Souvenirs de l’an prochain

Chaque année, le début des sombres journées du mois de décembre inspire à la communauté des analystes économiques (à laquelle nous appartenons) l’envie irrésistible d’éclairer de leurs lumières le paysage financier qui se dessine pour les douze mois suivants.

On ne se lasse pas de les entendre, ces considérations profondes (mais surtout jargonnantes), truffées de calculs savants et encadrées (on n’est jamais trop prudent) par moult hypothèses et suppositions, qu’ils servent au grand public, ébahi par tant d’érudition mais pas plus avancé que cela.

L’avenir prend plaisir en réalité à se jouer de notre incapacité à l’analyser. Il a tôt fait de miner les pierres angulaires de nos perspectives par des événements imprévus (et imprévisibles) sur le front économico-financier ou par des évolutions politiques inattendues.

Comme vous avez sans doute rangé au placard (aujourd’hui numérique) nos considérations stratégiques, mûrement réfléchies, de l’an dernier, nous nous permettons de vous les rappeler avant de vous dévoiler ce que nous voyons dans notre boule de cristal pour 2018.

Notre scénario tablait à l’époque sur une évolution plutôt favorable des Bourses mondiales, sur la base de la faiblesse persistante des taux d’intérêt à long terme aux États-Unis et en Europe, d’une pression haussière limitée du loyer de l’argent à court terme outre-Atlantique et de la poursuite de la politique monétaire stimulante dans la zone euro, où la BCE alimenterait la croissance du volume des crédits par son taux directeur négatif et sortirait l’économie de son ornière grâce à son programme de quantitative easing consistant à racheter systématiquement des obligations en masse pour maintenir les taux d’intérêt à long terme à un niveau extrêmement bas. Ainsi fut (pré)dit, ainsi fut fait.

Un an plus tard, les indicateurs économiques traduisent en effet un redressement robuste dans la zone euro. La réalisation de nos prévisions nous réjouit à un double titre: primo, nous sommes récompensés de notre patience et, secundo, nous nous voyons confortés dans notre conviction de la force sous-jacente de l’économie. Nous conservons donc une surpondération de nos positions en actions européennes.

Graphique 1: conjoncture dans la zone euro

À cet égard, nous tenons compte du fait que le programme de quantitative easing prendra bien fin un jour, ce qui fera inévitablement remonter les taux d’intérêt à long terme. Mais cette perspective confirme aussi que l’économie européenne est sur la bonne voie. Et si elle venait à s’en écarter, la BCE ne manquerait pas d’ajuster immédiatement sa politique monétaire. Pour utiliser un langage propre aux banquiers centraux: le total bilantaire n’est pas un objectif de la politique monétaire de la Banque centrale européenne.

Les indicateurs conjoncturels de la zone euro pointent tous vers le haut: l’économie accélère son redressement, le taux de chômage recule encore, la consommation reprend des couleurs et les bénéfices évoluent (enfin) à leur niveau d’avant la crise. Aux États-Unis, les bénéfices des entreprises étaient d’ailleurs revenus dès 2012 à leur sommet de 2008.   La crise financière a donc fait curieusement beaucoup moins de dégâts aux États-Unis qu’en Europe. Il est vrai que dans la plupart des pays du Vieux continent, le poids bilantaire des grandes banques se trouvait (et se trouve à nouveau) à un niveau 200 % plus élevé que le PIB de ces mêmes contrées. Aux États-Unis, il ne s’élève qu’à 70 % du PIB! Ajoutez-y que les États-Unis ont injecté, dès le début de 2009, les liquidités nécessaires dans leur système financier alors que la zone euro a dû surmonter tout d’abord une crise existentielle inutile et attendre jusqu’en novembre 2011 avant qu’un président courageux de la BCE ne réussisse à convaincre des milieux politiques européens frileux de mettre le paquet pour redresser la situation. Il était alors minuit moins une.

Nos prévisions pour 2017 tablaient sur un redressement modeste des Bourses des marchés émergents, sauf en Inde où les marchés recelaient (et recèlent) encore un potentiel haussier substantiel et en partie la Bourse chinoise, plus précisément les valeurs liées à la consommation et les entreprises disposant d’une technologie accroissant la productivité, tant pour le marché domestique que pour l’exportation.   Les autorités chinoises mettent en effet tout en œuvre pour diriger l’économie dans cette voie, afin de la rendre plus résistante aux chocs et de l’adapter à la nouvelle réalité démographique du pays. Cette politique implique que certains pans de l’économie soient stimulés alors que d’autres doivent être ralentis.

Ce n’est pas sans risque mais l’absence de tels changements structurels conduirait l’économie chinoise à subir des poussées inflationnistes au cours des prochaines années. Toujours est-il que cette politique semble porter ses fruits, si bien que la croissance économique chinoise, moyennant un ralentissement relatif, acquiert un caractère plus durable et plus qualitatif.   L’endettement problématique auquel les autorités chinoises étaient (et sont toujours) confrontées semble également mieux contrôlé après l’instauration de plusieurs mesures drastiques. Les divers indicateurs de l’inflation ne traduisent pas la moindre surchauffe, en raison d’une part du succès de la politique monétaire et d’autre part de la relative stabilité des cours des denrées alimentaires et des matières premières sur les marchés mondiaux.

Si le rythme de croissance de l’économie mondiale connaîtra encore quelques corrections à la hausse en 2018, elle atteindra cependant très vite sa phase de maturité conjoncturelle, ce qui exigera de suivre de très près l’évolution de l’inflation. À cet égard, les États-Unis sont déjà très avancés dans ce cycle conjoncturel. De fait: en 2018, leur économie aura bouclé une décennie de croissance ininterrompue. À l’origine, cette expansion reposait surtout sur le secteur (dominant) des services mais le soutien vient désormais aussi de l’industrie, qui connait un regain de force.

Quoique… Notre prévision indique que cette composante de la croissance devrait ralentir (selon toute vraisemblance, provisoirement). En effet, il paraît de plus en plus probable que le capricieux président américain ne réussira pas à mettre en œuvre les réductions d’impôts promises ni à faire approuver par les deux Chambres les travaux d’infrastructures annoncés. Le creusement des déficits budgétaires fait déjà froncer les sourcils à plus d’un parlementaire républicain. De nouvelles charges budgétaires (les grands travaux) ou des baisses de recettes (les réductions d’impôts) ne sont donc pas de nature à les rassurer! En bons hommes politiques soucieux de se faire réélire à brève échéance, ils ne sont guère sensibles à l’argument que cette politique de relance budgétaire est susceptible de s’autofinancer dans quelques années par une croissance économique plus élevée.

Une économie qui évolue en fin de cycle conjoncturel a tendance généralement à produire plus d’inflation, ce qui oblige la banque centrale à relever son taux directeur, et fait donc également remonter les taux d’intérêt à long terme. Ce schéma semble ne pas se reproduire cette fois-ci outre-Atlantique. Les attentes inflationnistes se rapprochent de leurs objectifs sans grand risque d’overshooting, alors que les taux à long terme remontent presque à leur corps défendant. Les investisseurs qui ont misé dans un passé récent sur un redressement de la courbe des taux (c’est-à-dire une hausse des taux à long terme par rapport au taux directeur à court terme) ont subi entre-temps de lourdes pertes. Leur déception est compréhensible. Une forte croissance économique s’accompagne généralement d’une hausse de l’inflation qui fait remonter les taux d’intérêt à long terme. Mais ce n’est pas une loi des Mèdes et des Perses. L’aplatissement de la courbe des taux que nous observons actuellement (les taux à long terme augmentant moins vite que les taux à court terme) traduit surtout la confiance des investisseurs obligataires dans la politique de la banque centrale contre la (future) inflation.

Graphique 2: courbe des taux aux États-Unis – différence entre les taux à long et à court terme

Vu le petit coup de mou attendu dans les chiffres conjoncturels américains et surtout l’absence d’inflation salariale (au-dessus du niveau souhaité), il y a peu de chances que les prix dérapent.

Nous n’en restons pas moins étonnés du fait que les salaires dans l’économie américaine (et surtout les secteurs industriels) ne progressent pas à un rythme plus rapide, comme on l’avait observé par exemple en 2004 lors d’une embellie conjoncturelle similaire. On peut l’expliquer par les différences importantes par rapport à la situation actuelle: tout d’abord, la croissance des offres d’emploi reste très modeste, de même que les gains de productivité dans l’industrie américaine, ce qui oblige les entreprises à continuer à réduire leurs coûts et à prendre des mesures visant à accroître leur efficience.

Graphique 3: croissance de la productivité dans l’industrie américaine

Ces conditions n’incitent évidemment pas les travailleurs à revendiquer de fortes augmentations salariales. Les hausses de salaire dans le secteur des services restent également limitées, mais ces chiffres sont impactés dans une large mesure par les baisses de rémunération dans le secteur du commerce de détail traditionnel qui souffre terriblement de la concurrence des opérateurs disposant d’un réseau numérique.

Au niveau des positions en actions, nous avons surpondéré en 2017 les valeurs européennes, en raison principalement de leur prime de risque plus élevée par rapport aux actions américaines. Mais la force des résultats des entreprises américaines ne nous permettait pas non plus de sous-pondérer sensiblement le Nouveau continent dans nos portefeuilles. Ne fut-ce aussi que parce que les Bourses américaines accueillent plusieurs entreprises très typiques comme Apple, Amazon ou Alphabet (nous nous limitons à celles qui commencent par la lettre « A »…) qui se doivent de garnir un portefeuille d’investissement.

Graphique 4: évolution de quelques Bourses d’actions depuis le 01/01/2017 (indice return en euro)

C’est sans doute là que le scénario que nous avions prévu suscite la plus grande déception. En 2017, si l’indice S&P500 a réussi à devancer ses homologues européens, sa performance exprimée en euro est méchamment amputée par la dépréciation inattendue du dollar.

Graphique 5: évolution de l’indice S&P 500, exprimée en euro et en dollar, comparée à celle de l’indice MSCI Eurozone

Si nous étions très sceptiques à l’égard de l’opinion très répandue au début de 2017 que l’attitude protectionniste du nouveau président américain allait faire grimper le cours du dollar par rapport l’euro, nous ne nous attendions pas pour autant à une telle chute. Le différentiel de taux d’intérêt à long terme réels entre les États-Unis et la zone euro, qui s’était révélé un indicateur relativement fiable par le passé, ne fournit aujourd’hui aucune explication sur le recul du billet vert. Au contraire: la différence des taux réels pointe même vers un potentiel haussier considérable pour le dollar.

La situation économique n’explique pas non plus une telle chute. Certes, les prévisions conjoncturelles se sont fortement améliorées dans la zone euro mais l’économie américaine a également dépassé les attentes sur ce plan. Il faut donc chercher ailleurs la perte de l’éclat du billet vert. Fort logiquement du côté du nouveau géant économique planétaire: la Chine, dont la banque centrale a sciemment organisé une pénurie de liquidités dans sa propre économie pour garder le contrôle de l’endettement, provoquant une forte hausse des taux d’intérêt à long terme par rapport au niveau prévalant outre-Pacifique. Après la récente intronisation de la devise chinoise (le renminbi) parmi les monnaies de réserve du FMI, la banque centrale du pays s’est retrouvée avec un surplus de devises, surtout des dollars américains. Le coût de la détention de ces réserves superflues pèse lourdement lorsque les différentiels de taux se creusent. D’où sa décision de déverser des montagnes de dollars dans le marché.

De telles décisions discrétionnaires sont cependant difficiles à prévoir et à intégrer dans un modèle statistique. En tenant compte également du différentiel de taux avec la Chine (à côté du différentiel avec l’Europe), la valeur prédite par notre modèle se rapproche du cours actuel mais pas suffisamment pour pouvoir le justifier de manière rationnelle. Le dollar semble donc fortement sous-évalué, ce qui s’explique sans doute par des facteurs politiques temporaires.

Graphique 6: cours de change USD/EUR par rapport à la valeur du modèle calculée sur la base des différentiels de taux avec la zone euro et la Chine. La zone grise indique l’intervalle de confiance (plus élevée est la courbe, plus faible est le cours du dollar)

Les positions obligataires ont un poids important dans l’allocation d’actifs des profils d’investissement défensifs. Ces investissements visent en effet à rendre le portefeuille plus résistant aux chocs, par leur évolution de cours relativement tranquille et les revenus fixes qui sont associés à ce type de placements. Mais la rémunération en intérêts est devenue si faible (pour de justes raisons) et la volatilité des actions si proche de celle des obligations que les positions dans les traditionnels socles des portefeuilles défensifs sont sous-pondérées dans une large mesure.

Il faut toutefois nuancer ce constat: la faible volatilité des indices d’actions largement diversifiés masque une dispersion accrue entre les actions individuelles alors que certains choix obligataires se sont tout de même révélés fructueux en 2017. Nous avons choisi délibérément à cet égard les obligations d’État espagnoles, italiennes et irlandaises (de durées proches de 7 ans) et avons complété ces positions avec un investissement plus audacieux en obligations d’État polonaises et en emprunts d’État de pays émergents (principalement asiatiques). Cette sélection s’est avérée très fertile en rendement. Mais nous sommes malheureusement passés en grande partie à côté des splendides performances des obligations portugaises. Il ne faut pas y voir une erreur d’appréciation mais simplement l’interdiction d’investir dans ce papier en raison du rating de crédit du Portugal à cette époque. Depuis lors, le Portugal a vu son rating rehaussé, ce qui nous a permis de compléter rapidement nos positions obligataires en papier de ce pays. Nous sommes restés ostensiblement à l’écart des obligations allemandes, belges et néerlandaises alors que les emprunts publics français n’ont offert qu’une opportunité très provisoire. Et comme pour la plupart des gestionnaires, nous avons conservé des positions limitées en bons du trésor américain avec, à la clé, le résultat négatif que l’on sait en raison du recul du dollar.

Tableau 1: rendements de diverses obligations d’État depuis le 01/01/2017 (indice return en euro)

 

Les obligations d’État portugaises avec des durées de 7 à 10 ans ont affiché depuis le 01/01/2017 un return total de pas moins de 17,8 %. En Pologne, le papier d’État a rapporté 10,7 %. En Italie et en Espagne, respectivement 3,4 % et 2,7 %. Les performances négatives se retrouvent principalement du côté suisse et américain, avec une triste performance de -8,9 %, attribuable en grande partie à l’évolution du cours du billet vert.

Dans une prochaine contribution, nous vous dévoilerons l’ensemble de nos perspectives pour 2018.