Western spaghetti

La vie ne comporte, dit-on, que deux grandes certitudes. Vous payerez des taxes (qui ont un vague rapport avec les services que les pouvoirs publics prestent en échange) et vous mourrez un jour (un problème purement technique que la génération suivante se charge de résoudre). En Italie, il s’en ajoute une troisième: une tempête politique n’est jamais très loin. Si les deux premières certitudes ne suscitent plus guère de froncements de sourcils – et nous le déplorons –, en revanche la 65e formation du gouvernement en Italie depuis la Seconde Guerre mondiale, – jugée à nouveau impossible – provoque actuellement de grands mouvements sur les marchés financiers.

Le scénario s’est pourtant déroulé comme nous l’avions prévu. De difficiles négociations pour la formation du gouvernement, ensuite un gouvernement à l’existence très brève (cette fois-ci, c’était vraiment très court) et enfin la désignation d’un cabinet d’affaires courantes chargé de préparer les prochaines élections où la Ligue du Nord remportera une victoire si éclatante qu’une coalition de droite sera possible à nouveau.

Dans un premier temps, les marchés financiers ont réagi très positivement au véto du président italien à l’égard de la nomination du candidat anti-européen au poste de ministre des Finances (ou était-ce de l’Économie ou des deux?). Mais il a fallu que ce président oublie ses réflexes de vieux briscard de la politique et insiste lourdement sur les pertes boursières et la chute des investissements. Ses déclarations imprudentes n’ont fait que donner du grain à moudre aux populistes de tout poil, et ils sont nombreux, dont les thèses sont sorties gagnantes des dernières élections.   Les arguments du président ont eu autant d’effet que les lamentations des producteurs de cigarettes à propos du recul de leurs ventes dans une réunion d’organisations contre le tabac.

Tout comme vous, nous attendons que l’émotion suscitée par ces échanges courroucés retombe un peu pour nous faire une idée plus précise des éventuels dangers charriés par les développements politiques récents. Les derniers sondages indiquent en tout cas une adhésion croissante des Italiens aux positions défendues par les partis « anti-establishment » qui menacent à présent de mobiliser plus de 60 % de l’électorat. On pourrait donc en tirer comme conclusion qu’ils sont aussi nombreux à prôner une sortie de l’Italie de la zone euro.

Mais ce scénario catastrophe n’est encore qu’une hypothèse. Les deux parties s’en tiennent pour l’heure à demander des adaptations à la politique menée par Bruxelles et Francfort. Le président français souhaite lui aussi qu’une réflexion soit menée à ce sujet, en le formulant cependant de manière beaucoup plus constructive. Mais rien que l’idée de voir un pays affichant une dette publique astronomique – détenue en grande partie par la BCE (avec beaucoup d’argent allemand) – jouer aussi légèrement avec son avenir suffit bien entendu à semer la panique sur les marchés. Ils le lui font d’ailleurs payer cash: les obligations italiennes ont subi leur plus forte dépréciation au cours de ces 25 dernières années.

Pour illustrer d’une autre manière, tout aussi inquiétante, l’ordre de grandeur de cette chute: le « CDS spread » de l’Italie atteint à présent un niveau supérieur au différentiel de taux moyen des obligations comparables des pays en voie de développement. Pendant ce temps, un vieux renard de la politique attend patiemment en coulisses d’être appelé à sauver à nouveau le pays (enfin plus ou moins). On devine sans peine son inimitable sourire « pepsodent » de chanteur de charme sur le retour.

Ces développements sont bien entendu très malheureux pour l’économie italienne et menacent même de réduire à néant les résultats des efforts fournis précédemment. La balance des comptes courants italiens affiche en effet depuis quelque temps un excédent, le taux de croissance des bénéfices des entreprises est le plus élevé en Europe et la baisse continue de son taux de change effectif réel par rapport à l’Allemagne indique une amélioration sensible de l’efficience de l’économie italienne en raison du corset strict que lui impose l’euro.

Graphique 1: Évolution des résultats d’entreprises en Europe (taux de croissance d’une année à l’autre)

Il était prévisible que les mesures d’assainissement budgétaire soient ressenties comme une politique injuste par les catégories de la population qui les ont subies de plein fouet, comme les allocataires sociaux, les travailleurs peu qualifiés et les fonctionnaires. Il ne faut donc guère s’étonner de la victoire des partis populistes.

Toujours est-il que la BCE est placée à présent devant un dilemme. Il serait commode d’éteindre la flambée des taux italiens. Une légère hausse du volume ou un glissement temporaire au sein du panier d’achats des obligations suffirait à enclencher immédiatement une tendance baissière. Aussi étrange que cela puisse paraître, ce serait d’autant plus facile que la dette publique italienne est gigantesque. La BCE respecterait en effet toujours une règle qu’elle s’est imposée: ne jamais détenir en portefeuille plus de 33 % de la dette d’un pays de la zone euro. Elle est encore loin du compte s’agissant des obligations d’État italiennes.

Graphique 2: Évolution des différentiels de taux (à 10 ans) dans la zone euro (Italie et Espagne par rapport à l’Allemagne)

Mais si elle y consentait, la population italienne ne recevrait pas 5 sur 5 le signal d’avertissement que lui envoient les marchés financiers actuellement. Il ne fait en effet aucun doute que l’intention même de sortir de la zone euro ou de s’écarter de la politique de rigueur budgétaire provoquerait immédiatement la faillite des banques italiennes, une flambée inflationniste à la vénézuélienne, des livrets d’épargne italiens vidés intégralement par leurs détenteurs et l’évaporation instantanée de toutes les réserves constituées pour les pensions.

La BCE ne peut donc ni intervenir trop rapidement, ni attendre trop longtemps. Un nouveau dérapage de la situation en Italie menacerait également – et sans aucun fondement – d’entraîner dans son sillage l’Espagne, le Portugal et la Grèce et d’affaiblir dramatiquement le secteur bancaire. Ces considérations alimentent les critiques des eurosceptiques en Allemagne qui ont toujours prédit que la BCE, une fois lestée d’une montagne de dette publique italienne, serait prise en otage par des autorités italiennes, à leurs yeux toujours enclines au laxisme.

Ce faisant, tous les efforts gigantesques menés pour sortir de la crise bancaire de 2008 et de la crise des pays de la zone euro de 2011 auraient été accomplis en vain. La BCE en est parfaitement consciente et interviendra à temps pour l’éviter – pour autant qu’elle ait la conviction que l’Italie a bien compris la leçon. En attendant, c’est la panique à tous les étages.

Les principales victimes de ces turbulences sont les banques européennes, un secteur où nos positions sont largement sous-pondérées depuis quelques temps déjà. Les actions italiennes ont également mordu la poussière. Nous n’y sommes également que très peu, voire pas du tout, exposés (mais nous avons l’intention d’y accroître nos positions, au vu des bons résultats des entreprises, pourvu que la situation politique se stabilise quelque peu).

En revanche, nos positions sont surpondérées en obligations d’État italiennes, espagnoles et portugaises parce qu’elles constituaient les seuls investissements obligataires où il y avait encore du rendement à glaner sans prendre trop de risques. Cela nous conduit à présent à subir des pertes. Mais, dans le passé, ces positions nous ont offert une rémunération supplémentaire appréciable pendant très longtemps, que nous avons traduite systématiquement en rendement additionnel.

Les personnages traditionnels d’un western spaghetti se font face à présent. Il ne manque plus que la musique des chefs-d’œuvre d’Ennio Morricone.

Nous tablons sur un redressement progressif de la situation. Mais les différentiels de taux Italie-Allemagne ne devraient pas retrouver de sitôt leur niveau plancher. La situation politique devra être stabilisée fondamentalement pour que les investisseurs se satisfassent à nouveau de spreads à 10 ans entre l’Italie et l’Allemagne de 120 points de base à peine.

Entre-temps, le taux d’intérêt italien à 10 ans a brisé le mur symbolique des 3 %, tout comme les taux américains comparables l’avaient fait quelques jours plus tôt. Depuis lors, les taux à long terme américains ont reflué quelque peu.

Et s’il y a bien un côté positif à ce drame méridional, c’est l’appréciation sensible du dollar par rapport à l’euro. Le cours actuel du billet vert (1,157) s’inscrit ainsi de plus en plus dans la fourchette que nous lui avions prédite.

Graphique 3: Évolution du cours US $ /€ par rapport à la valeur déterminée par notre modèle

Ainsi, les pertes temporaires sur les obligations italiennes sont compensées, pour une large part, par les gains de change réalisés sur les actions américaines. Mais ces dernières sont également sous pression. D’une part en raison des incertitudes créées par la crise italienne et d’autre part par la volonté surprenante du gouvernement américain d’imposer tout de même des restrictions d’importation à la Chine, malgré les accords conclus précédemment.