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Faites donc le calcul tranquillement de votre côté. Avec, au hasard, l’expression hausse de taux, mais vous pouvez en utiliser une plus longue ou plus courte. Comptez le nombre de lettres de l’expression (dans notre cas: 12). Ensuite, faites de même avec le nombre que vous trouvez (5 donc). Et appliquez à nouveau la même procédure (4). Après un nombre limité d’étapes, vous découvrirez un grand secret cosmique, mais ne le dites surtout à personne: tout se termine par 4. Dans le jargon économique en tout cas (sauf si vous pratiquez aussi les idiomes non moins obscurs de la statistique et de la physique quantique).

Le caractère sacré de ce chiffre mystique n’a sans doute pas joué dans la décision récente de la banque centrale américaine de relever son taux directeur de 25 points de base. Cette hausse n’a surpris personne. Mais les marchés financiers étaient surtout curieux d’entendre les commentaires du président de la Réserve fédérale (Fed). Faucon ou colombe? Autrement dit, est-il partisan d’une politique monétaire rigoureuse ou accommodante?

La Fed a clairement choisi la voie de la rigueur. On ne lui en tiendra pas grief au vu du tableau actuel: l’économie américaine connaît une phase conjoncturelle soutenue, qui est marquée par un taux de chômage tombé à un plancher inédit et des résultats des entreprises évoluant à un sommet lui aussi historique. Les marchés financiers ont tout de même un peu encaissé le coup lorsque la Fed a clairement annoncé qu’après les relèvements intervenus en mars et en juin, chaque fois de 25 points de base et celui déjà anticipé du 26 septembre, une quatrième hausse sera mise en œuvre en décembre.

Ce qui nous amène au chiffre de 4 relèvements du taux directeur de la Fed en 2018. D’ici à la fin de l’année, la Fed arrivera ainsi non seulement à l’équilibre cosmique basé sur le nombre sacré précité, mais aussi à un niveau de taux normalisé après une période de politique monétaire extrêmement accommodante destinée à sortir de la crise financière déclenchée en 2008. Ce taux d’intérêt directeur « normal » (que les économistes désignent dans leur jargon impénétrable par le symbole « r* ») correspond à un taux qui ne stimule ni ne soutient l’économie. Il traduit donc une politique monétaire neutre.

Graphique 1: Taux d’intérêt directeur américain

Selon certains observateurs (dont nous sommes), cette perspective était inscrite dans les étoiles. Mais la Fed ne pouvait laisser planer aucun doute sur sa volonté de tout mettre en œuvre pour éviter le moindre dérapage inflationniste, une fois que la hausse des prix aurait légèrement dépassé le niveau visé (arbitraire) de 2 %.

Nous y sommes déjà pour l’inflation de base (CPI) dont on vient d’apprendre qu’elle a grimpé à 2,21 % et qui pourrait encore s’accélérer, surtout à la lumière d’un marché du travail sous tension. Pour l’heure, la Fed préfère s’en tenir, et on la comprend, à une 4e hausse de son taux directeur en décembre 2018.

Il est vrai que l’inflation n’est toujours pas menaçante dans l’immédiat. L’inflation attendue, que l’on peut déduire des inflation linked bonds, est très proche du niveau visé par la Fed, alors que des indicateurs d’inflation calculés sur une base plus large que l’indice CPI pointent une progression plutôt limitée des prix, aux alentours de 1,8 %.

Graphique 2: Indicateurs de l’inflation aux États-Unis: Tips, CPI et PCE*

* L’inflation TIPS est calculée à partir des taux d’intérêt des « inflation linked bonds ». Les inflations de base CPI et PCE sont calculées sur la base de l’évolution des prix d’un panier représentatif de biens de consommation. La composition et la méthode de calcul de ces deux indices divergent cependant. Selon certains analystes, la Fed se laisse surtout guider par l’évolution de l’indice PCE.

Après leur première réaction horrifiée au langage martial utilisé par les gouverneurs de la Fed, les marchés financiers se sont rendus à l’évidence: l’évolution du taux directeur confirme plutôt que l’économie se porte bien et les mesures annoncées vont davantage consolider cette haute conjoncture que la menacer. Les marchés obligataires l’ont compris encore plus vite puisque le taux des obligations d’État américaines à 10 ans, après une petite poussée de fièvre, est redescendu tranquillement sous la barre des 3 %. Une hausse des taux d’intérêt à long terme aurait traduit une méfiance à l’égard de la politique de la banque centrale américaine qui aurait été jugée trop laxiste, trop attentiste et trop peu interventionniste. Un recul prononcé des taux d’intérêt à long terme aurait signifié a contrario une politique monétaire jugée trop stricte, menaçant de ralentir excessivement l’économie. Aucun des deux scénarios défavorables ne semble préoccuper actuellement les marchés financiers.

De son côté, la Banque centrale européenne émet un double signal pour annoncer qu’elle prévoit de corriger sa politique monétaire à brève échéance. D’une part, elle a capté cinq sur cinq le message de la Fed indiquant qu’il est temps de s’affranchir de la politique extrêmement accommodante appliquée depuis 2008 aux États-Unis et, quelques années plus tard (après les inévitables palabres sans fin), dans la zone euro.

D’autre part, elle a pris note que tant l’inflation que l’indicateur conjoncturel évoluaient dans la zone euro à un niveau plus élevé qu’attendu. Dans ce contexte, la BCE va certainement s’employer à familiariser les marchés financiers avec l’idée qu’elle arrêtera d’ici à la fin de 2018 son programme de rachat d’obligations d’État et d’entreprise européennes. La BCE aurait de toute façon dû s’y résoudre dans la mesure où elle commence à flirter avec les limites convenues de son intervention et que les esprits critiques commencent à redonner de la voix en Allemagne, surtout après les sueurs froides ressenties par les marchés financiers au vu du programme économique du nouveau gouvernement italien.

Cette perspective va sans doute exercer une pression haussière (mais limitée) sur les taux d’intérêt à long terme européens. Nous conseillons en tout cas de s’abstenir d’écouter les commentaires aussi prévisibles que superficiels à propos d’un soi-disant arrêt brutal du programme de rachats de la BCE, ce qui ferait grimper en flèche les taux à long terme et chuter les marchés (obligations et actions).

Si la BCE va effectivement mettre fin à son programme de rachats, elle ne va pas pour autant réduire la taille de son bilan (comme la Fed ne l’a fait d’ailleurs que dans une mesure très limitée jusqu’à présent). Pour le dire plus simplement: la BCE va conserver le stock (gigantesque) d’obligations qu’elle a constitué ces dernières années et réinvestir systématiquement les liquidités perçues du papier arrivé à échéance dans de nouvelles obligations d’État ou d’entreprise de la zone euro.

Ces réinvestissements considérables vont donc continuer à peser sur les taux au cours des prochaines années, jusqu’à ce que la Fed considère que les marchés financiers sont suffisamment robustes pour supporter une réduction du total du bilan de la banque centrale européenne (et des banques centrales nationales qui la composent).

Quant à un éventuel relèvement des taux directeurs européens, qui déterminent les taux d’intérêt à court terme, le scénario n’est pas évoqué ou si peu. On s’attend tout au plus à ce que le taux de dépôt soit relevé de 10 points de base à la mi-2019. Ce qui serait de toute façon largement insuffisant pour ramener le taux interbancaire à un niveau positif. Et réduit à néant tout espoir de hausse de la rémunération des comptes d’épargne à court ou moyen terme.

Pour rentabiliser ses avoirs, l’épargnant-investisseur ne peut donc compter que sur les bourses d’actions, aux évolutions certes sinueuses et capricieuses, et sur quelques choix obligataires très bien inspirés. C’est évidemment plus facile à dire qu’à faire. Cela requiert également une certaine capacité à encaisser les hauts et bas des marchés. Nous maintenons cependant notre sélection centrée sur l’Espagne, l’Italie et le Portugal, en ne lâchant pas toutefois le frein à main, surtout sur le plan des durées. Nous les limitons à des échéances de 3 à 7 ans et, quand cela s’avère possible, en privilégiant le papier dont les taux sont liés à l’inflation. Nous avons complété nos positions obligataires avec des investissements limités en obligations des marchés émergents (principalement d’Asie), bons du Trésor américain à (très) court terme et obligations d’État polonaises.

Les positions en action restent surpondérées, avec un accent sur les entreprises européennes vu leur valorisation relative plus faible. Mais nous continuons par ailleurs à renforcer sensiblement les positions américaines en nous intéressant surtout aux thèmes connus: la technologie en général et la robotique en particulier, l’eau, le life-style et last but not least la sécurité, surtout appliquée au secteur financier.