2018, comme vous ne l’aviez encore jamais vue

L’avenir semble prendre un malin plaisir à se libérer des chaînes que toutes sortes de prévisions veulent lui imposer. Nous nous garderons donc bien de vous énoncer des certitudes sur l’année à venir, sauf à vous dire qu’en cette année chinoise du chien, les marchés des actions et des obligations vont fluctuer et que les Diables rouges, après des débuts difficiles, devront enregistrer un supplément de bagage à leur retour de Russie, pour embarquer rien moins que la Coupe du monde!

Pour le reste, nous ne pouvons faire appel qu’à notre science éprouvée de la mécanique des marchés financiers, basée sur la modélisation des mouvements de la plupart des facteurs déterminants.

L’évolution attendue des taux d’intérêt à long terme, des primes de risque et des bénéfices des entreprises constituent généralement le fond de sauce de notre scénario : ces trois facteurs sont le produit à leur tour de l’évolution conjoncturelle des principaux acteurs économiques de la planète: les États-Unis, la zone euro et la Chine.

À cet égard, il est plus difficile de prévoir la croissance économique américaine que lors des années précédentes. Certes, l’indice Surprise semble avoir atteint un sommet, mais il n’exprime que les performances économiques ayant dépassé les prévisions avancées antérieurement. Il reste donc un indicateur tourné vers le passé.

Graphique 1 – Indice surprise aux États-Unis

Pour jeter un regard perçant sur l’avenir, mieux vaut faire appel à un indicateur avancé, comme l’indice ISM qui mesure les intentions des directeurs d’achats au cours des prochains mois.

La composante industrielle de cet indicateur pointe plutôt vers un ralentissement (ténu) du rythme de croissance, ce qui est dû en partie aux incertitudes politiques aux États-Unis. Si la réforme fiscale est approuvée par les deux Chambres, comme cela semble en prendre le chemin, l’administration Trump aura franchi un obstacle politique majeur. La conjoncture économique serait également soutenue par la réalisation des grands travaux d’infrastructures, également promis par Trump, mais on peut craindre que les contraintes budgétaires en réduisent l’ampleur.

Toujours est-il que l’indice ISM continue à évoluer dans la fourchette de nos prévisions. Mieux même: les derniers chiffres se situent en plein milieu de notre zone prédictive, qui reste cependant légèrement orientée à la baisse pour le mois prochain.

Graphique 2: Indice ISM de l’activité industrielle aux États-Unis

Nous interprétons cette faiblesse passagère plutôt comme un moment de pause bienvenu qui placera l’évolution des taux d’intérêt à long terme sur une trajectoire haussière très modérée au cours des prochains mois. L’évolution future des taux d’intérêt à long terme, combinée à la hausse des bénéfices d’entreprises et aux primes de risques attendues, sera le terreau de nouveaux records pour les indices boursiers américains.

Si nous étendons cet indice ISM au secteur des services, nous constatons un mouvement semblable. Un facteur global pèse donc sur le climat des affaires aux États-Unis, même si c’est dans une mesure limitée. Il n’est autre que l’incertitude politique actuelle prévalant outre-Atlantique.

Il n’en reste pas moins que le ralentissement temporaire du rythme de croissance a surtout des conséquences positives. Comme la quasi-certitude que l’inflation restera sous contrôle, ce qui évitera à la Réserve fédérale (Fed) de devoir resserrer précipitamment sa politique monétaire. La hausse récente de son taux directeur était parfaitement conforme aux attentes du marché. La présidente sortante de la Fed a déclaré que trois hausses supplémentaires, chaque fois de 25 points de base, devraient intervenir l’année prochaine, selon toute vraisemblance, afin de poursuivre la normalisation de la politique monétaire américaine. Les marchés des futures semblent d’ailleurs ne prévoir que deux hausses en 2018 (en mars et en novembre), mais cette estimation peut changer rapidement, si bien que les marchés financiers se préparent, par mesure de sécurité, à trois relèvements du taux directeur.

Graphique 3: Évolution du taux d’intérêt directeur aux États-Unis

Les taux d’intérêt à long terme aux États-Unis ne décollent pas de leurs records de faiblesse. Une situation très étonnante dans la mesure où la phase conjoncturelle haussière fêtera bientôt son second lustre. Une expansion économique d’une telle durée, qui ne s’est pratiquement jamais vue dans l’Histoire, devrait s’accompagner, selon les manuels classiques, de poussées inflationnistes et de taux d’intérêt à long terme en hausse. Mais les attentes inflationnistes actuelles ne sont orientées que légèrement à la hausse et traduisent une prévision de quelque +2 % pour les prix à l’inflation, ce qui est précisément l’objectif des autorités monétaires.

Les taux d’intérêt à long terme suivent un chemin similaire, en révélant cependant deux aspects caractéristiques de l’évolution récente. Les taux d’intérêt à long terme (nominaux) américains affichent une prime positive d’environ 0,5 % par rapport à l’inflation, ce qui est encore loin de la croissance réelle attendue de l’économie.

Graphique 4: taux d’intérêt à long terme aux États-Unis (10 ans) moins l’inflation attendue

Cela contraste fortement avec la situation dans la zone euro où les taux d’intérêt à long terme évoluent (loin) au-dessous de l’inflation, comme moyen de dissuasion ultime contre les investissements trop défensifs. Cette répression financière vise en effet à inciter les épargnants, les banques et les investisseurs professionnels à allouer leur argent dans des actions et des crédits aux entreprises.

Graphique 5: Répression financière dans la zone euro

Second élément à épingler: la pente de la courbe des taux américains, qui est mesurée sur la base de la différence entre le taux sur les obligations d’État à 10 ans et à 1 an. Ce différentiel de taux sert généralement d’indicateur pour estimer le taux de croissance de l’activité économique au cours des 3 trimestres suivants. Or, la pente de l’économie américaine diminue. On pourrait donc en tirer la conclusion erronée que la probabilité d’une récession imminente a (fortement) augmenté. Une telle perspective est contredite d’une part par la baisse des primes de risque sur les obligations d’entreprise, ce qui annonce au contraire la poursuite, relativement sans accroc, de l’expansion de l’économie et, d’autre part, par le fait que la réduction de l’écart entre les taux à long et à court terme indique moins un recul des perspectives de croissance que la conviction croissante des marchés dans la capacité de la Fed à atteindre son objectif d’inflation, sans le moindre risque d’un dérapage des prix.

Graphique 6: Pente de la courbe des taux aux États-Unis

Les perspectives relatives aux bénéfices des entreprises américaines restent très favorables, mais, à nos yeux, réalistes. Certes, la croissance actuelle à près de « deux chiffres » (à 9,5 %) en rythme annuel pourrait fléchir quelque peu dans les mois qui viennent, mais le niveau général des bénéfices des entreprises reste fermement orienté à la hausse, ce qui rend possible la poursuite de la progression des indices boursiers américains.

Graphique 7: Taux de croissance et niveau des bénéfices d’entreprises attendus aux États-Unis (hors pétrole et gaz)

Malgré l’envolée des cours de Bourse et la hausse relativement forte des rapports cours/bénéfice des entreprises américaines, le marché des actions américaines ne montre toujours pas de signes de surévaluation. Le « Fed-model » est un modèle assez conservateur pour évaluer le niveau de l’indice S&P. Il avait été imaginé à l’époque par Alan Greenspan pour réfuter l’accusation selon laquelle il ne se souciait guère de la formation éventuelle de bulles financières. Ce modèle fonde son estimation du niveau de valorisation sur l’évolution relative, d’une part des cours boursiers et, d’autre part d’un ratio constitué par les bénéfices des entreprises sur le taux d’intérêt à long terme. (les éventuelles réclamations à propos de cette comparaison sont à adresser à la Fed…)

Il est évident qu’une telle comparaison a un talon d’Achille. Une brusque remontée des taux peut en effet changer radicalement la donne et faire apparaître une surévaluation justifiant une réduction sensible des cours boursiers.

Mais la Bourse américaine est capable d’absorber un choc. La prime de risque attendue se situe en effet toujours à un niveau moyen, malgré les hausses substantielles des marchés d’actions. Une montée progressive des taux d’intérêt à long terme de (quelque) 1 % en 2018 peut donc être absorbée facilement, mais amputerait bien entendu sensiblement les amortisseurs de risque ce qui rendrait les cours des actions vulnérables à des corrections baissières.

Mais nous n’en serons pas là si les taux à long terme ne remontent que très progressivement (comme on le prévoit actuellement) et que les bénéfices des entreprises augmentent conformément aux attentes. La prime de risque attendue en Europe se situe à un niveau plus élevé ce qui, d’une part, rend les valeurs européennes plus attractives et, d’autre part, donne le signal que l’évolution future des bénéfices des entreprises européennes comporte davantage de risques.

Graphique 9: Prime de risque attendue aux États-Unis et dans la zone euro

Ce tableau nous conduit à une prévision assez favorable pour les actions américaines, en tenant compte toutefois d’une volatilité croissante en général et de différences importantes en termes de performances entre valeurs individuelles en particulier. Une telle dispersion entre valeurs individuelles constitue un risque spécifique dans un portefeuille d’investissements et s’évacue le mieux en diversifiant largement ses placements.

Le facteur le plus incertain qui pèse aussi bien sur les marchés d’actions que sur les marchés d’obligations aux États-Unis est l’évolution future du cours du dollar. Par rapport à l’euro, le billet vert a en effet perdu, contre toute attente, quelque 10 % de sa valeur en 2017. Cette dépréciation n’est certainement pas due aux différences de croissance économique attendues et aux écarts de taux d’intérêt qui en découlent entre les États-Unis et la zone euro. Au contraire: les bonnes performances de l’économie européenne n’ont pas entraîné une hausse des taux d’intérêt dans la zone euro.

La stabilité sur le front des taux européens durera certainement encore quelque temps dans la mesure où la BCE semble peu pressée de réduire son programme de Quantitative Easing. Mais cela n’explique en rien le recul du dollar. C’est même tout le contraire: si on retient les différentiels de taux à long terme réels comme facteur explicatif du cours $/€, la devise américaine devrait s’apprécier par rapport à l’euro. L’explication se trouve plusieurs milliers de kilomètres à l’Est.

Graphique 10: Cours de change US dollar/euro Valeur modélisée et cours effectif

La banque centrale chinoise (PBOC) entend réduire le surplus de réserves de devises (surtout de dollars) qu’elle détient dans ses coffres. L’intégration du renminbi dans le panier de monnaies de réserve du FMI réduit en effet sensiblement la quantité de dollars que la PBOC doit détenir. Lorsque le différentiel de taux d’intérêt à long terme entre la Chine et les États-Unis augmente, la PBOC accélère la vente de ses réserves en dollars excédentaires sur le marché, ce qui évidemment pèse sur le cours de la devise US. Ces ventes visent également à compenser ou à freiner la fuite des capitaux hors de Chine.

Cette méfiance s’explique par le fait qu’en dépit des succès économiques enregistrés par les autorités chinoises dans le processus de transformation de tissu industriel du pays, les déséquilibres financiers ne font que s’aggraver. Ainsi, la hauteur de la dette publique et l’endettement élevé des entreprises constituent une menace réelle pour la stabilité économique du pays. Le développement considérable du système bancaire parallèle (les « shadow banks ») en Chine réduit en effet le contrôle de la banque centrale sur les flux financiers ainsi que l’impact de ses mesures monétaires à l’égard du secteur financier. Des mesures plus radicales s’imposent donc.

Les résultats des entreprises chinoises poursuivent cependant leur progression, principalement les groupes actifs dans les biens de consommation, les prestataires de services et les sociétés dont les activités sont à forte valeur ajoutée.

Dans l’ensemble des marchés émergents, notre choix pour 2018 est vite fait. Les marchés asiatiques dépassent largement les autres régions en termes de perspectives. Nous nous intéressons plus particulièrement à l’Inde et aux entreprises produisant des biens de consommation dans toute la zone (donc y compris la Chine). S’agissant des autres régions, nous n’avançons nos pions que vers la Pologne (pour les actions comme pour les obligations) et une sélection spécifique de valeurs brésiliennes.

Graphique 11: Résultats attendus des entreprises des marchés émergents, par région

Pour terminer, nous revenons dans nos contrées. Au niveau des actions, c’est la zone euro qui se taille la part du lion. Et du côté des obligations, la surpondération vise l’Espagne, le Portugal et l’Italie (et dans une moindre mesure la Pologne).

La sélection des actions est dominée surtout par nos choix en Allemagne, aux Pays-Bas, en Suisse et en Suède. Nous observons cependant avec intérêt le Royaume-Uni. Si les négociations sur le Brexit se poursuivent de manière constructive (ou si un nouveau référendum est annoncé en cas de chute du gouvernement britannique ?), les valeurs industrielles de ce pays peuvent progresser au vu de l’avantage concurrentiel dont elles bénéficient par la forte dépréciation de la livre sterling.

Sur le plan monétaire, la BCE doit encore décider quand elle arrêtera son programme de Quantitative Easing. En l’anticipant, les marchés feront certainement monter les taux d’intérêt à long terme, mais pas dans des proportions inquiétantes. Pour ce faire, l’inflation européenne doit cependant continuer à se rapprocher de son objectif.

La politique monétaire audacieuse de la BCE a réussi en tout cas sa mission de relance économique, malgré les freins réglementaires instaurés par les autorités bancaires et l’austérité budgétaire imposée dans la plupart des pays de la zone euro.

La croissance attendue dans la zone euro en 2017 s’élève en effet à 2,4 % (alors que les États-Unis ne devraient réaliser que 2,2 %), mais l’OCDE prévoit un (léger) ralentissement de la croissance en 2018 à 2,1 % (contre 2,5 % États-Unis). Il s’agit à nos yeux d’une sous-estimation, mais les prévisions de croissance de cet institut mettent surtout en lumière à la fois l’ampleur et la fragilité de l’embellie conjoncturelle dans la zone euro. En clair, les autorités seraient bien inspirées de faire preuve de la plus grande prudence en envisageant de réduire des stimulants monétaires, tels que le programme Quantitative Easing, ou de ramener en territoire positif le taux d’intérêt à court terme (aujourd’hui négatif).

Cela vise également les taux directeurs qui restent congelés jusqu’à nouvel ordre et ne bougeront que lorsque la croissance de l’octroi de crédits dans la zone euro s’engagera sur la voie d’un redressement solide.