Supercalifragilisticexpialidocious!

Faute de superlatif pour qualifier l’époustouflante performance des bourses d’actions américaines, nous nous sommes inspirés de la mise en scène, à la sauce veloutée de Disney, de la série de livres de P.L. Travers qui avait fait pourtant le portrait d’une Marie Poppins au caractère beaucoup plus corsé.

Après tout, qu’est-ce qui décrit le mieux le plus long rallye boursier de l’Histoire que le plus long mot de la langue anglaise?

Comme toujours lorsque les indices Dow Jones, S&P Composite et NASDAQ atteignent de nouveaux niveaux record, cela donne le vertige à certains, alimentant ainsi une défiance à l’égard de la valorisation actuelle des cours et le moulin à rumeurs sur l’imminence de l’éclatement d’une soi-disant bulle financière. La situation mérite une analyse pointue et pas cette émotivité mal placée.

Graphique 1: Évolution de l’indice prix du Nasdaq, du Dow Jones et du S&P Composite (en US $)

Pour évaluer les cours boursiers, nous partons de l’hypothèse qu’ils sont justifiés rationnellement (en tout cas à moyen ou long terme) sur la base de l’évolution (attendue) du rythme de croissance des résultats des entreprises, de la prime de risque intégrée dans les cours et du niveau des taux d’intérêt.

Chacun de ces facteurs est déterminé dans une grande mesure par les perspectives conjoncturelles, les menaces inflationnistes qui en découlent et la politique monétaire de la banque centrale américaine (Fed). Il est vrai que la Fed s’emploie actuellement à faire remonter son taux directeur au niveau neutre, en veillant à ne pas donner un coup d’arrêt brutal à l’économie.

La hausse de ce taux directeur de 0,25 % en septembre (dans 20 jours à peine) est une certitude, la probabilité d’une nouvelle remontée en décembre est estimée à 2/3, mais la hausse des taux suivante de 0,25 % ne devrait pas avoir lieu avant juin ou juillet 2019. Mais d’ici là, beaucoup d’eau aura coulé dans l’Escaut et encore plus dans l’East River et le Potomac (le fleuve agité qui traverse Washington DC).

Ni les résultats des entreprises américaines, ni le long terme et ni la prime de risque ne constituent actuellement la moindre menace. Un des seuls facteurs perturbants (qui est lui inquiétant) est le président américain himself et sa logorrhée agressive contre ses partenaires commerciaux européens et chinois.

La Maison-Blanche (ou du moins son occupant le plus connu) applique manifestement la doctrine du mad man[i] qui consiste à proférer des menaces en espérant ainsi entamer des négociations en meilleure position. Cette tactique lui réussit d’ailleurs plutôt bien. Trump sait qu’il a raison dans certains domaines et peut compter dès lors sur l’appui de sa base électorale. Précisément le soutien dont il aura besoin lors des prochaines élections (intermédiaires) aux États-Unis, où la position des Républicains (de même que l’approval rate du président) semble s’améliorer. Jusqu’à ce que les résultats de ces élections [ii] soient connus, le président conservera son langage guerrier, truffé d’arguments populistes, surtout dans les domaines où cette rhétorique fait mouche auprès de l’Américain moyen.

La crainte d’une nouvelle escalade des conflits commerciaux est d’ailleurs une des principales raisons qui retiennent les marchés européens et asiatiques de participer à la danse des records boursiers américains. Mais, depuis lors, les économies asiatiques se sont engagées sur la voie du ralentissement sur fond d’indicateurs conjoncturels dégradés en Chine et de dépréciation (certes limitée) de plusieurs monnaies de la région dans le sillage de la crise turque.

La monnaie chinoise semble à présent avoir retrouvé son niveau d’équilibre avec le dollar américain. C’est-à-dire le point précis auquel nous l’avions située il y a quelques mois: pile-poil au taux de change antérieur à la crise financière de 2008.

Graphique 2: Évolution du taux de change du dollar US par rapport au yuan

Pendant et surtout juste après le profond recul économique des pays occidentaux, on avait demandé à la Chine de laisser apprécier sa monnaie par rapport au dollar et à l’euro afin de remettre l’économie mondiale sur de bons rails et ainsi de sécuriser ses propres marchés à l’exportation. La hausse du yuan est cependant allée de pair avec une perte de compétitivité plus importante que prévu. Le conflit commercial avec les États-Unis a fourni aux autorités chinoises l’excuse idéale pour corriger le tir.

Même si cet ajustement bénéficiera certainement à la Chine à long terme, les sanctions commerciales trumpiennes se feront durement sentir dans l’immédiat. Est-ce que cela va empêcher le Chinois moyen de dormir? Aucune chance. Depuis d’innombrables générations, on lui serine ce précepte simple : à la fin, c’est la Chine qui gagne, même si cela dure mille ans…

Le risque d’escalade du conflit commercial affecte surtout les marchés financiers des pays émergents. Nous nous en tenons éloignés depuis très longtemps déjà, à l’exception de quelques choix bien réfléchis, comme les entreprises chinoises actives dans les biens de consommation (parce qu’elles sont stimulées par la politique gouvernementale) et l’Inde. Ce dernier pays-continent est immunisé partiellement contre les évolutions internationales. Sa dynamique interne est suffisamment forte pour afficher des taux de croissance impressionnants (8 % en rythme annuel).

Cela se traduit aussi par des performances boursières (bien) meilleures que celles des autres pays émergents. L’Inde n’en a pas moins été affectée aussi, principalement au niveau du cours de sa monnaie (-4 % environ), par la crise turque.

Graphique 3: Évolution des bourses d’actions en Inde, dans la zone euro et dans les pays émergents

Les marchés d’actions dans la zone euro font pâle figure par rapport aux bourses américaines (et indiennes). Le poids important (environ 19 %) des actions du secteur financier, dont les performances sont mauvaises, explique l’évolution décevante des indices boursiers globaux. Nous estimons que ce phénomène sera récurrent à l’avenir. D’une part, parce que les banques italiennes (aux piètres ratios de solvabilité et de rentabilité) pèsent lourdement sur les marchés européens et, d’autre part, parce que les nouvelles normes de fonds propres, beaucoup plus élevées, affectent la rentabilité de la plupart des banques européennes. Le sauvetage précipité et irréfléchi de plusieurs grandes banques européennes durant la grande crise de 2008/2009 a conduit ces dernières, comme c’était prévisible, à poursuivre leur politique non rentable. D’où notre décision d’éviter en grande partie d’investir dans le secteur bancaire européen. À titre d’exemple: même dans notre fonds d’actions bancaires, nous n’investissons pas dans des banques, mais dans des entreprises actives dans la sécurité, les systèmes de paiement et des prestataires de services numériques complémentaires. Ces valeurs ont bien progressé.

Graphique 4: Évolution de l’indice boursier de la zone euro, comparée à celle des indices bancaires européens (-1 an)

Si le rythme de croissance actuel des résultats des autres entreprises européennes est très encourageant, il reste sensiblement inférieur à celui observé aux États-Unis. Cela s’explique en partie par les baisses d’impôts instaurées récemment outre-Atlantique [iii] (même si une telle politique a également été menée dans une certaine mesure dans quelques pays européens).

Dans les revues professionnelles, nous lisons toujours plus de commentaires dénigrants (mais pas infondés) sur l’inutilité croissante d’intégrer des entreprises européennes dans un portefeuille d’actions. Certes, elles n’arrivent pas à la cheville d’entreprises telles qu’Amazon, Apple et Microsoft, qui ont fait récemment des étincelles en bourse.

Mais gardez bien à l’esprit le raisonnement suivant: au cours de l’année écoulée, ces seules 3 actions (parmi les 500 que compte l’indice S&P Composite) n’ont représenté pas moins de 30 % du gain boursier total de cet indice sur les 12 derniers mois. En choisissant à peine 12 entreprises de l’indice S&P (soit 2,4 % du nombre total), on pouvait déjà engranger 50 % du gain total[iv]. Tout bonnement hallucinant…

Les commentaires sur l’absence d’intérêt de nombreuses entreprises cotées peuvent dès lors s’appliquer aussi à l’action américaine moyenne. Ce phénomène n’a d’ailleurs rien de nouveau. Sur la base de la composition originale de l’indice S&P Composite en août 2008, 4[v] des 500 entreprises (soit 0,8 % à peine du nombre total) ont représenté 25 % de la plus-value au cours des 10 dernières années.

Avec 20 entreprises (soit 4 % du nombre total d’entreprises), on pouvait capter 50 % du gain total. Cela confirme une fois de plus les résultats sur la période (beaucoup) plus longue allant de 1926 à 2016, qui montraient que la totalité de la création de valeur était le fruit de 4 % à peine de toutes les actions cotées durant ce laps de temps…

Il s’agit cependant de ne pas tirer de conclusions hâtives de ces résultats surprenants. Sans une diversification bien pensée, ou soigneuse ou suffisante, la probabilité est grande de rater ce petit groupe d’actions étincelantes et de détenir pendant des décennies un portefeuille d’entreprises quasi sans intérêt.

Ce constat redonne aussi toute sa valeur à la gestion active d’un portefeuille d’investissements, une fois un bon niveau de diversification atteint. Avec une partie du portefeuille, on peut donc partir à la recherche du futur Amazon, Apple ou Netflix et (une fois qu’on l’a trouvé) réaliser une performance supérieure.

Nous en revenons quelques instants à la question fondamentale qui nous occupe: la valorisation boursière actuelle est-elle réaliste? Les banquiers centraux sont payés également pour prévenir ou en tout cas de détecter à temps d’éventuelles bulles financières dans la mesure où leur éclatement, qui est synonyme de chute brutale des cours, a un effet destructeur sur l’économie réelle. Une bulle financière naît lorsque l’évolution des prix s’écarte des facteurs économiques fondamentaux tels que les résultats des entreprises, la croissance économique et les taux d’intérêt.

Bien entendu, nous ne pouvons avoir la certitude absolue qu’une progression substantielle des prix des actions, des obligations ou de l’immobilier est justifiée ou non qu’ex-post (après coup), c’est-à-dire lorsque la bulle a éclaté (ou non). D’ailleurs, seul un nombre limité de crises financières dans le passé a été provoqué par l’implosion d’une bulle. La célèbre South Sea bubble (dans laquelle Sir Isaac Newton a perdu une fortune[vi]) en était certainement une. De même que la bubble de certaines entreprises Internet en 2000. Mais la légendaire folie des tulipes et la crise immobilière en 2007 n’en étaient pas au sens strict. Des facteurs externes, imprévus en sont les causes. La grande dépression des années 1930 n’avait rien à avoir non plus avec le krach boursier de 1929.

Il n’en reste pas moins qu’il est sain, quelle que soit l’époque, de se poser des questions sur le niveau atteint par les cours. Une des remises en cause les plus célèbres du caractère supposé irrationnel du niveau des cours est venue, en 1996, de Robert Shiller (futur lauréat du Prix Nobel), aux côtés de l’imminent professeur de Harvard, John Campbell. Ils avaient comparé le niveau des cours de l’époque avec leur évolution en 1929 pour prévenir le monde de leur surévaluation grotesque. Le président de la Fed, Alan Greenspan, les avait invités illico à prendre un café avant de demander à ses équipes d’étudier l’hypothèse d’une « irrational exuberance », comme Shiller et Campbell le prétendaient.

Les analyses ont conduit ensuite à l’élaboration d’un modèle de valorisation simple (dont la Fed a d’ailleurs toujours nié l’existence, un peu comme on démentait à l’époque la présence de bombes atomiques à Kleine Brogel). Ce modèle a comparé le rapport entre les résultats des entreprises et le taux d’intérêt à long terme avec l’évolution de l’indice S&P. Cette approche n’a cependant pas mené à la conclusion d’une quelconque surévaluation. Ensuite, la bourse américaine a encore grimpé de 60 % avant de reperdre 20 % en 2001. Une rechute toute relative que les auteurs précités ont jugée cependant suffisante pour proclamer qu’ils avaient bel et bien raison…

Si nous appliquons le modèle de la Fed à la valorisation actuelle, nous arrivons à la conclusion étonnante que le niveau des cours n’a pas exploité tout le potentiel haussier et qu’il reflète assez correctement la réalité économique.

Graphique 5: Modèle (supposé) de la Fed pour valoriser les bourses d’actions

Please handle with care. Et cela pour autant que les taux d’intérêt à long terme ne remontent pas abruptement et que les résultats des entreprises confirment les attentes (élevées). Dans les deux cas, la réponse est actuellement plutôt positive. Sauf basculement inattendu, qui n’est évidemment jamais exclu. Mais cela, vous le saviez déjà.

Les écarts entre le ratio, auquel les bénéfices des entreprises sont divisés par le taux d’intérêt à long terme et l’évolution réelle de l’indice boursier, traduit d’ailleurs des modifications dans la prime de risque (attendue). Plus grand est l’écart positif, plus élevée est la prime de risque.

Graphique 6: Prime de risque attendue aux États-Unis

 

L’examen de cet étalon nous conduit d’ailleurs à une conclusion assez analogue. La prime de risque tend vers 0 en 1987 et en 2001, ce qui traduisait chaque fois une forte surévaluation des bourses. Cela n’a d’ailleurs pas été le cas en 2008. Ce qui indique clairement que la débâcle qui a fait basculer les bourses avait une autre cause.

Nous en reparlerons la semaine prochaine, dix ans après la faillite de la banque d’affaires Lehman Brothers qui (et nous le pensons vraiment) a été un cadeau du ciel pour les grandes banques européennes…

 

 

[i] La doctrine dite du mad man est une stratégie politique consistant à convaincre la partie adverse que le président est prêt à prendre des décisions extrêmes pour obtenir gain de cause, même au prix d’une (auto)destruction. Richard Nixon a utilisé cette tactique durant les négociations de paix avec le Nord-Vietnam.

[ii] Celui qui s’attend à une soi-disant blue wave, c’est-à-dire à une victoire éclatante des Démocrates en réaction à leur défaite aux présidentielles qu’ils n’ont toujours pas digérée, ne doit pas oublier qu’ils doivent gagner ce scrutin législatif intermédiaire avec une marge de pas moins de 11 % pour obtenir la majorité dans les deux chambres. C’est tout sauf évident puisqu’elle est cinq fois supérieure à la marge séparant les voix recueillies par Hillary Clinton de celles de son opposant. La composition des collèges et des districts électoraux avait suffi en tout cas à l’époque pour qu’elle ne succède pas à Obama.

[iii] De surcroît, il est question également d’une forte réduction de l’impôt américain sur les plus-values – si cette mesure passe le cap des deux chambres. Auquel cas, cela doperait fortement les bourses américaines. Mais nous n’en sommes pas encore là parce qu’une telle réduction creuserait encore les inégalités entre les have et les have nots et exacerberait les tensions électorales.

[iv] Amazon, Microsoft, Apple, Alphabet, Netflix, Mastercard, Visa, Nvidia, Unitedhealth, JP Morgan Chase, Cisco et Intel

[v] Amazon, Apple, Microsoft et Alphabet

[vi] Ce qui a valu à ce scientifique sous-estimé le « bon mot » suivant: il pouvait parfaitement prévoir les courbes des corps célestes (une percée révolutionnaire à cette période), mais pas celles des cours des marchés financiers. Effectivement, ces derniers sont infiniment plus complexes…

Heureusement, Newton nous a aussi appris le calcul différentiel qui s’avère très utile pour la valorisation de divers actifs financiers.