Se bastasse una bella canzone

Il faut l’admettre. Nous avons tout de même ressenti une vague sympathie pour quelques-uns des éléments du nouveau programme gouvernemental des dirigeants de la botte de l’Europe. Certes, cela se limite aux propositions de réduction des impôts et des taxes fixes ou aux mesures permettant d’endiguer la corruption et le cancer dévastateur des nominations politiques. Autant de mesures qui pourraient d’ailleurs avoir un effet tout aussi positif dans notre petit pays.

Ceci étant, il existe entre le rêve et la réalité bien des lois (européennes) et (pas mal) d’objections pratiques. L’UE insiste entre-temps encore pour que l’État procède à de nouvelles économies et la gigantesque dette italienne ne disparaîtra pas d’un simple coup de baguette magique.

Ramazzotti nous pardonnera certainement d’avoir modifié la 2e strophe de sa célèbre chanson en l’adaptant au contexte actuel. Se bastasse una bella canzone, per respingere il debito pubblico…

Le peuple italien peut bien entendu rêver et même convertir ce rêve en déclaration d’intention politique, mais il sera rapidement confronté au mur de défiance des marchés financiers qui sanctionneront toute (nouvelle) dérive budgétaire en appliquant des taux à long terme qui risquent de s’avérer extrêmement dissuasifs. Nous supposons par ailleurs que la politique gouvernementale adoptera une approche réaliste des mesures annoncées et qu’elle misera avant tout sur des objectifs non soumis à l’approbation implicite des marchés financiers, en l’occurrence la politique anticorruption et la lutte contre la consanguinité politique. Buona fortuna.

La différence entre le taux à long terme appliqué en Italie et celui en vigueur en Allemagne s’est évidemment de nouveau creusée, sans pour autant prendre des proportions effrayantes. Nous nous trouvons actuellement au même niveau qu’au milieu de l’année 2017.

Graphique 1: Évolution des différences de taux des obligations d’État à 10 ans entre l’Italie et l’Allemagne.

Le spread régresse entre-temps légèrement, mais les marchés financiers ont intégré une prime de risque afin d’exprimer leur défiance fondamentale vis-à-vis de telles coalitions politiques étranges lançant des déclarations qui ressemblent davantage à de simples slogans. Ce n’est qu’en cas de menace réelle de dégénérescence de la relation entre l’UE et le gouvernement italien que l’on risque de vraiment assister à une escalade fondamentale des différences de taux.

Compte tenu des conséquences dramatiques que cela aurait sur l’économie italienne, nous partons du principe que tout cela en restera à une violence verbale relativement théâtrale et que les marchés financiers s’adapteront progressivement en réduisant à terme les différences de taux. Cela génère des opportunités, aussi bien sur le marché obligataire que celui des actions. N’oublions pas par ailleurs que ce sont les bénéfices des entreprises italiennes qui enregistrent le rythme de croissance le plus élevé sur base annuelle par rapport aux autres pays européens (il est vrai qu’elles partaient de très bas…).

Graphique 2: Évolution du taux de croissance annuel des résultats d’exploitation escomptés 

Entre-temps, les résultats d’exploitation des entreprises américaines percent littéralement le plafond des attentes (pourtant déjà) fort élevées. Cela ne suffit toutefois pas à hisser les indices boursiers américains à un niveau supérieur, car entre-temps, le taux des obligations d’État à 10 ans a lui aussi franchi le mur symbolique des 3 %.

Cela est d’ailleurs parfaitement justifié, car les indicateurs inflationnistes et conjoncturels vont tous deux dans le sens de taux d’intérêt supérieurs, la principale raison du récent sursaut des taux à long terme devant toutefois plutôt être cherchée dans les résultats économiques (temporairement) assez faibles publiés ces dernières semaines, avec notamment une légère entaille au niveau des indicateurs ISM, à la fois pour le secteur industriel et celui des services et (surtout) une évolution moyenne de la masse salariale.

Cela réduit l’éventualité d’une augmentation du taux directeur des États-Unis en décembre (après une augmentation quasi certaine de chaque fois 25 points de base en juin et septembre).

Un tel scénario laisse davantage de place à une nouvelle phase de croissance économique, mais confère simultanément un potentiel de croissance supérieur aux indicateurs d’inflation, ce qui booste à son tour les taux à long terme. Le fait que l’un des gouverneurs de la Fed ait annoncé la semaine dernière que le taux directeur se situait déjà à peu près à son niveau neutre (ni stimulant, ni inhibant), a marqué le signal d’assaut du mur des 3 %, ce qui a ouvert une légère brèche.

Nos prévisions concernant les prochains résultats ISM (industriels) sont toutefois relativement positives et indiquent un probable rétablissement rapide après le petit malaise pressenti lors de la publication précédente. Cela renforce de nouveau l’éventualité d’une augmentation du taux directeur en décembre, et donc aussi une perte de vitesse du mouvement ascendant des taux à long terme.

Graphique 3: Prévisions relatives à l’indicateur ISM

Les économies européennes n’ont toutefois pas encore amorcé leur rétablissement. Les indicateurs économiques ont certes affiché une baisse moins sensible que leurs homologues américains, mais cette baisse semble être de nature plus fondamentale. « L’indice de surprise » est en effet retombé à son niveau minimal, ce qui signifie – littéralement – que tous les chiffres économiques restent en deçà du niveau escompté et laissent par conséquent présager un recul général sur tous les fronts.

Il ne s’agit certainement pas d’une catastrophe. L’activité économique reste encore suffisamment intense pour continuer à booster le marché de l’emploi ainsi que les bénéfices des entreprises. Reste à se demander comment la BCE va définir sa stratégie future, après presque une décennie de stimulation agressive qui a culminé par un taux à court terme négatif et un volume inédit d’achats d’obligations.

Les perspectives en matière de croissance des crédits restent moyennes à faibles, ce qui fait que le taux à court terme devrait rester négatif (et pourrait même encore atteindre un niveau inférieur – si cela ne suscitait pas certaines inquiétudes pour la rentabilité du secteur bancaire européen). Dans la zone euro, les indicateurs d’inflation restent encore trop loin de leurs objectifs que pour mettre fin au programme d’achat des obligations à long terme (surtout si l’on tient compte des tensions actuelles en Italie). Selon un récent sondage de l’agence Reuters, une majorité des économistes s’attendent désormais à la fin du programme Quantitative Easing d’ici la fin de l’année 2018.

Nous ne partageons pas cet avis, sauf si la BCE renonce à son objectif initial en matière d’inflation. Cela créerait toutefois une certaine confusion sur les marchés financiers qui se traduirait aussitôt par une méfiance accrue vis-à-vis de la politique de la BCE, ce qui reviendrait plus cher que le simple fait de poursuivre (sous une forme ou l’autre) le programme d’achat.

Notre allocation d’actifs ignore momentanément toutes ces informations (plus ou moins) importantes (que nous aurons probablement déjà oubliées le mois prochain). L’augmentation du taux à long terme est compensée par des résultats d’exploitation supérieurs et les primes de risque en hausse. Nous considérons plutôt les turbulences italiennes comme une opportunité, celles-ci ayant occasionné peu de dégâts dans la mesure où nous avons restreint nos durées et avons surtout investi via des obligations « inflation-linked ». Nous allons surtout continuer à investir dans des actions majoritairement composées de valeurs européennes, en raison de leur valorisation relativement bon marché et des bénéfices d’exploitation en hausse. La faible évaluation (de la plupart) des bourses européennes par comparaison à celles des États-Unis reflète évidemment aussi toutes leurs différences en termes de croissance escomptée. Cela explique d’ailleurs notre appétit croissant pour les actions américaines, surtout maintenant que le rapport entre dollar et euro (après un écart inexpliqué) commence à tourner en faveur de notre valeur modèle et réduit ainsi le risque lié aux taux de change.

Graphique 4: Évolution du cours euro/dollar américain

Les bourses d’actions internationales semblent par ailleurs être quelque peu perturbées par le report éventuel de la rencontre entre les « leaders » américain et nord-coréen. Nous nous demandions déjà voici quelque temps ce qui pouvait inciter Kim à abattre d’emblée toutes ses cartes. Hormis une bouffée d’émotion (très temporaire), cela n’aura aucune conséquence. La question que se pose à présent ouvertement la délégation nord-coréenne est en fait celle qu’elle aurait dû se poser avant son spectaculaire geste de pacification.

Bon, et maintenant?  Joe Jackson nous a donné (très) tôt ce matin un début de réponse sur notre autoradio. You can’t get what you want, if you don’t know what you want.

 

Moins bien payés, mais contents

Pour le 200e anniversaire de sa naissance, Karl Marx aurait sans doute imaginé un monde différent. De manière générale, nous n’avons jamais eu une sympathie débordante pour ce philosophe qui a pourtant fait l’objet de très nombreux écrits. Si nous n’étions pas ses plus grands fans, ce n’est pas tant pour le contenu de ses manifestes, qui renferment maints enseignements économiques fondamentaux, mais surtout pour leurs conclusions sans nuances trop faciles à détourner. Lire la suite