Jours sans crainte (ou du moins pas trop)

Il y a à peu près un an, le nouveau président américain nous gratifiait d’un discours inaugural qui n’était guère mieux que le prolongement de la campagne électorale indigne qui avait vu les deux partis s’envoyer des commentaires injurieux, accompagnés de boules puantes « bien senties » comme on dit outre-Quiévrain.

Ce jour-là marquait la victoire du majeur bien relevé de la droite sur l’index alarmiste agité par la gauche, représenté par un parti démocrate dont les cris au loup ont fini par nous irriter. Le jour aussi où les idées brutes de décoffrage, populistes des culs-terreux et cols bleus de l’Amérique profonde, ont fait mordre la poussière aux arguments pseudo-intellectuels des bobos des côtes Est et Ouest. À l’époque, aucun des deux candidats n’avait suscité chez nous le moindre enthousiasme. Mais nous n’en avions pas moins osé afficher notre préférence pour Trump, non pas parce que nous éprouvons la moindre considération pour son parcours ou sa philosophie, mais purement pour des raisons statistiques. Du point de vue des marchés financiers, il n’y a pas en effet de meilleur président des États-Unis que celui qui bénéficie de peu de soutien politique. Et sur ce plan, nous pouvions miser les yeux fermés sur ce twitteur compulsif et grossier.

Il ne nous a pas déçus. Nous vous avions invités à ignorer ses propositions politiques matamoresques pour ne prêter attention qu’à la réalisation de sa réforme fiscale – indépendamment de toute considération de justice sociale (qui peut se réaliser à longue échéance mais qui pose question à court terme) – parce que ces réductions d’impôts étaient susceptibles d’apporter un soutien supplémentaire à la croissance économique. Il ne nous en fallait pas plus.

Grâce au président ou malgré lui (nous vous en laissons juge), les Bourses américaines ont enregistré des performances spectaculaires (lesquelles restent les meilleures fondations pour la création de richesse et les régimes de pension).

Graphique 1: Évolution de l’indice return S&P en USD et EUR, comparée à celle de l’indice return MSCI de la zone euro

Et à ceux qui prétendent que ces niveaux records ne sont rien d’autre qu’une bulle spéculative, nous pouvons rétorquer que de solides arguments contredisent totalement cette thèse. La volatilité boursière particulièrement faible – comparée à la prime de risque attendue qui se situe toujours à sa moyenne historique à long terme – combinée avec la progression impressionnante des résultats d’entreprises justifient (pour l’heure) ces valorisations. Le modèle de la Fed, consistant à comparer le rapport entre les résultats d’entreprises et les taux d’intérêt avec l’évolution de l’indice boursier américain, indique même une sous-évaluation dans une perspective historique. Une telle évaluation doit cependant beaucoup à l’extrême faiblesse des taux d’intérêt à long terme. Une remontée de ces taux ferait fondre rapidement cette sous-évaluation, sauf si la croissance des bénéfices d’entreprises parvenait à neutraliser cette hausse du loyer de l’argent. Et c’est précisément le scénario attendu…

Le tableau macroéconomique justifie également le niveau atteint par les Bourses américaines. Outre-Atlantique, le chômage atteint des niveaux planchers et les indices conjoncturels traduisent toujours des perspectives de croissance solide… sans pour autant donner le moindre signe de surchauffe économique. Ainsi, le rythme de hausse de la masse salariale n’est pas (encore) de nature à déclencher une spirale inflationniste.

Et on semble encore s’en éloigner puisque nos prévisions les plus récentes vont dans le sens d’un léger affaiblissement du taux de progression de l’activité dans les secteurs industriels, ce qui favorisera la stabilisation des taux d’intérêt à long terme et limitera à 2 ou 3 le nombre de relèvements du taux directeur (chaque fois de 25 points de base) en 2018, tout comme la présidente sortante de la banque centrale l’a encore souligné il y a un mois. Cette évolution a cependant pour conséquence imprévue de faire reculer un peu plus le dollar, que le secrétaire d’État aux Finances, a mis fort opportunément à son compte en présentant la dépréciation du billet vert comme une manœuvre stratégique destinée à renforcer la position concurrentielle des entreprises américaines par rapport à la zone euro et à la Chine. Nous vous en parlons (beaucoup) plus longuement en fin de chronique.

Graphique 2: Évolution de l’indice conjoncturel de l’industrie dans la zone euro

La zone euro a réussi entre-temps à sortir de son marasme économique. L’ornière était profonde. Aux retombées de la crise financière s’était ajoutée en 2011 une véritable crise d’identité à mettre au débit d’une classe politique européenne plus sensible aux enjeux électoraux locaux qu’à l’intérêt général de l’Union. Il en a résulté une montée du populisme chez des citoyens chauffés à blanc par une presse grand public aux titres aussi accrocheurs que simplistes. On s’était rapproché dangereusement du « point Minsky ». C’est le moment où les mécanismes économiques lâchent prise, où « rien ne va plus », comme cela menaçait de se produire en octobre 2011. C’est au prix d’interventions radicales de la BCE (prises en grande partie de sa propre initiative) qu’on a réussi à redresser la barre, malgré les cris d’orfraie des milieux politiques et les violentes critiques des médias. Mais c’est surtout le mauvais timing des économies budgétaires des pouvoirs publics, combiné avec le durcissement du cadre réglementaire (axé principalement sur les aspects de l’activité bancaire qui favorise la croissance économique sans pour autant augmenter les risques) qui a retardé inutilement la reprise conjoncturelle.

Les tensions au sein de la zone euro ont été illustrées de la manière la plus dramatique par la situation financière précaire de la Grèce et du Portugal.

Graphique 3: Différentiels de taux d’intérêt entre le Portugal et la Grèce d’une part et l’Allemagne d’autre part (obligations d’État à 10 ans)

Mais quand les projecteurs médiatiques se sont éteints, ces pays ont pu se redresser progressivement (avec il est vrai une aide substantielle de l’UE, de la zone euro et du FMI) et retrouver notre confiance. Les différentiels de taux de ces pays avec le reste de la zone euro se sont fortement rétrécis depuis lors. Les taux d’intérêt à long terme italien et espagnol ont poursuivi également leur décrue vers le point d’ancrage allemand de la zone euro et ce faisant, malgré l’extrême faiblesse du loyer de l’argent, ont apporté une contribution substantielle à nos positions obligataires. Il en va de même pour notre pari audacieux d’acheter des obligations d’État polonaises, ce qui nous a profité de deux manières: par le biais de l’appréciation du zloty et par la baisse des taux polonais par rapport à son grand voisin à l’Ouest.

Graphique 4: Différentiels de taux d’intérêt entre l’Espagne et l’Italie d’une part et l’Allemagne d’autre part (obligations d’État à 10 ans)

L’incontestable reprise économique de la zone euro a cependant mis assez longtemps à alimenter la progression des résultats d’entreprises du Vieux continent. Mais les solides taux de croissance, à deux chiffres, des résultats d’entreprises en Italie, en Espagne et en Allemagne et (en grossissant un peu le trait) également en France et aux Pays-Bas, ont justifié les excellentes performances de la plupart des Bourses européennes au cours de l’année écoulée, ce qui est de très bon augure pour l’année du chien qui vient de commencer. Mais, pour l’heure, la dépréciation du dollar injecte des grains de sable dans notre mécanique bien huilée.

L’amélioration croissante du climat de confiance repose sur la conviction que la zone monétaire est finalement une structure pérenne, relativement cohérente, ce qui se traduit notamment par le rétrécissement des différences des niveaux d’efficience entre ses composantes. La plupart des pays de l’union monétaire ont réussi à renforcer leur position et plusieurs membres ont même enregistré une amélioration significative par rapport à l’Allemagne. La zone euro devient ainsi plus homogène (ce qui est la condition sine qua non de la réussite d’une union monétaire). Côté pile cependant, le cours de l’euro (surtout par rapport au dollar américain) se sent pousser des ailes. Une envolée qui découle logiquement du retour de la confiance dans la zone euro mais qui n’est pas la bienvenue. Elle freine en effet les exportations et rend moins aisée la réalisation de l’objectif d’inflation de la BCE.

Mais comme chaque inconvénient a son avantage, les taux d’intérêt à long terme peuvent ainsi rester bas plus longtemps que prévu ce qui permettra à l’économie de se préparer encore mieux à l’avenir. Nous n’apprécions donc que modérément les sautes d’humeur des monnaies sur les marchés des changes, surtout lorsqu’ils cherchent à déduire des commentaires de la BCE sa politique en matière de devise. Commençons par clarifier ce point: la BCE ne mène pas de stratégie de cours de change de l’euro. Elle met simplement en œuvre une politique monétaire crédible et consistante qui doit conduire in fine à une position stable et fiable de l’euro. Il est vain de reprocher à la BCE de mener une politique monétaire conduisant à l’appréciation de l’euro, et donc de saper la position concurrentielle des entreprises européennes.

L’accélération de la croissance économique dans la zone euro n’est en effet pas en soi un argument expliquant l’affaiblissement du cours du dollar au cours des derniers mois. Les écarts de croissance économique entre les États-Unis et la zone euro sont plutôt limités et plaident d’ailleurs plutôt en faveur du dynamisme américain, comme le montrent les prévisions les plus récentes de l’OCDE. Qui plus est, les différences de croissance économique n’expliquent que très partiellement les fluctuations des cours de change. Les différentiels des taux d’intérêt à long terme et des inflations attendues ont été des facteurs explicatifs bien plus convaincants dans le passé. Et c’est la logique même.                                                 Les écarts de croissance économique se rapportent davantage au flow sur une courte période, alors que le stock, constitué sur de longues périodes, représente des volumes bien plus importants et est guidé par les différentiels de taux. De surcroît, la croissance économique dans la zone euro ne se traduit pas par une hausse des taux d’intérêt à long terme, étant donné que l’objectif d’inflation de la BCE n’est manifestement pas atteint (contrairement aux États-Unis), ce qui l’oblige à poursuivre plus longtemps que prévu ses achats sur les marchés obligataires européens, alors que les taux américains se sont bel et bien engagés sur la voie de la hausse.

Graphique 5: Taux d’intérêt à long terme aux États-Unis et dans la zone euro

Face à une telle évolution, le cours du greenback devrait plutôt se renforcer et non pas prendre le chemin inverse. Pour enrayer la glissade du dollar, la BCE ne peut donc que souligner, comme elle l’a fait jeudi dernier, le caractère déraisonnable de cette dépréciation et surtout faire remarquer, très justement, qu’elle n’est pas la conséquence de sa politique monétaire, ni directement, ni indirectement.

Certes, les cours de change prennent un malin plaisir à exagérer leurs mouvements et les marchés financiers se trompent parfois lourdement (comme les Bourses d’actions internationales en janvier 2016), ce qui offre d’ailleurs des opportunités. Mais, ici, cette évolution apparemment absurde est aussi le fruit d’un facteur qui n’avait pas été observé dans le passé et qui n’est donc pas (encore) intégré dans nos modèles.

En l’espèce, le coupable est facile à trouver, même s’il se cache derrière une haute muraille. Les immenses réserves chinoises de devises étrangères ont commencé à fondre: d’une part, en raison du nouveau statut du yuan comme monnaie de réserve du FMI qui rend superflue la détention d’une partie importante de ces devises et d’autre part, parce que le différentiel de taux d’intérêt croissant entre la Chine et les États-Unis renchérit sensiblement le coût de la détention de ces réserves inutiles. En outre, les autorités chinoises cherchent également par là à freiner la fuite des capitaux, dans la mesure où les particuliers chinois s’exposent à de substantielles pertes de change s’ils veulent convertir leurs avoirs financiers locaux en obligations libellées en dollar. Et l’investisseur chinois a en horreur ce genre de moins-values.

Graphique 6: Évolution du dollar par rapport au yuan et à l’euro

Cet argument pourrait naturellement s’appliquer aussi aux réserves en euro mais comme la Chine en détient beaucoup moins, l’impact est très limité. Pire encore: le yuan s’affaiblit légèrement par rapport à l’euro. La Chine souhaite en effet ne pas hypothéquer inutilement sa position concurrentielle sur le principal marché de la consommation dans le monde.

Entre-temps, l’économie chinoise a entamé une solide remontée, affichant des indicateurs (bien) meilleurs que prévu, qui traduisent une tendance haussière puissante des secteurs liés aux services et à la consommation et une montée en puissance étonnante du niveau d’activité de sa composante industrielle. Résultat: les cours des entreprises industrielles se sont sentis pousser des ailes.   La Bourse chinoise s’est donc engagée dans un mouvement de redressement et se situe à présent, en base annuelle, au niveau de l’Inde (à peu de choses près).

Graphique 7: Évolution des Bourses d’actions indienne et chinoise (en monnaie locale)

Dans notre allocation d’actifs, nous conservons des positions surpondérées en actions, avec des accents prononcés en Europe. Nous étoffons progressivement le poids des actions chinoises, tout en maintenant notre accent sur l’Inde. Seule l’incertitude sur le sort immédiat du cours du dollar nous retient d’accroître encore notre position en actions américaines mais cette hésitation ne devrait pas durer longtemps. Les taux de croissance robuste des bénéfices des entreprises américaines justifient en effet de leur réserver une place importante dans chaque portefeuille d’investissements.

L’extrême faiblesse des taux d’intérêt explique le maintien de la sous-pondération des obligations dans notre allocation d’actifs. Nous ne nous intéressons plus qu’aux pays où les spreads de taux peuvent encore se rétrécir. L’Italie, l’Espagne et le Portugal sont les mieux placés sur ce plan. Nous y investissons surtout, pour les deux premiers pays nommés, à travers des inflation linked bonds. Si un tel positionnement nous expose davantage aux risques politiques en Europe, nous estimons que ces derniers restent limités (pour l’instant). Notre optimisme découle peut-être aussi des signaux encourageants en provenance d’Allemagne, où le sens des responsabilités de la classe politique semble avoir pris le dessus sur les calculs électoraux. Le spectre de nouvelles élections s’éloigne donc. Cette crainte avait peut-être été exacerbée par de funestes souvenirs historiques: outre-Rhin, la dernière fois que l’échec de négociations de formation gouvernementale avait conduit à la tenue de nouvelles élections, un certain ancien caporal avait pris les commandes du pays. Affublé d’une mèche improbable, d’une moustache qui ne l’était pas moins, d’un chien sympathique du nom de Blondie, mais aussi d’une haleine de chacal (il ne mangeait que des fayots, dit-on), il a exploité le chaos politique avec les répercussions dramatiques que l’on sait.

On dit cela pour vous rassurer. Mais, pour vous, nous restons vigilants malgré tout.