Cruel to be kind

Il a suffi d’une légère poussée de fièvre de l’indicateur de l’inflation réalisée dans la zone euro pour que la Banque centrale européenne (BCE) indique que l’avenir du programme quantitative easing serait débattu prochainement. On devine que ces doctes discussions déboucheront très probablement sur la réduction progressive de ses achats (massifs) d’obligations sur les marchés. Le mouvement devrait s’enclencher en septembre pour se terminer aux alentours de la fin de l’année ou du début de l’année prochaine. L’objectif de la BCE de faire remonter l’inflation jusqu’au niveau de 2 % est en effet à portée de vue. Mais pas encore vraiment à portée de main. Parce que les indicateurs de l’inflation attendue, à l’évolution beaucoup moins erratique que l’inflation réalisée, divergent encore fortement de l’ambition de la BCE. Mais cela ne semble pas l’émouvoir. Il va de soi que la BCE est la mieux placée pour évaluer les perspectives de la hausse des prix.

Graphique 1: Inflation réalisée et attendue dans la zone euro

La BCE sort du bois dans un but très précis: elle souhaite préparer les marchés financiers à l’annonce effective de la fin de sa politique d’achats (courageuse, très bien exécutée et amplement justifiée) sur les marchés secondaires d’obligations. Comme on pouvait s’y attendre, les observateurs (superficiels) et les opérateurs obligataires purement axés sur la spéculation y ont réagi immédiatement en faisant grimper les taux d’intérêt à long terme de la zone euro, avec à la clé une forte baisse des cours des obligations. Mais après cette première réaction irréfléchie, les marchés ont retrouvé leur sang-froid. Les marchés financiers sont donc prévenus de l’annonce prochaine de la fin du programme d’achats. Ils ont ainsi le temps de s’adapter à la nouvelle politique. La réaction apeurée initiale était le prix à payer pour évacuer l’incertitude quant à l’avenir du programme d’achats de la BCE. You gotta to be cruel to be kind.

Seuls les analystes à courte vue voient dans la fin de ce programme d’achats d’obligations le signe que les taux d’intérêt à long terme vont reprendre très rapidement de la hauteur.

Nous croyons au contraire que la tendance haussière de ces taux devrait rester modérée (sauf chocs externes). Tout simplement parce qu’il n’est aucunement question que la BCE réduise la taille de son bilan dans l’immédiat. Elle ne devrait pas l’annoncer avant deux ans, au plus tôt (à l’exemple de la Réserve fédérale américaine qui n’a toujours pas vraiment lancé cette opération alors qu’elle a cessé son propre programme d’achats il y a quelque temps déjà).

La BCE pourra donc réinvestir pendant une longue période les obligations venant à échéance dans son stock (gigantesque) en obligations des États membres de la zone euro. De telles opérations vont continuer à peser sur les taux d’intérêt à long terme, sans pour autant accroître encore le total du bilan de la BCE.

Certes, cela n’exclut pas une tendance haussière des taux mais cela en limite tout de même l’ampleur.

La BCE serait bien inspirée, dans sa communication, de souligner les bienfaits du mécanisme que nous venons de décrire pour limiter davantage les réactions épidermiques des marchés financiers (même s’ils ont l’air de se calmer à présent).

Pendant ce temps, les États-Unis appliquent une politique de type shoot from the hip consistant à infliger à tous ses partenaires commerciaux, amis comme ennemis (mais qui sont-ils finalement?), des restrictions à leurs exportations sur le territoire américain (de portée toute relative et sans aucune stratégie cohérente). Ces manœuvres semblent destinées surtout à avertir la zone euro et la Chine (et d’autres pays périphériques) que les États-Unis se montreront intraitables lors des prochaines négociations de leurs accords commerciaux.

Cruel to be kind …

D’abord faire peur, menacer même et ensuite se montrer un peu plus conciliant. La position des États-Unis au sujet de ces questions n’est d’ailleurs pas toujours infondée. Mais en annonçant de telles mesures, le président américain paraît surtout se tirer une balle dans le pied. Les mesures de rétorsion européennes ont en effet été conçues, au scalpel, pour faire mal précisément aux États où le Parti républicain est dominant, comme le Kentucky qui ne pourra bientôt plus vendre son bourbon qu’à l’oncle Sam et ses concitoyens.

Et côté Pacifique, l’administration Trump semble sous-estimer gravement l’ingéniosité de la Chine à compenser les éventuels freins que les États-Unis imposeraient aux importations du géant asiatique. Ainsi, le ministre des Finances américain a été surpris désagréablement par la mesure (géniale) des autorités chinoises consistant à réduire sensiblement les ratios de réserve de leurs banques pour, le cas échéant (lisez: si les Américains mettent leurs menaces à exécution), injecter une bonne dose d’adrénaline dans leur économie.

Les États-Unis ne peuvent en aucun cas mettre en œuvre une telle mesure dans leur propre économie, au risque de la faire basculer dans le chaos. La politique monétaire américaine vise en effet, dans un proche avenir, à réduire les mesures de soutien à la croissance. Il n’est donc pas très difficile de deviner qui sortirait gagnant d’une telle guerre commerciale. Le président américain est peut-être conscient de ce risque de perdre la face, ce qui expliquerait sa volonté de renforcer à tout prix sa position de négociation.

Sur le plan purement économique, les Américains n’ont en tout cas aucune raison de voir rouge. Les indicateurs annoncés ces dernières semaines traduisent une conjoncture très tonique: hausse (attendue) de l’indicateur ISM, chômage (encore) en baisse, accélération limitée de l’inflation salariale et résultats des entreprises au beau fixe. À vrai dire, tous nos vœux sont exaucés. Difficile d’imaginer une situation économique encore mieux orientée. Surtout que l’indicateur conjoncturel dans la zone euro est plus favorable que prévu. Sur le Vieux continent aussi, tout scénario catastrophe est à écarter. Ni la croissance économique ni les résultats des entreprises ne vont s’effondrer.

La conjonction de chiffres européens meilleurs que prévu et de taux d’intérêt à long terme en légère hausse a pesé à nouveau sur le cours du dollar par rapport à l’euro. Mais ici aussi, nous préférons suivre une vision fondamentale qui indique une appréciation du cours du greenback dans un avenir plus ou moins proche.

La plupart des marchés d’actions semblent enclins à atteindre de nouveaux niveaux records, malgré la hausse des taux d’intérêt à long terme. Ils sont portés par la progression sensible des résultats des entreprises publiés.

Cette évolution nous conduit à renforcer les positions des actions dans nos fonds profilés, avec un accent sur les États-Unis (dont la sous-pondération passée se réduit progressivement), la zone euro, les entreprises de services chinoises et les entreprises indiennes actives dans les biens de consommation.

Les obligations restent sous-pondérées. Seules les obligations des marchés émergents (asiatiques) ainsi que du Portugal et de la Pologne conservent (plus ou moins) leur place, à côté de positions en obligations indexées sur l’inflation de l’Espagne et de l’Italie (principalement dans le segment des durées comprises entre 3 et 7 ans).