Et vous, où étiez-vous ce jour-là ?

La radio transistor venait enfin de réussir sa percée commerciale et trônait fièrement, dans une version rouge bakélite étincelante, sur l’armoire de la cuisine. Dans un coin reculé de notre région linguistique, la réception des programmes était toutefois émaillée de grésillements et il arrivait régulièrement qu’elle se règle sur une station française dont le pylône de diffusion était tout proche. Juste avant le journal de six heures, le présentateur annonçait l’information principale.

Certains événements sont gravés si profondément dans notre mémoire que nous nous rappelons (du moins le pensons-nous) des moindres détails du moment où nous avons appris la grande nouvelle (généralement mauvaise).

Ainsi, je me souviens encore exactement de l’endroit où je me trouvais à l’annonce du meurtre de Bobby Kennedy, Dr. King et John Lennon. Il me revient aussi en mémoire la voix tout en retenue d’un compatriote qui nous avait chuchoté, lorsque nous étions assis sur une terrasse espagnole ensoleillée, que le roi était décédé inopinément, pas très loin de là où nous nous trouvions.

« Le Champion du monde, Jean-Pierre Monseré, est mort … », annonça le présentateur. Une telle nouvelle ne s’efface jamais tout à fait de nos souvenirs.

Nous devrions donc nous rappeler de tous les détails de l’instant où la faillite de la banque d’affaires Lehman Brothers nous est arrivée jusqu’aux oreilles. Pour tout vous avouer, malgré notre indéniable intérêt pour de tels événements, cette banqueroute n’a laissé que peu, voire aucune trace, dans notre esprit. Et pourtant, à entendre les commentaires actuels, en cette journée de septembre 2008, c’est pratiquement le toit du monde financier qui nous était tombé sur la tête.

En réalité, c’est tout l’inverse.

Après une réaction de panique initiale, bien compréhensible à l’annonce d’une telle nouvelle, une interprétation positive dominait déjà les esprits le lendemain. Les autorités américaines avaient, disait-on, adopté la bonne attitude, résolue et (prétendument) décisive, à l’encontre de Lehman Brothers. Elles montraient ainsi clairement que la coupe était pleine, qu’un comportement aussi risqué que celui adopté par Lehman Bros dans sa politique d’investissement ne pouvait et ne devait pas compter sur des interventions publiques ou un sauvetage si cela tournait mal. Good riddance (Bon débarras) …

Graphique 1 : Évolution de l’indice S&P entre le 9 et le 19 septembre 2008

Examinons quelques instants l’évolution de l’indice S&P au cours de cette période. On y voit bien entendu que les cours boursiers (surtout ceux des actions bancaires) avaient déjà bu la tasse au cours de la période précédente, en raison de la chute des prix des logements aux États-Unis. Cette crise immobilière avait déjà amputé sérieusement, en raison des effets de levier financiers en place, la rentabilité et ensuite la solvabilité des banques américaines et européennes.

Aux États-Unis, la structure financière apparaissait très vulnérable en raison du poids (excessif) des banques d’affaires qui ne pouvaient pas faire appel aux injections de liquidités de la banque centrale (Fed). Cette fragilité était de nature à déclencher une réaction en chaîne avec, en bout de course, un effet dévastateur sur l’économie réelle.

Les autorités financières savaient donc qu’on pouvait éviter le pire en remettant systématiquement à flot les banques concernées et ensuite en les obligeant à mettre en œuvre des mesures drastiques, telles qu’un rachat contraint. Cela coûtait des sommes folles, mais dans les années 1980, les banques d’épargne américaines avaient également été sauvées du naufrage, au prix d’une facture totale pour le contribuable de quelque 300 milliards de dollars (de l’époque)[i]). Pour amortir les conséquences de la rechute des prix immobiliers en 2007 et 2008, une fraction de ce montant suffirait largement. La crise immobilière était en effet d’une ampleur nettement moindre que la déconfiture des banques d’épargne du siècle précédent.

Ainsi, chaque fois qu’une banque américaine rencontrait des difficultés, la Fed et le ministère des Finances américain la renflouaient. Non sans susciter une indignation croissante du public. Dans des circonstances normales, les autorités n’en auraient eu cure. Mais ces sauvetages successifs intervenaient sur fond de campagne présidentielle de novembre 2008 entre un candidat démocrate prometteur (encore à l’époque) et feu le sénateur John McCain.

Les ténors du parti républicain commençaient à sentir le parfum de la défaite. Il est vrai que leurs opposants avaient beau jeu, à coups d’arguments faciles, de leur reprocher leur gestion de la crise des banques. Mais, au sein même des rangs républicains, des voix s’élevaient également pour limiter cette atteinte à leur image et réclamer qu’au moins une banque ne soit pas sauvée et qu’on présente la facture à ses actionnaires et à son management outrageusement surpayé. Il fallait bien faire porter le chapeau à quelqu’un et, ce faisant, renforcer la position politique de McCain (très loin placé dans les sondages).

It’s a déjà vu, all over again …

En accompagnant cette faillite des mesures conservatoires appropriées, ce n’était pas censé poser un problème insurmontable. L’important était de procéder à une liquidation des actifs (gigantesques) inscrits au bilan de la banque d’affaires de manière progressive et bien ordonnée sur les marchés financiers. Moyennant une bonne préparation, on pourrait très bien le gérer.

D’ailleurs, n’avions-nous pas fait de même lors de la faillite du gigantesque hedge fund LTCM ? À l’époque, toutes les banques (y compris les établissements financiers européens concernés) avaient accepté de reprendre les positions de LTCM (de 100 milliards de dollars US environ) et de les liquider très progressivement et très patiemment sur les marchés financiers. Ce processus s’était déroulé sans accroc jusqu’à son terme.

Toutes les banques ? Sauf une. En 1998, Lehman Brothers a refusé ostensiblement de collaborer au plan de sauvetage et s’était désengagé explicitement de son devoir de solidarité. Cette fin de non-recevoir avait fort déplu (notamment) à la présidente (à l’époque) de la commission financière du Sénat, Nancy Pelosi, un poids lourd du parti démocrate (qui l’est toujours d’ailleurs).

Lorsque le sauvetage de Lehman Brothers est arrivé, comme pour toutes les autres banques avant elle, sur la table de la commission compétente du Congrès, la présidente de cette dernière n’était autre que… vous l’avez deviné.

Toute aide à cette banque d’affaires a donc été refusée expressément [ii] et les observateurs financiers ont déclaré comprendre cette attitude. En partant du principe cependant que la banque centrale et/ou le Trésor prendraient au préalable les mesures conservatoires nécessaires. Les bourses se sont redressées, en restant conscientes de la nouvelle (et énième) situation houleuse dans laquelle elles se trouvaient, mais en négligeant l’impact systémique fondamental qui en découlerait à partir du mois d’octobre 2008.

Une semaine après l’annonce de la banqueroute de Lehman Bros, un président de la Fed blafard et balbutiant est venu avouer à la commission parlementaire concernée qu’aucune mesure préparatoire n’avait été prise pour accompagner une faillite d’une telle ampleur. Ce n’est qu’alors que le monde financier s’est effondré (temporairement).

Graphique 2 : Évolution de l’indice S&P de septembre 2008 à mars 2009

Cet aveu a envoyé de telles ondes de choc sur les marchés que tout le système financier mondial était au bord du précipice. Si les positions de Lehman Brothers (plus de 1.000 milliards de dollars) étaient dénouées sans accompagnement, cela saturerait les marchés. Il fallait jouer aux devinettes pour évaluer la valeur de tout titre ne bénéficiant pas de la garantie d’État d’un pays solide. Les marchés se sont mis à chuter dans une spirale infernale qu’on n’avait plus vue depuis 1931 (et qu’on ne croyait plus possible).

Il va de soi que chaque analyste avait tenu compte des conséquences directes d’une chute des prix immobiliers aux États-Unis, mais celle-ci était restée finalement assez limitée en valeur absolue (elle ne représentait « que » quelques dizaines de milliards de dollars US) et, en termes relatifs, l’indice des prix des logements n’a perdu que 20 % entre son sommet atteint en juillet 2006 et son plancher en mars 2009. En principe, un tel recul n’inquiète guère les investisseurs chevronnés et n’est certainement pas suffisant pour déclencher une crise systémique.

Graphique 3 : Évolution des prix immobiliers nominaux et réels aux États-Unis au cours des 20 dernières années

Ces investisseurs n’avaient cependant pas prévu une telle banqueroute (et encore moins son caractère non préparé). En l’absence du contexte politique décrit plus haut, cette faillite n’aurait d’ailleurs pas eu lieu. Le président de la Fed himself a été le premier surpris par cette décision politique [iii].

Ce n’est pas la banqueroute de Lehman Brothers qui a provoqué la chute dramatique des cours en 2008 et 2009, mais le fait que la Fed n’a pris aucune mesure pour la préparer.

Il est donc parfaitement possible d’éviter une telle débâcle à l’avenir pourvu qu’on prenne les mesures adéquates pour que le secteur financier puisse digérer une faillite d’une grande ampleur.

La raison profonde de la crise financière de 2008 n’est d’ailleurs sans doute pas, comme les arguments populistes pourraient le faire croire, l’âpreté au gain, les primes exubérantes ou les risques excessifs.

Peu de temps après les premières déflagrations sur les marchés financiers, l’OCDE et le FMI ont conclu que la réglementation Bâle II (à peine entrée en vigueur) avait fragilisé fortement la qualité des fonds propres des établissements financiers et avait imposé un système de mesure des risques par lequel certains types d’investissements étaient considérés injustement comme « sans risque » ce qui avait permis aux banques d’y prendre des positions quasi illimitées. Cette conjonction de facteurs a constitué un cocktail explosif[iv].

La crise Lehman a été une bénédiction pour certaines grandes banques européennes.

Au vu des événements survenus aux États-Unis en octobre et en novembre 2008, les autorités politiques européennes ont estimé, erronément, que toutes les banques européennes devaient être sauvées sans aucune retenue. Leurs actionnaires ont été trop contents de pouvoir s’abriter sous les ailes des épargnants menacés. Et ont donc été sauvés (totalement) inutilement. Les autorités passaient ainsi l’éponge sur les positions excessivement risquées qui avaient été constituées dans le passé et dont les rendements (très élevés) ne sont jamais allés à l’époque sur les livrets des épargnants.

Pour eux, la faillite de Lehman Bros, et surtout le chaos qui en a suivi, a été une véritable bénédiction. Parce que sans cet événement inattendu, les énormes positions risquées dont les bilans de certaines grandes banques européennes étaient truffés auraient de toute manière fait chuter lourdement leur rentabilité et leur solvabilité, et érodé ainsi leur base capitalistique. Sans la période chaotique et opaque qui a suivi la débâcle Lehman, il aurait été possible de sauver de telles banques de manière plus transparente, avec moins de contraintes de temps et de façon finalement très différente, en demandant clairement des comptes aux responsables de telles positions risquées.

Nie wieder ?

Nous estimons qu’une telle crise a peu de chances de se répéter. Bien entendu, on ne peut jamais l’exclure totalement. Et elle arrive toujours au moment où on s’y attend le moins.

Mais nous sommes plutôt optimistes à cet égard. Non pas en raison des mesures instaurées entre-temps parce qu’elles relèvent tout simplement de la même médication qui ne s’est pas révélée efficace. De fait : que le capital d’une banque s’élève à 2,5 % ou à 4 % du total de son bilan (comme c’est envisagé actuellement), cela ne change pas grand-chose en période de crise quand on ne peut plus estimer la valeur des actifs à au moins 10 % près.

Notre optimisme repose bien plus sur le ressort observé des économies occidentales et sur le fait qu’on sait en tout cas très bien à présent ce qu’il faut (ne pas) faire dans de telles circonstances pour éviter toute escalade : fournir au marché des liquidités en suffisance, élaborer un plan détaillant comment liquider une banque en faillite et veiller à ce que les pommes pourries ne contaminent pas tout le système.

Back to the future

Dix ans plus tard, les marchés financiers sont confrontés à d’autres dangers, qui restent jusqu’à présent à une distance rassurante. Les taux d’intérêt à long terme aux États-Unis menacent certes de prendre un peu de hauteur, mais ils restent bridés par l’inflation de base relativement limitée qui se situe actuellement autour du niveau jugé idéal de 2 %.

Vu la faiblesse persistante des chiffres du chômage et surtout la hausse surprenante des salaires horaires qui ressortent des statistiques les plus récentes du marché de l’emploi, la Fed sera contrainte cependant de relever son taux directeur en septembre et (très probablement) en décembre. En 2019, le prochain relèvement est attendu en mars ou en mai. On se situera alors à un niveau de taux (à peu près) neutre, qui ne stimulera ni ne freinera l’économie.

Les taux d’intérêt à court terme européens resteront encore en territoire négatif jusqu’à la fin de 2019, tant que la croissance des crédits n’aura pas montré de signe d’accélération. Les taux d’intérêt à long terme ne recèlent qu’un potentiel haussier très limité tant que l’inflation (de base) attendue ne réussit pas à relever franchement la tête et continue à fluctuer sans direction précise autour du niveau de 1,5 %.

Après les déclarations apaisantes du ministre italien des Finances, les inquiétudes quant à l’éventuelle aventure anti-européenne de son gouvernement ont baissé d’un cran, entraînant avec elles, et dans une mesure non négligeable, le différentiel de taux entre l’Italie et l’Allemagne. Il n’empêche que le « spread » reste encore à un niveau traduisant une solide méfiance à l’égard de la politique actuelle du gouvernement transalpin.

Graphique 4 : Le différentiel des taux à long terme italien et espagnol avec le taux allemand (à 10 ans)

La légère appréciation du dollar US et les perspectives de remontée des taux qui l’accompagnent exercent quelque pression sur la conjoncture économique de la plupart des pays émergents. Mais cela n’explique pas la forte dépréciation de leurs monnaies respectives. Dans certains pays (y compris l’Inde), l’évolution de la monnaie a semblé se placer dans le sillage baissier de la livre turque. Un trompe-l’œil. En réalité, ces devises suivent surtout la chute du cours du yuan chinois qui, par rapport au dollar US, a retrouvé son niveau de 2008 en compensation des droits de douane (attendus) imposés par les États-Unis.

L’escalade potentielle du conflit commercial avec les États-Unis continue d’ailleurs à peser sur les marchés émergents. Nous nous sommes désengagés depuis bien longtemps de ces lointaines contrées (à l’exception de l’Inde et de la Chine dans certains secteurs spécifiques) et continuons à mettre l’accent sur les États-Unis et la zone euro, où la sélection thématique prend une place toujours plus importante. Avec comme choix privilégiés la technologie et la pharmacie et, plus spécifiquement encore, la robotique, l’eau, le lifestyle et la sécurité. Nous continuons à éviter expressément le secteur bancaire. Non pas par crainte d’une dégradation des risques bancaires (même si les banques italiennes et grecques ne nous incitent pas à l’optimisme), mais bien en raison de la pression concurrentielle sur les marges bénéficiaires, de la difficulté à mettre en œuvre de nouvelles réductions de coûts sur la base des modèles stratégiques actuels, des obligations administratives toujours plus élevées et des exigences strictes de fonds propres découlant du cadre réglementaire.

Nos positions restent surpondérées en actions et ne contiennent que des obligations choisies (et conservées) nous permettant d’obtenir un rendement raisonnable sur la base de risques bien considérés, à savoir des obligations d’État portugaises, espagnoles, italiennes et (dans une moindre mesure) polonaises et de certains pays émergents, complétées par du papier à court terme aux États-Unis et des positions sporadiques en Nouvelle-Zélande et au Canada.

[i] Pour en obtenir le montant en valeur pour la fin 2008, il faut au moins le doubler. Un humoriste chroniqueur au New York Times avait calculé à l’époque qu’avec ce montant on pouvait commander un taxi à Manhattan pour se rendre sur Jupiter et en revenir. Plus le pourboire, ajoutait-il finement. Les circonstances de la faillite de ces banques d’épargne étaient au moins aussi scandaleuses et, sur le plan du management, aussi hallucinantes que celles survenues en 2008.

[ii] Une des principales entités de cette banque d’affaires était dirigée par le neveu du président américain de l’époque, George Walker Bush, le talentueux George Herbert Walker. Fort curieusement, cette entité de Lehman a été sauvée … et est à présent une société boursière très rentable à Wall Street. Le jour même où Lehman Bros faisait la culbute, Merrill Lynch a également été sauvée, par le biais d’une vente forcée à Bank of America. Et peu de temps après, l’assureur AIG était renfloué massivement. Il ne manquait donc pas d’argent pour sauver Lehman.

 

[iii] Dans la littérature, on indique cependant souvent que c’est la banque centrale américaine elle-même qui a pris la décision de retirer la prise de la banque d’affaires. Cette interprétation s’explique par le fait que la Fed et le ministère des Finances avaient convenu d’un tour de rôles. Pour Lehman, c’était au tour de la Fed. Après les faits, le président de la Fed a invoqué des raisons légales empêchant de sauver cette banque (au contraire des autres). Cet argument juridique n’a jamais été clarifié et suscite la perplexité, voire l’incrédulité de nombreux observateurs.

[iv] Le FMI a déclaré également avoir été surpris par de telles différences de répercussions entre divers pays. Alors que la cause de la crise était la même pour tous, on pouvait en effet s’étonner que dans certains pays, quasi toutes les banques ont mordu la poussière, tandis que dans d’autres, toutes ont été épargnées.