Et si on oubliait le mois d’août une fois pour toutes!

Le mois d’août semble prendre plaisir à déjouer les plans des humains, les grands de ce monde comme le commun des mortels. Est-ce dû au raccourcissement subit, et toujours surprenant, des jours qui annonce l’arrivée inexorable de l’automne et de l’hiver? Ou plutôt au sentiment que tout ce qui devait être récolté est déjà engrangé, même si la moisson n’a pas été fameuse et qu’il n’y a plus rien à attendre des mois qui nous séparent de la fin de l’année? C’est aussi le souvenir collectif, à présent inscrit dans notre ADN, des échecs retentissants qui semblent être le lot funeste des plans grandioses concoctés dans la ferveur des mois d’été et qui s’enlisent ou dégénèrent dramatiquement dans les mois qui suivent. Comme lorsque les hordes teutonnes envahissent notre petit pays le 4 août 1914 en croyant pouvoir revenir tranquillement dans leurs foyers à la Noël. Ou la contre-offensive britannique tragique lancée en août 1917 qui s’embourbe ensuite dans les plaines d’Ypres. Ou le dictateur irakien qui décide le 2 août 1991 d’envahir son petit voisin riche en pétrole, persuadé qu’il n’en ferait qu’une bouchée. Un conflit dont les retombées nous affectent toujours aujourd’hui. Ou peut-être aussi un événement du 2 août 1964, aujourd’hui oublié: l’intervention menée dans la baie du Tonkin par les troupes américaines qui l’imaginent rapide et décisive. Elle se terminera piteusement en 1975 avec leur départ du Vietnam dans un chaos indescriptible.

Sur les marchés financiers aussi, chaque quinte de toux se transforme en tempête dans la torpeur du mois d’août. On se souvient ainsi de la déclaration d’un président russe, ivrogne notoire que plus personne ne prenait au sérieux, s’interrogeant sur la capacité de son pays à rembourser ses dettes étrangères. Il n’en fallait pas plus pour provoquer la chute du fonds LTCM et envoyer une onde de choc sur les marchés financiers. Dix ans plus tard, rebelote et toujours au mois d’août: les marchés se rendent compte avec effroi que les crédits défaillants atteignent des sommets inédits aux États-Unis. Résultat: une crise financière et économique inédite.

Ces souvenirs traumatisants expliquent l’inquiétude, exagérée, qui s’est exprimée en cette fin d’été à propos des lancements de missiles du dictateur nord-coréen. Les marchés financiers ont semblé s’en préoccuper beaucoup plus gravement que les autres. À première vue, il ne s’agissait pourtant que de provocations. Mais, en août, sait-on jamais? Les marchés financiers ont traduit cette inquiétude par une relative faiblesse des actions, un solide recul du dollar américain, un traditionnel flight to quality vers les obligations d’État allemandes et même, stupeur et tremblement, par une hausse du cours de l’or (en dollar du moins).

Bref, un mois à oublier au plus vite.

Les chiffres économiques publiés jusqu’à présent en septembre sont quelque peu rassurants mais n’ont pas suffi (à tort) à restaurer la confiance. Les Bourses d’actions s’inscrivent cependant toujours, même avec quelque réticence, dans une tendance haussière. Certes, ce grand mouvement de progression, débuté à la fin de 2011, a connu un parcours chahuté. Mais les cours n’en ont pas moins atteint des niveaux record.

Graphique 1. Évolution des marchés financiers depuis le 01-12-2011. Indice return en euro.

Les cours actuels des actions américaines – et surtout – européennes n’excluent pas de futures hausses, certainement pas si la constellation de faibles taux d’intérêt à long terme, de primes de risque en baisse et de résultats d’entreprise en hausse se poursuit, ce qui est un scénario d’avenir réaliste.

Les indicateurs économiques américains mais aussi européens justifient en tout cas cette perspective optimiste. Les bénéfices de l’industrie américaine se sont inscrits précisément dans notre fourchette de prévisions et même dans la partie supérieure de cette dernière. L’indicateur du secteur des services s’est redressé après son flottement récent.

La très légère hausse du taux de chômage américain, passant de 4,3 % à 4,4 %, ne revêt que peu de signification statistique. De fait, la précision de ces chiffres est trompeuse: la marge d’erreur est supérieure à la différence constatée.

Les chiffres mensuels du Département américain du travail révèlent cependant à nouveau une tendance remarquable.

Graphique 2. Taux de chômage et inflation salariale aux États-Unis

L’évolution des salaires aux États-Unis semble suivre un chemin atypique. La faiblesse du taux de chômage ne se traduit pas, contrairement aux situations passées, par une accélération de la croissance des salaires. La masse salariale reste étonnamment stable avec même, ici et là, des reculs, notamment dans le commerce de détail, confronté il est vrai au nouveau business model que leur imposent les entreprises Internet et qui érode à ce point leurs marges bénéficiaires que les salaires sont également mis sous pression.

Mais l’économie dans sa globalité semble également rechercher un nouvel équilibre, battant en brèche les lois économiques classiques (par exemple, la courbe de Phillips alléguant que les salaires montent en flèche dès que le taux de chômage passe sous un certain niveau). Les travailleurs américains ne peuvent manifestement plus revendiquer haut et fort des hausses de salaires à l’ère de la globalisation intensive et de la pression impitoyable des sociétés Internet sur les marges bénéficiaires des secteurs traditionnels.

Les bénéfices (attendus) des entreprises américaines continuent cependant à progresser systématiquement, tant en chiffres absolus qu’en taux de croissance annuel. Cette progression illustre le pouvoir croissant des marchés financiers. Les travailleurs sont clairement du mauvais côté du bâton. Mais cette évolution défavorable a aussi ses avantages pour les consommateurs et les investisseurs: une inflation plus basse, des taux d’intérêt à long terme faibles et stables et une amélioration substantielle du rapport qualité-prix des produits et services.

Dans la zone euro, l’évolution des marchés financiers est surtout tributaire actuellement des cogitations – étayées ou non – à propos de la prochaine intervention de la BCE. Son président, Mario Draghi, est désormais passé maître dans l’art de manœuvrer dans ce brouhaha mais, tôt ou tard, il devra quand même annoncer la couleur sur la fin (prudente) du programme de quantitative easing. En attendant, il soutient magistralement les marchés obligataires européens afin de maintenir les taux d’intérêt à long terme à un niveau très bas et de donner ainsi la possibilité à l’économie de se redresser durablement.

Mais, à la réflexion, la situation économico-monétaire n’est pas l’argument décisif pour cette prochaine réduction du programme de quantitative easing. La conjoncture justifie en effet (encore pour longtemps) la poursuite de la politique actuelle. Les deux objectifs de cette politique ne sont toujours pas atteints: l’inflation attendue comme la croissance des crédits dans la zone euro restent clairement trop faibles. Mais, au lancement du programme, il avait été décidé qu’en aucun cas la BCE ne pourrait racheter plus de 1/3 de la dette publique d’un État membre. Or, cette limite est désormais en vue pour… la dette publique allemande. Ce qui est surprenant: outre-Rhin, fusent les critiques sur la politique supposée laxiste de la BCE. Mais cela explique aussi partiellement les récentes culbutes du cours du dollar américain. La fin (progressive) du programme de quantitative easing dans la zone euro est en effet de nature à faire grimper les taux à long terme sur le Vieux continent, surtout par rapport aux États-Unis.

Mais cette perspective ne peut pas encore expliquer la forte remontée du cours de l’euro, surtout que la monnaie unique européenne a continué à s’apprécier alors même que le président de la BCE déclarait que l’arrêt de sa politique de soutien actuelle n’était pas encore à l’ordre du jour (provoquant d’ailleurs une rechute des taux d’intérêt à long terme allemands).

Les écarts des taux d’intérêt réels à long terme entre la zone euro et les États-Unis, malgré leur pouvoir prédictif antérieur, n’expliquent pas non plus la faiblesse du dollar. Mais peut-être devrions-nous cesser de tenter d’expliquer les mouvements étranges du cours du dollar US en les attribuant aux évolutions économiques divergentes entre l’Europe et les États-Unis.

Les cours de change des grandes monnaies sont déterminés désormais dans un cadre mondial où la Chine joue un rôle très important. Dès lors, nous devons prendre en compte deux évolutions importantes. Tout d’abord, le yuan chinois a acquis à présent le statut de monnaie de réserve du FMI. Le géant communiste peut donc, par exemple, payer ses importations de pétrole dans sa propre devise et ne doit plus acquérir des dollars, ce qui réduit la demande de billets verts sur les marchés.

Ensuite, la banque centrale chinoise ne doit plus, du fait de ce nouveau statut, constituer autant de réserves dans d’autres devises, comme le dollar et l’euro. Et c’est surtout la part du dollar qui diminue dans ses réserves. Ce n’était qu’une question de temps pour que ces évolutions se répercutent sur les marchés des changes. Il est vraisemblable à cet égard que les autorités chinoises aient voulu envoyer un double signal en vendant leurs dollars à un rythme accéléré au cours des dernières semaines. La probabilité d’une hausse à la fois du taux directeur américain et des taux d’intérêt à long terme outre-Atlantique a diminué considérablement ces derniers mois. Dès lors, vu l’écart croissant de taux d’intérêt par rapport au yuan, le coût d’opportunité de la détention de dollars a monté en flèche. Le second argument nous amène à examiner l’évolution historique du yuan par rapport à la devise américaine.

Graphique 3. Cours du dollar américain / yuan et compétitivité des États-Unis par rapport à la Chine

Après une période d’appréciation remarquable (ce qui a affecté sensiblement la compétitivité de la Chine), le yuan s’est fortement affaibli, revenant plus ou moins à son niveau de 2008.   L’économie chinoise a pu ainsi restaurer sa force concurrentielle. La réalisation de cet objectif a ouvert la porte à la réduction (progressive) des réserves de dollars de la banque centrale chinoise.  Après coup, l’explication tombe sous le sens mais il est très difficile d’en prévoir le calendrier exact.

Ces dernières semaines, les Bourses des marchés émergents ont réussi, non seulement à résister courageusement, mais aussi à redresser sensiblement leurs niveaux de cours, du moins en dollar. Ce mouvement se justifie d’ailleurs par une évolution similaire des cours du cuivre. En outre, la faiblesse du dollar exerce peu de pression sur les taux d’intérêt locaux, si bien que nous avons relevé progressivement notre position dans les marchés émergents, tout en la limitant toujours à l’Inde et à la Chine.

Les positions en actions restent surpondérées avec un accent (prononcé) sur les valeurs européennes. Nous n’étoffons que très progressivement nos positions obligataires, et uniquement quand cela s’avère indispensable. Les achats d’obligations restent limités à l’Italie et à l’Espagne, complétées par des obligations des marchés émergents.