Ce n’est pas le moment de jouer les héros (non diversifiés)

Les seules élections qui comptaient un peu à nos yeux ont conduit à une forme d’impasse jusqu’à présent. Les scrutins français, néerlandais et même américains ne nous ont guère émus et ont même produit des résultats plutôt positifs, du point de vue des rendements boursiers.

Les élections en Allemagne charrient de plus grands enjeux. La (toujours) chancelière allemande est en effet, depuis des lustres, le point d’ancrage de la zone euro. Nous serions beaucoup plus marris de la voir quitter la scène politique allemande et européenne.   Pour l’heure, les négociations découlant des résultats des élections du mois de septembre butent sur des oppositions/contradictions inconciliables à première vue. Un blocage inhabituel pour nos voisins d’outre-Rhin, alors que les échiquiers politiques belge et néerlandais sont le théâtre depuis des temps immémoriaux de longues et harassantes tractations politiques au lendemain de pratiquement tous les scrutins.

Le FDP a bien entendu des raisons légitimes de quitter la table des négociations gouvernementales allemandes. La direction du parti y voit sans doute l’occasion de se profiler comme le protecteur vigilant des intérêts économiques du pays, qui seraient menacés par une coalition penchant un peu trop à gauche à son goût. Elle préfère donc prendre le risque de nouvelles élections dans l’espoir de récupérer assez de voix, tant auprès des partisans déçus de la CSU (branche bavaroise du parti de madame Merkel) que des électeurs de l’AfD.

Entre-temps, la marche du pays s’est mise en pilotage automatique avec le risque de voir l’électorat allemand (chauffé à blanc par les partis extrêmes et par une presse étonnamment excessive dans ses commentaires) répondre favorablement aux sirènes populistes anti-européennes. Nous estimons cependant que l’imbroglio politique actuel finira par se dénouer sans impact durable sur les marchés financiers.

En attendant, les Bourses poursuivent leur glissade. Une telle succession de baisses ne nous étonne pas après les niveaux record atteints au cours des semaines écoulées. Être pris de vertige n’est pas mauvais en soi. Ce n’est pas un hasard si cette réaction est inscrite dans les gènes de la plupart des mammifères. Il est sain en tout cas que toutes les valorisations – des actions comme des obligations – soient réexaminées à la lumière des indicateurs conjoncturels publiés récemment, des développements géopolitiques et des prévisions de taux d’intérêt.

Graphique 1 – Évolution des Bourses mondiales depuis 1 an (indice return en euro)

La scène mondiale n’a guère évolué récemment. La pression exercée par le président américain sur le leader chinois pour qu’il tempère les foucades de son petit protégé nord-coréen porte ses fruits jusqu’à présent. Donald Trump semble avoir moins d’influence sur le front domestique. Ce n’est pas un drame en soi, mais les propositions de poursuite des réductions d’impôts et des travaux d’infrastructures exigent le soutien du Parti républicain, qui a toutes les peines du monde à défendre les revirements subits de son représentant à la Maison-Blanche et à endosser un programme économique qui s’écarte de son credo traditionnel. De fait: d’un côté, les réductions d’impôts réduisent les recettes budgétaires (dans une première phase) et de l’autre, les travaux d’infrastructure augmentent les dépenses publiques. Résultat: le déficit budgétaire menace de prendre des proportions alarmantes. Si ce remède de cheval peut favoriser la croissance économique dans une phase ultérieure, ce sera sans doute trop tard pour en tirer un gain électoral lors du prochain scrutin présidentiel, et exclu en tout cas aux élections parlementaires à mi-mandat de Trump.

Les prévisions favorables des résultats des entreprises aux États-Unis et dans la zone euro ont déjà été intégrées partiellement dans les cours boursiers, alors que les indicateurs conjoncturels américains pointent en direction d’un ralentissement temporaire (limité) de l’activité industrielle.

Ce n’est pas nécessairement une mauvaise nouvelle: le risque de surchauffe peut être évité et les taux d’intérêt à long terme, rester bas plus longtemps. Mais, dans une telle configuration, les Bourses ont tendance à attendre et à faire du surplace jusqu’à ce qu’une prochaine fournée de bonnes nouvelles en provenance des entreprises enclenche un nouveau mouvement haussier.

Dans la zone euro, seule l’instabilité (temporaire) en Allemagne suscite quelque inquiétude. Les résultats des entreprises et la prime de risque élevée sur les Bourses européennes justifient toujours l’attractivité des actions du Vieux continent.

Au cours des dernières semaines, nous avons donc conservé une pondération relativement élevée en actions, sans pour autant l’accroître. Dans les semaines qui viennent, nous allons sans doute la réduire, pourvu qu’aucun événement perturbateur n’intervienne.

Nos modèles continuent en tout cas à nous recommander une surpondération de la composante actions. La partie du portefeuille qui est allouée aux obligations privilégie toujours les obligations (liées à l’inflation) espagnoles et italiennes d’une durée de 5 ans, ainsi que les obligations d’État portugaises et polonaises, avec une position diversifiée en marchés émergents (principalement) asiatiques.

La préférence marquée pour les actions ne s’explique d’ailleurs pas uniquement par les perspectives favorables des bénéfices des entreprises et par la faiblesse des taux d’intérêt. La volatilité attendue y joue aussi un rôle crucial. La faiblesse actuelle de la volatilité de la plupart des Bourses rend en effet les rendements attendus particulièrement attrayants dans la mesure ils pourront être réalisés (vraisemblablement) moyennant moins de fluctuations intermédiaires.

Mais que cette donnée ne vous conduise pas à un excès d’optimisme. La volatilité (attendue) extrêmement faible ne se retrouve qu’au niveau des indices boursiers (largement diversifiés). Les investissements concentrés en actions individuelles sont devenus entre-temps beaucoup plus volatils. Cela n’a rien d’un paradoxe en réalité: comme les actions suivent des parcours spécifiques (dans toutes les directions), un indice boursier diversifié (comme le S&P composite ou l’Eurostoxx) affiche quant à lui une évolution très aplanie. Les fortes progressions enregistrées par une entreprise sont compensées par une brusque chute d’une autre action individuelle.

Nous avions d’ailleurs observé ce phénomène dans les années 1990. À l’époque également, la volatilité moyenne était très basse mais les investisseurs ressentaient instinctivement (à juste titre) une hausse du niveau de risque. La corrélation des mouvements des différentes actions avait également diminué dans une large mesure.

Mécaniquement, cette moindre corrélation entre actions individuelles réduit la volatilité d’un portefeuille bien diversifié mais, à l’inverse, accroît la volatilité de chacune des actions qui le composent. Des positions concentrées conduisent donc actuellement (comme à l’époque) à une situation particulièrement volatile alors que des positions diversifiées subissent moins de fluctuations.

La différence entre la volatilité des positions individuelles et la volatilité d’un indice boursier s’appelle d’ailleurs la dispersion. C’est une forme de risque (inutile) qui se situe actuellement à un niveau particulièrement élevé.

Graphique 2 – Augmentation de la dispersion sur les marchés d’actions

Ce n’est pas le moment de jouer les héros (non diversifiés)!