After the goldrush

La ruée vers l’or qui, en 1849, a amené des dizaines de milliers de pionniers jusqu’aux confins du Far West, n’a enrichi qu’une poignée de chercheurs d’or. Seuls les vendeurs de pelles, de pioches et de mulets, sans oublier les tauliers des saloons et autres tripots, ont réussi à accumuler une petite fortune. Il en va tout autrement de la hausse boursière qui a commencé à la fin de 2011 et qui a procuré à chacun de ses participants (avec un peu de patience et de vista) un return plus que confortable.

Et les Bourses mondiales ne semblent pas vouloir s’arrêter en si bon chemin: elles affichent une foi inébranlable en l’avenir en battant à nouveau record sur record, inspirées par une nouvelle flambée impressionnante des cours des actions américaines. Nous n’allons pas bouder notre plaisir.

La presse grand public a surtout retenu le passage du légendaire indice Dow Jones au-delà de la barre mythique des 25.000 points. Une cavalcade d’autant plus remarquable qu’il y a moins d’un an il avait déjà atteint le cap des 20.000 points, qui semblait pourtant très lointain quelques années à peine auparavant. Les indices S&P et Nasdaq ont été pris d’une même frénésie en alignant eux aussi les records.

Graphique 1: Évolution récente de l’indice Dow Jones (prix)

Les niveaux atteints par ces indices ne nous disent cependant pas grand-chose dans la mesure où on se focalise sur des indices de prix (c’est-à-dire des cours) qui donnent une image tronquée de la puissance réelle de cette catégorie d’investissements, surtout si on envisage leur rentabilité sur une longue période. Pour illustrer notre propos, nous avons calculé les returns effectifs d’un investissement dans l’indice Dow Jones, en tenant compte tant de l’évolution des cours que des dividendes distribués.

L’indice Dow Jones a été calculé pour la première fois en 1896. Il a commencé à 40,96 points. Le 5 janvier 2018, cet indice passait donc le cap des 25.000 points. Une progression époustouflante à première vue, mais qui ne l’est pas. En base annuelle, cette hausse représente en effet un return nominal de 5,35 % à peine. Et si on en retire l’inflation, il n’en reste plus que 2,5 % (avant impôts, encore bien…)

La puissance réelle de cette catégorie d’investissements ne s’exprime que lorsque nous prenons en compte également les dividendes distribués (chaque fois réinvestis). Dans ce cas, la valeur originelle (40,96 points) atteint le niveau astronomique de… 2.785.003,73 de points. Ce qui donne un return annuel de 9,28 % en termes nominaux et un rendement réel de 6,41 %. Now, we’re talking…

Il est vrai que la période considérée est longue et nous ramène aux années de nos arrière-grands-pères, mais le montant n’en reste pas moins bluffant. Et si nous subdivisons la période totale en laps de temps de 10 ans (sauf la première période qui court de 1896 à 1900 et la dernière de 2010 à 2018), le « track record » de cet indice return reste très convaincant. Cette comparaison met d’ailleurs en évidence l’extrême faiblesse de la décennie précédente ainsi que le redressement spectaculaire qui s’est ensuivi, faisant de la période récente la meilleure décennie de tous les temps.

Tableau 1: Returns annuels nominaux par décennie (La date indiquée dans le tableau concerne chaque fois la fin de la période considérée)

Culbutes spectaculaires, plongées dans les grands fonds et quelques moments d’égarement mis à part, ce parcours réussi des marchés d’actions largement diversifiés n’est pas resté confiné aux États-Unis.

Après la Seconde Guerre mondiale, les marchés européens ont également connu une ascension similaire et n’ont certainement pas à rougir de la progression des cours de leurs actions.

Graphique 2: Évolution de l’indice de prix des Bourses d’actions européennes

Mais une première comparaison révèle déjà que, contrairement aux États-Unis, les indices de prix européens sont peu nombreux à avoir dépassé leur niveau record d’avant la crise (atteints généralement à la mi-2007), malgré la récente flambée des cours. En termes de prix, les ondes négatives de la crise bancaire et de la zone euro n’ont pas encore été totalement évacuées. Le poids (trop) élevé du secteur bancaire dans l’économie européenne (avec tous les effets secondaires toxiques afférents comme l’aléa moral, les nominations politiques de toutes sortes et les distorsions des mécanismes de marché en raison du principe « too-big-to-fail ») l’explique en grande partie.

En termes de return, cette sombre période semble cependant derrière nous, en raison notamment des excellentes performances des Bourses d’actions allemandes, néerlandaises, françaises et belges.

Graphique 3: Évolution de l’indice return (indice prix + dividendes) des Bourses d’actions européennes

Tant aux États-Unis qu’en Europe et dans la plupart des marchés d’actions asiatiques, les records boursiers atteints récemment semblent justifiés au regard du niveau du loyer de l’argent, des perspectives de hausse limitées des taux d’intérêt à long terme, de l’évolution favorable attendue des bénéfices des entreprises et du potentiel de nouvelle baisse de la prime de risque, laquelle traduit elle aussi l’embellissement du climat économique.

Les rapports cours-bénéfices de la plupart des marchés d’actions affichent il est vrai, eux aussi, des niveaux records, mais pour leur valorisation effective il faut tenir compte également de la faiblesse des taux d’intérêt et du rythme accéléré de hausse des bénéfices des entreprises. Cette dernière donnée dépend surtout de l’évolution économique attendue. Les prévisions relatives aux États-Unis, à la zone euro, à la Chine et à l’Inde annoncent une croissance de l’activité. Aucun nuage noir ne menace donc la conjoncture économique. Le principal risque pour notre scénario optimiste concerne l’évolution des taux d’intérêt à long terme. Mais il est limité compte tenu de l’évolution modérée de l’inflation.

Actuellement, les attentes inflationnistes aux États-Unis sont relativement proches de l’objectif de 2 % mais la banque centrale américaine (Fed) l’a déjà anticipé en annonçant des hausses de son taux d’intérêt directeur en 2018.

Dans la zone euro, l’inflation attendue se situe largement sous cet objectif, si bien qu’aucune flambée des taux d’intérêt à long terme n’est à craindre. Toute mauvaise surprise de ce côté-là pourrait provoquer cependant des ondes de choc compte tenu de la faiblesse extrême des taux actuellement. Dans un tel scénario, tant les marchés obligataires que les marchés des actions seraient fortement mis sous pression.

Mais les taux d’intérêt actuels doivent être envisagés dans une perspective historique. Que vous inspirent les statistiques suivantes ?

Un article récent de la Banque d’Angleterre[i] nous donne l’occasion de remonter le temps. Jusqu’en 1273 très précisément. Le taux d’intérêt sans risque retenu est celui qui prévalait en ce temps-là dans la région économique dominante. Et cette dernière a évolué au fil des siècles de Venise et de Gênes à, entre autres, l’Espagne, les Pays-Bas, le Royaume-Uni, l’Allemagne et les États-Unis.

Cela permet de situer le niveau des taux d’intérêt à long terme, la hausse obligataire actuelle et les baisses du loyer de l’argent. Dans l’Histoire récente, les taux d’intérêt ont commencé à reculer en 1981 lorsque le président de la Fed de l’époque, le légendaire Paul Volcker, a réussi à faire plier l’inflation galopante à coup de hausses du taux directeur inédites. Mais relevons que sa politique monétaire a bénéficié aussi de circonstances favorables. On peut se demander ainsi si les taux d’intérêt à long terme n’ont pas reflué pour ces trois raisons fondamentales: primo, la conjoncture était devenue tellement mauvaise que les cours du pétrole ont chuté, entraînant dans leur sillage les attentes inflationnistes; secundo, l’apparition du PC a provoqué des gains de productivité considérables; et tertio, le nouveau président Ronald Reagan a mené une politique économique davantage tournée vers l’offre.

Toujours est-il que la convergence de tous ces facteurs a installé une tendance baissière des taux d’intérêt et, mécaniquement, une hausse obligataire de 1981 à nos jours. Ce mouvement du loyer de l’argent est tout simplement exceptionnel. Depuis 1273, nous n’avons connu qu’une seule période de baisse du taux d’intérêt nominal plus longue que l’actuelle, précisément de 1441 à 1481. Cette période est aussi la seule à avoir connu une baisse du taux d’intérêt nominal plus intense que la nôtre. En termes réels, même topo: la période de 1451 à 1511 est la seule dans l’Histoire à battre la nôtre sur le plan de la durée de la tendance baissière. Et en ordre de grandeur, le taux réel n’a reculé plus fortement que pendant la période 1933-1948.

Notre génération a donc bénéficié de la période la plus longue et la plus intense de baisses de taux, chaque fois à une exception près, au cours des 800 dernières années. Et là où notre époque dame le pion à toutes les autres, c’est au niveau du taux nominal sans risque: depuis 1273, il n’avait jamais été aussi bas qu’à la mi-2016 (et les hausses limitées intervenues depuis lors ne peuvent pas encore être considérées comme un renversement de tendance).

Graphique 4: Évolution du taux d’intérêt sans risque depuis 1273 – Source: Bank of England (BoE) wp 686

Le risque à cet égard est d’oublier qu’un mouvement inverse peut s’enclencher. Un retournement de tendance radical, s’appuyant sur des hausses de taux intempestives, serait particulièrement néfaste pour tous les marchés financiers. En premier lieu, bien entendu pour les obligations et l’immobilier mais aussi certainement pour les marchés d’actions. En observant l’Histoire récente, on constate qu’un tel renversement de tendance se produit lorsque les banques centrales communiquent mal (comme en 1968 et, un bref moment, en 1994) et lorsque les salaires dérapent.

Aucun de ces deux éléments perturbateurs ne présente une menace actuellement. Les banquiers centraux de la Fed et de la BCE ont réussi en effet au cours de ces dernières années à communiquer précisément et à bon escient, et donc à susciter une grande confiance auprès des investisseurs avec à la clé, le recul de leurs attentes inflationnistes et ainsi le maintien des taux d’intérêt à long terme à un niveau faible.

L’évolution des salaires aux États-Unis reste également très modérée (jusqu’à présent), malgré un taux de chômage extrêmement bas. Cette modération salariale est sans doute le résultat de la faible croissance du nombre d’offres d’emploi, ce qui affaiblit la position de négociation des travailleurs, mais aussi et surtout des gains de productivité limités, ce qui ne permet pas aux entreprises d’octroyer des augmentations de salaire.

Dans notre allocation d’actifs, nous restons donc surpondérés en actions, surtout dans la zone euro et dans les marchés émergents asiatiques. Nous conservons cependant une forte position en actions américaines. Il va de soi que nous maintenons nos positions obligataires, que nous n’étendons qu’avec des obligations espagnoles et italiennes liées à l’inflation mais aussi portugaises (dans un mouvement de rattrapage soutenu) et polonaises (grâce à une appréciation du zloty).

 

 

 

 

[i] Bank of England. Staff Working Document 686: Eight centuries of the risk free rate. Paul Schmelzing 10/2017