable dans la mesure où elle neutralise une évolution plus dangereuse: voir le rythme de progression de la masse salariale s’accélérer à un point tel que la banque centrale soit contrainte de relever fortement son taux directeur, avec le risque de mettre en péril la croissance économique. Jusqu’à présent, on ne remarque rien de tout cela (mais alors vraiment rien). L’interprétation positive prendra donc le dessus dans quelques jours. Et pour cause: les taux d’intérêt restent bas, l’inflation est toujours contenue et les bénéfices des entreprises affichent encore une tendance haussière. Certains secteurs enregistrent même des taux de croissance « à deux chiffres ».

On notera à cet égard la très étonnante faiblesse de la volatilité. L’indice VIX, qui déduit des cours des option la volatilité attendue des Bourses d’actions, affiche « calme plat », une situation que nous n’avions plus observée depuis des années et qui contraste fortement avec les turbulences politiques aux États-Unis (à moins que l’agitation ne soit le fait que des médias ?).

Graphique 3: Volatilité attendue à la Bourse des actions américaine

Relevons cependant que « le » gouverneur Janet Yellen s’est longuement attardé sur l’évolution des indicateurs de l’inflation. Les observations actuelles, qui portent aussi bien sur l’inflation attendue que sur l’évolution des prix réelle, affichent en effet une hausse très modeste, à une distance respectable de l’objectif de la politique monétaire de 2 %. En insistant sur le fait que ces indicateurs évoluaient dans le bon sens, à savoir à l’intérieur de la marge de la politique monétaire, Janet Yellen instillait elle-même le doute sur le caractère opportun et souhaitable de la hausse du taux directeur. Mais les marchés financiers n’ont pas tergiversé longtemps. L’interprétation positive a prévalu. Ils accordaient ainsi le bénéfice du doute à la Fed. Résultat: les taux d’intérêt à long terme ont baissé, ce qui a donné l’énergie nécessaire tant aux actions qu’aux obligations pour viser de nouveaux niveaux records.

Le recul des taux d’intérêt à long terme, que l’on observe étonnamment tardivement dans le cycle conjoncturel américain, ne se limite pas au Nouveau Continent. Les taux d’intérêt à long terme européens repiquent eux aussi du nez, retrouvant leurs niveaux planchers que nous connaissons bien.

Graphique 4: Inflation attendue aux États-Unis et en Europe

Cette évolution similaire a une origine commune: la stabilisation relative des prix de l’énergie. Les cours du pétrole continuent à évoluer autour du niveau de 50 dollars le baril et ne devraient pas s’en éloigner dans un futur proche. Ce « niveau d’équilibre » se fonde sur les coûts d’exploitation moyens (supposés) des champs de gaz de schiste en Amérique du Nord. Toute hausse du prix du baril du pétrole du Moyen-Orient est contrecarrée par une hausse potentielle de la production du grand concurrent américain. Avons-nous ainsi enfin trouvé un moyen de neutraliser les sauts de cabri insensés du prix de l’or noir (et donc également l’incertitude et l’inflation qui vont de pair avec eux)?

Les baisses des taux d’intérêt à long terme dans la zone euro sont remarquables non seulement en termes absolus mais aussi et surtout en termes relatifs. Elles se manifestent de la manière la plus spectaculaire au niveau des différentiels de taux entre d’une part (notamment) la France, l’Italie et l’Espagne et, d’autre part, le niveau de référence allemand. Le reflux des tensions politiques après la victoire haut la main du nouveau parti politique pro-européen en France (de quoi, pour une fois, jalouser un homme politique) n’y est sans doute pas étranger.

Graphique 5: Différentiels de taux (des obligations d’État à 10 ans) de la France, de l’Italie et de l’Espagne avec l’Allemagne

Entre-temps, les taux d’intérêt à court terme n’ont pas bougé. Il ne fallait pas non plus s’y attendre après le récent discours de Mario Draghi et les nouveaux éclaircissements sur la politique de la BCE. Il est apparu ainsi que la Banque centrale européenne (BCE) était plutôt satisfaite des résultats obtenus jusqu’à présent mais qu’elle était consciente que les objectifs en matière de croissance des crédits et d’inflation étaient encore loin d’être atteints. Ces propos ont à nouveau testé notre capacité à lire entre les lignes. Mais ce don aussi mûrit avec les années. La BCE s’imaginait-elle vraiment que nous ne connaissions pas les paroles sages de Jim White ? But don’t time change those inclined, to think less of what is written than what’s wrote between the lines?

Malgré toutes ces nouvelles économiques, nos modèles d’allocations d’actifs n’ont guère évolué. La légère baisse des perspectives de croissance est compensée en effet par le recul des taux d’intérêt à long terme et la faiblesse historique de la volatilité. Cette situation se traduit concrètement par une proportion d’actions d’un tiers pour un profil défensif et environ de deux-tiers pour un profil neutre, avec toujours un accent prononcé pour les titres européens. La pondération des titres américains est neutre mais continue à perdre de son attractivité par rapport au Vieux continent. Les marchés émergents restent sous-pondérés en raison de la relative faiblesse des prix des matières premières. Une exception: l’Inde que nous surpondérons traditionnellement. Les positions obligataires restent fortement centrées sur les obligations espagnoles, irlandaises et italiennes d’une durée de 5 ans, complétées par une position (audacieuse) en obligations polonaises et parachevées finement par une position diversifiée en obligations des marchés émergents avec (à nouveau) un accent indien.

Aujourd’hui, les taux d’intérêt européens et américains ont retrouvé précisément leur niveau d’il y a une décennie. Ils suivent ainsi une tendance séculaire fondée sur la croissance de la population active et l’augmentation de la productivité. Ces progressions sont plutôt modestes des deux côtés de l’Atlantique, mais tout de même plus fortes aux États-Unis grâce à leur démographie plus saine et à leur puissance innovante. Cela explique la position des taux d’intérêt à long terme américains en haut de notre fourchette de prévision. La zone euro se situe juste au milieu, et les taux allemands en bas. En réalité, les incertitudes liées à l’euro continuent à peser sur le loyer de l’argent outre-Rhin.

Graphique 6: Prévisions à long terme pour les taux d’intérêt à long terme aux États-Unis (vert), dans la zone euro (rouge) et en Allemagne (bleu)

Mais là aussi, le ciel s’éclaircit de plus en plus. Les tensions politiques ont baissé en France et en Italie, les chances d’un Brexit « doux » se renforcent, la situation désespérée du Portugal et de la Grèce (dont les mesures d’aide viennent d’être approuvées) semble prendre fin. I love it when a plan comes together, plastronnait Hannibal, l’un des héros de notre jeunesse, chaque fois qu’une de ses stratégies savamment conçues réussissait contre toute attente. Ah, but I was so much older then. I’m younger than that now.

C’est ce que chantait jadis un barde dont la valeur n’a cessé de progresser au fil des ans.