Good cop, bad cop

L’exacerbation des tensions commerciales entre les États-Unis et ses principaux partenaires domine l’actualité économique, obligeant les marchés financiers à assister, impuissants, à cette évolution inquiétante. Certes, nombre d’investisseurs sont persuadés que le climat finira par s’apaiser (si ce sentiment ne prédominait pas, les bourses auraient reculé beaucoup plus). Mais ils n’en mènent pas large pour autant. Qui peut deviner en effet la suite qu’y donnera ce président américain capricieux, toujours en quête du prochain coup de bluff à l’égard de ses adversaires. Nous avons observé à cet égard qu’il s’inspire largement des techniques d’interrogatoire utilisées par la police américaine dans les séries télé. Un policier met le suspect sous pression en le menaçant de toutes sortes de poursuites tandis que l’autre essaie de gagner sa confiance en lui proposant une échappatoire s’il « passe à table ».

Sur la scène internationale, le président joue les deux rôles simultanément, en se montrant tout d’abord intraitable avant d’adopter un ton plus conciliant. Mais comme personne n’est dupe de ce double jeu, une issue favorable ne devrait pas intervenir rapidement. Le Congrès américain s’interroge d’ailleurs sur les larges pouvoirs que s’arroge le président Trump dans de telles matières. Mais il manque de volonté politique, à quelques mois des élections de novembre, pour s’y opposer frontalement. De deux choses l’une, soit le parti républicain gagne le scrutin législatif et la position commerciale inflexible ne s’imposera plus, soit c’est le parti démocrate et l’opposition interne aux barrières commerciales s’amplifiera (à ce moment-là, les répercussions négatives des mesures actuelles se feront déjà sentir au niveau de l’Américain moyen). Dans les deux cas, le ciel commercial devrait s’éclaircir. C’est du moins ce qui explique la réaction, jusqu’ici plutôt modérée, des marchés d’actions. Le recul des cours n’en a pas moins effacé les quelques pour cent de gains engrangés, avec des hauts et des bas, depuis le début de l’année. Nous restons convaincus que le président américain utilise un langage martial, illustré par quelques exemples concrets et emblématiques, avant tout pour démarrer en position favorable les prochaines négociations avec ses partenaires commerciaux.

Les scénarios d’investissement pour l’avenir immédiat se fondent malgré tout sur le contexte négatif actuel: les mesures américaines annoncées, les mesures de rétorsion des autres pays avec leurs conséquences possibles, sans oublier (mais dans une moindre mesure) les dispositions que la Chine met en place pour contrecarrer un éventuel conflit commercial de longue durée, à savoir la stimulation de la demande domestique et des investissements en assouplissant les ratios de capital des banques. Si ces mesures sont de nature à alourdir encore l’endettement des opérateurs économiques chinois et à affaiblir le yuan par rapport au dollar américain, le géant rouge n’en affirme pas moins sa volonté de fournir tous les stimulants monétaires à son économie. Si cela s’avère nécessaire, la Chine est donc capable, en dépréciant sa monnaie, de compenser une partie substantielle des taxes d’importation aux États-Unis pour le consommateur américain.

Ce conflit commercial international a malheureusement rejeté à l’arrière-plan les développements économiques actuels. Tant les États-Unis que la zone euro et la Chine subissent actuellement un ralentissement de leur croissance, reflété dans la baisse (attendue) des principaux indicateurs conjoncturels outre-Atlantique et une stabilisation de la composante industrielle en Chine et sur le Vieux continent. Ce recul (limité) s’explique par la baisse des investissements des entreprises, ce qui n’a rien étonnant au vu du contexte actuel, mais aussi par la faiblesse de la croissance salariale (en termes réels, elle est même nulle, voire négative) qui empêche les consommateurs américains et européens de donner un coup de fouet à la machine économique.

Graphique 1: Taux d’intérêt à long terme aux États-Unis, en Allemagne et dans la zone euro

Les résultats des entreprises restent cependant (du moins pour l’instant) supérieurs aux prévisions alors que les taux d’intérêt à long terme ne semblent pas vouloir se hisser à des niveaux supérieurs (en tout cas dans l’immédiat). Au contraire, les taux américains sans risque à 10 ans ont reculé sensiblement sous la barre symbolique des 3 % alors que leurs équivalents allemands sont même retombés sous 0,3 %.

Ces constats nous conduisent, d’une part, à tenir compte de l’incertitude et de la volatilité croissantes pour réduire légèrement l’exposition aux actions dans notre allocation d’actifs. Et d’autre part, à ne pas réagir exagérément. Nous maintenons donc, dans une large mesure, nos accents aux États-Unis (au vu de la solidité des résultats des entreprises) et dans la zone euro (en raison de la valorisation bon marché et de la faiblesse des taux d’intérêt). Le seul accent complémentaire ne concerne plus que les actions des entreprises indiennes et chinoises liées à la consommation. Nous ne sommes pratiquement plus exposés aux marchés émergents (et nous continuons à diminuer cette exposition).

Nous maintenons grosso modo notre position obligataire, avec des accents en Espagne et au Portugal (pour des durées de 5 à 7 ans) et conservons notre intérêt pour les obligations d’État italiennes mais en redoublant de vigilance à l’égard de l’évolution politique. La position de certificats du trésor américains à (très) court terme en dollar US est légèrement augmentée, généralement au détriment des obligations d’État polonaises.