Le jour le plus déprimant de l’année est déjà derrière nous

Confrontés nous aussi à la sombre réalité – cette fois encore, nos bonnes résolutions n’ont pas tenu plus de 15 jours – nous avons passé tant bien que mal le jour le plus déprimant de l’année. Nous espérons que vous allez mieux. Mais si le manque de soleil pèse sur le moral de chacun, nous pouvons en tout cas nous réjouir des bonnes perspectives économiques qui se profilent et se traduisent par des performances boursières au beau fixe sur toute la planète. Mais comme les bons vœux, nous avons encore jusqu’à la fin du mois de janvier pour nous rappeler l’excellent cru boursier 2017 et ainsi trouver tout le réconfort nécessaire au cas où un événement imprévu viendrait troubler l’excellent climat actuel.

Graphique 1 – Évolution des Bourses mondiales depuis le 01/01/2017 Indice return en euros

En 2017, nous avons réussi, globalement, à trouver les bons accents dans nos portefeuilles d’investissements, avec des surpondérations clairement marquées au niveau des actions: à travers des choix géographiques spécifiques (comme l’Allemagne et l’Inde) et des options sectorielles audacieuses (comme la technologie) en général et des préférences pour la robotique, la technologie environnementale (et de l’eau) et le secteur de la sécurité en particulier. Cet éventail a été complété avec des choix individuels judicieux, inspirés de notre modèle de sélection, et fondés sur le rapport entre la qualité et la valorisation de l’action. Sur les marchés obligataires, nous avons investi résolument dans des obligations espagnoles et italiennes liées à l’inflation, complétées par des obligations d’État polonaises et des valeurs à rendement fixe dans les marchés émergents asiatiques. Ces choix européens étaient loin d’être évidents, surtout au moment où nous les avons effectués.

Dans une phase ultérieure, nous avons également relevé notre position en obligations portugaises lorsque le redressement de la notation de crédit du pays a atteint nos critères d’investissement. Tous ces choix se sont révélés très profitables, à l’exception de la performance nulle des obligations d’État et d’entreprise asiatiques et, bien entendu, des returns négatifs des positions obligataires américaines (sous-pondérées) qui sont dus non pas aux mouvements des taux, mais à la dépréciation du dollar.

Graphique 2: Évolution des cours des obligations depuis le 01/01/2017 (indice return en euros)

Cette évolution inattendue du billet vert a pesé également sur les performances des actions américaines qui, malgré leur hausse à un niveau inédit, ont perdu une partie de leurs gains une fois convertis en euro. Il reste cependant avisé de conserver une surpondération des actions américaines en portefeuille, malgré les récentes fluctuations du cours du dollar, pour profiter des performances de nombreuses entreprises au profil unique et des perspectives supérieures du secteur technologique.

Graphique 3: Evolution du MSCI zone euro (indice return en euros) par rapport à l’indice S1P (indice return, respectivement en euros et en dollars)

Les caprices du greenback nous ont causé bien du souci. Nous n’avions pourtant pas accordé le moindre crédit au scénario en vogue il y a un an, selon lequel le dollar s’apprécierait en raison de la politique protectionniste du nouveau président. Entre ce que « dit » le président et ce que « fait » un gouvernement ou ce que « vote » un parlement, il y a loin de la coupe aux lèvres.

Mais nous n’avions pas prévu tout de même une telle dépréciation du billet vert par rapport à l’euro (à l’instar d’ailleurs de toute la meute d’investisseurs professionnels). Pour expliquer la faiblesse de la devise américaine, on évoque à présent la combinaison de la faiblesse politique du président américain et la force du redressement de l’économie de la zone euro. S’agissant du premier élément – difficilement mesurable –, nous ne pouvons que faire remarquer que des présidents américains « canards boiteux », confrontés à un Sénat ou à une Chambre hostiles (ou les deux), ont vu les cours de Bourse enregistrer des hausses record au cours de leur mandat. Ne nous demandez pas pourquoi. C’est comme cela. Reste à savoir si on peut en tirer des enseignements pour l’évolution (toujours très erratique) des cours de change. La question reste ouverte.

Toujours est-il que 90 % des mouvements du cours de change $/€ s’expliquent par les écarts de taux d’intérêt à long terme entre les États-Unis et la zone euro et que cet indicateur pointe la direction exactement opposée de celle prise, « par erreur », par le billet vert.

Il est d’ailleurs faux d’avancer comme argument que l’économie de la zone euro enregistrera de meilleures performances que l’américaine. Aux États-Unis aussi, l’industrie poursuit sa progression, et même l’accélère, alors que l’OCDE table, dans ses prévisions les plus récentes, sur un léger ralentissement de la croissance européenne. Qui plus est, on peut se demander si le redressement actuel de l’économie réelle se reflétera dans sa dimension financière, à savoir une remontée des taux d’intérêt à long terme dans la zone euro. Les moindres tentatives de hausses de ces taux sont en effet vite tuées dans l’œuf par le programme de quantitative easing de la Banque centrale européenne (BCE). Tant que la BCE ne ralentira pas ses opérations d’achat d’obligations, les taux d’intérêt à long terme n’augmenteront pas substantiellement. Dans la mesure où l’objectif des autorités monétaires (à savoir un rythme d’inflation de 2 %) n’est pas encore atteint, ces taux resteront bas également dans la zone euro, alors que les taux obligataires aux États-Unis pourraient bel et bien remonter. Autrement dit, cela devrait faire progresser le cours du billet vert et non pas le faire baisser, comme on y a assisté récemment.

Il faut donc chercher ailleurs une explication qui tienne la route. Et c’est la route de la soie qui nous y conduit: la banque centrale chinoise vend massivement ses positions en dollar, pour lutter contre la fuite des capitaux, mais aussi pour diminuer ses réserves monétaires excessives en billets verts. Cette situation semble à présent se stabiliser, si bien que la devise américaine pourrait avoir atteint un plancher par rapport au yuan et à l’euro et amorcer un redressement graduel. Nous persistons donc dans notre folie de ne pas couvrir le risque de change de nos positions en actions américaines, tout en sous-pondérant nos positions en obligations US (en raison surtout des perspectives de hausses de taux outre-Atlantique).

À l’échelle mondiale, nos positions en actions restent surpondérées pour les raisons principales suivantes: la faiblesse des taux d’intérêt à long terme, la prime de risque (donc la rémunération) relativement élevée pour les futures fluctuations boursières, la faiblesse historique de la volatilité attendue et – last but not least – le taux de croissance des résultats d’entreprise pour l’année prochaine, qui resteront encore à « deux chiffres » (devant la virgule!) aux États-Unis et qui devraient progresser sensiblement y compris dans les pays plus faibles de la zone euro. Et il faut encore ajoute à cela: l’Italie et l’Espagne dament même le pion à l’Allemagne, s’agissant du rythme de croissance des résultats (attendus) de leurs entreprises. Et ce sont précisément les trois Bourses les moins chères à l’heure actuelle…

On peut s’étonner également que des niveaux planchers historique sont atteints non seulement pour la volatilité boursière (attendue), mais également pour les fluctuations (attendues) des obligations, en l’espèce les bons du Trésor américain à long terme. En outre, l’indicateur d’inclinaison (mesure statistique de la probabilité d’un mouvement fortement négatif) pointe en direction d’une mer très calme.

Graphique 4: Volatilité des obligations (États-Unis) et des actions (S&P)

Nous n’en continuons pas moins à scruter cet horizon à la recherche d’éventuelles tempêtes en formation, qui pourraient menacer le bonheur général et bien mérité régnant au pays des investisseurs. Nous persistons à craindre en effet un dérapage des salaires aux États-Unis ce qui obligerait la banque centrale américaine à adapter sa politique et à ne pas se contenter des 2 ou 3 hausses prévues de son taux directeur. Dans ce scénario, la Réserve fédérale (Fed) devrait intervenir de manière beaucoup plus agressive, ce qui donnerait un coup d’arrêt brutal à l’économie et pourrait faire chuter les prix de l’immobilier. Un tel cas de figure n’est cependant pas (totalement) prévu dans les perspectives actuelles. Mieux encore: le marché des futures ne semble pas croire à une éventuelle troisième hausse du taux directeur en décembre 2018. Il ne lui attribue en tout cas qu’une probabilité de 50 %. En revanche, les remontées du taux directeur en mars et en août (ou septembre), chaque fois de 25 points de base, recueillent un consensus beaucoup plus large.

Les taux directeurs européens ne sont pas près, de leur côté, de remonter: ils sont coincés entre le taux repo à 0 % (qui maintient les taux à long terme à un niveau faible tant que l’inflation n’est pas arrivée aux alentours de 2 %) et le taux de dépôt à -0,04 % (censé décourager les banques à conserver des liquidités tant que la croissance des octrois de crédit reste précaire).

L’une ou l’autre peau de banane politique est toujours susceptible – c’est un grand classique – de faire déraper les Bourses mondiales, surtout avec des chefs de gouvernement qui entendent affirmer leur autorité. Mais, sur ce plan, la situation semble plutôt calme, et elle l’est encore plus depuis que Merkel a retrouvé sa position. Mais avec Kim III, Trump et Poutine, rien n’est exclu bien évidemment.

Les élections italiennes en mars pourraient marquer le retour du populisme antieuropéen qui avait suscité quelques craintes au printemps 2017 (mais que les élections présidentielles françaises avaient réussi à apaiser), surtout depuis que le parti arc-en-ciel s’est déclaré prêt à gouverner avec un autre parti pour autant qu’il puisse mettre en œuvre son programme politique. Les différentiels de taux entre l’Allemagne et l’Italie (tout comme avec l’Espagne) ont cependant reflué récemment ce qui semble donc éloigner actuellement ce scénario pessimiste.

Graphique 5: Différentiels de taux à 10 ans entre, d’une part l’Espagne et l’Italie, et d’autre part l’Allemagne )

Pour l’heure, nous suivons la situation de près parce que nos talents de prévisionniste des combinazione dans le marais politique italien sont plutôt limités.

Comme souvent, le facteur négatif viendra de là où les savants observateurs ne s’y attendaient pas. Pour notre part, nous ne cesserons de traquer ces nuages noirs au moyen de nos meilleures armes: une analyse en profondeur, des conclusions réalistes et une bonne dose de patience.