Quelques éléments d’explication des évolutions financières récentes

Les indicateurs relatifs à la conjoncture américaine du mois dernier ont donné une image étonnamment solide de l’économie du pays ce qui exerce une légère pression haussière tant sur le taux directeur de la banque centrale (Fed) que sur les taux à long terme des placements à rendement fixe. Ainsi, la probabilité que le rendement des obligations d’État américaines à 10 ans passe au-dessus du seuil symbolique de 3 % a augmenté considérablement.

Graphique 1 : Les taux d’intérêt à LT aux États-Unis et dans la zone euro (obligations d’État à 10 ans)

Nous retenons surtout le bond de l’indicateur de la croissance salariale, qui marque vraisemblablement la fin de la période combinant une croissance économique relativement forte et une absence de pression haussière sur les salaires. La théorie économique était d’ailleurs incapable d’expliquer cette concomitance : en principe, une économie dynamique a tendance à pousser les salaires à la hausse. Or, jusqu’ici, c’est même la tendance inverse qu’on a observée : les salaires réels ont baissé.

Graphique 2 : Rythme de croissance de la masse salariale aux États-Unis

Les modèles standard prévoyaient que la masse salariale progresserait à un rythme annuel de 3 % d’ici à la fin de 2018. En réalité, le tempo a été beaucoup moins soutenu. Janet Yellen elle-même avait avoué en son temps qu’elle ne se l’expliquait pas. « It’s mysterious », disait-elle, dans une déclaration qui interpelle.

Cette anomalie semble à présent prendre fin. Le dernier chiffre traduit un rythme de croissance annuel de 2,92 %, ce qui est nettement plus conforme à ce qui se produit généralement au cours d’une telle phase conjoncturelle. Cette évolution débouchera cependant, à terme, sur une hausse de l’inflation ce qui obligera la banque centrale américaine à relever progressivement son taux directeur. Dans quelques jours, la Fed le fera à hauteur de 25 points de base et, selon toute vraisemblance, procèdera à un relèvement de même ampleur en décembre. Le resserrement monétaire suivant est désormais attendu en mars et pourrait même être suivi par une dernière (?) augmentation en octobre. Il n’est jamais exclu qu’une telle succession de relèvements du taux directeur ralentisse trop rapidement et inutilement l’économie. Mais, s’il y a le moindre doute à cet égard, nous partons du principe que la banque centrale américaine ajustera sa politique à temps. Le président américain s’inquiète de ce risque. Et pour cause : l’éventuel choc économique en retour se produira (plus ou moins) pendant sa campagne de réélection. Il ne se fait donc pas prier pour avertir explicitement le président de la Fed du risque d’une récession (inutile). De telles déclarations ne sont pas nouvelles de la part d’un hôte de la Maison-Blanche. Le président Reagan s’était également permis de s’ingérer dans la politique de la banque centrale (en principe, pourtant, indépendante) sans la faire fléchir d’un iota. Le resserrement de la politique monétaire américaine est, en soi, une mauvaise nouvelle pour les marchés d’actions, tant aux États-Unis qu’en Europe, et encore plus pour les pays émergents.

Mais il peut réduire le risque d’un dérapage de l’inflation, avec à la clé un potentiel haussier des taux d’intérêt à long terme plafonné et des retombées négatives sur les marchés d’actions (et d’obligations) limitées. De surcroît, les résultats des entreprises américaines affichent toujours une croissance impressionnante et des paramètres objectifs tels que la prime de risque n’indiquent toujours pas la moindre surévaluation des marchés d’actions américains. Ces éléments positifs compensent largement les effets défavorables de l’évolution des taux d’intérêt. Une surpondération des actions américaines dans notre portefeuille reste donc de mise. Nous avons cependant déjà pointé à maintes reprises les évolutions de plus en plus divergentes des cours des actions, ce qui nécessite une large diversification.

La croissance économique dans la zone euro est relativement forte, mais n’est certainement pas encore assez robuste pour mettre fin au soutien monétaire. Les taux à court terme que la BCE impose aux banques devront rester négatifs encore pas mal de temps (vraisemblablement même jusqu’à la fin de 2019) en raison de la faible croissance des octrois de crédits. Certes, les taux d’intérêt à long terme sont soumis à une pression haussière, mais limitée, consécutive à l’augmentation des taux américains, mais les attentes inflationnistes dans la zone euro restent trop basses pour cesser abruptement ou anticipativement le programme de quantitative easing (consistant à racheter de très grandes quantités d’obligations pour maintenir les taux d’intérêt à un niveau faible sur les marchés obligataires). La zone euro suivra ainsi la voie haussière des taux d’intérêt à long terme en gardant le frein à main à sa portée.

La tendance haussière des taux d’intérêt à court terme aux États-Unis exerce cependant une forte pression sur les pays émergents dont certains ont déjà vu la valeur de leur monnaie chuter au cours des derniers mois. Si cette dépréciation est exagérée, elle n’en exprime pas moins la crainte de voir ces pays se retenir trop longtemps de relever leur propre taux d’intérêt directeur. La débâcle des finances turques encore dans toutes les mémoires suscite à cet égard un scepticisme croissant pour l’évolution à court terme. Nous y sommes relativement peu exposés.

Bien entendu, cette inquiétude à propos des emerging markets est encore montée d’un cran après la forte dépréciation de la monnaie chinoise par rapport à l’euro, mais surtout vis-à-vis du dollar US. Le cours du yuan est ainsi revenu à son niveau de 2008 dans l’espoir de renforcer la compétitivité chinoise, après une longue période de dégradation sur les marchés commerciaux mondiaux. Cette dernière n’a pourtant pas conduit à une réduction des exportations de la Chine aux États-Unis, au contraire. Le déséquilibre n’a fait que s’accentuer. Si on y ajoute les violations ostensibles du droit des brevets, les autorités américaines actuelles se sentent en droit d’accroître fortement les droits de douane appliqués aux produits chinois.

Graphique 3 : Excédent commercial de la Chine à l’égard des États-Unis (exprimé en dollars US)

L’administration Trump sait qu’elle peut compter à ce sujet sur un large soutien de la population américaine. Bien entendu, elle n’ignore pas non plus que de telles sanctions commerciales sont de nature à faire monter les prix aux États-Unis, notamment parce que les produits qui y sont fabriqués contiennent des composants importés de Chine. En définitive, elle espère surtout faire plier les Chinois. Et prend soin au passage d’exclure certains produits de sa liste de produits menacés d’imposition, comme les composants Apple.

Inutile en effet d’indisposer les actionnaires d’Apple à quelques semaines des élections de novembre. Ils sont nombreux et manient mieux que quiconque les moyens de communication modernes pour faire connaître leur courroux.

La baisse récente du cours de change de la monnaie chinoise a neutralisé cependant en grande partie l’impact de ces droits de douane. La guerre commerciale (en tout cas verbale) se poursuit donc et commence à jeter une ombre funeste sur d’autres pays émergents de la région. Entre-temps, les indicateurs conjoncturels chinois ont également perdu beaucoup de leur superbe, ce qui a obligé les autorités du pays à mettre en œuvre des stimulants pour redonner assez d’oxygène à leur économie. Si l’abaissement des ratios de réserve des établissements financiers et du taux interbancaire est nécessaire pour injecter dans l’économie des liquidités et des crédits en suffisance à un coût favorable, cet assouplissement de la politique monétaire est de nature à affaiblir un peu plus la monnaie chinoise sur les marchés des changes. Et les observateurs américains interpréteront à nouveau cette dépréciation du yuan comme une utilisation intentionnelle et agressive du taux de change comme arme dans un conflit commercial. Un tel comportement est not done et contraire au statut récemment acquis du yuan comme monnaie de réserve du FMI.

Sauf crainte grandissante d’une nouvelle escalade de la guerre commerciale américano-chinoise, la plupart des indicateurs justifient une surpondération des positions en actions, avec un accent (quasi) exclusif sur les États-Unis (en raison de leur croissance) et l’Europe (en raison de ses valorisations bon marché). Les pays émergents restent réduits à une portion congrue dans notre allocation d’actifs. Même l’Inde fait face à une période plus difficile que prévu. Et notre intérêt à l’égard des positions obligataires, déjà très faible, a encore baissé d’un cran au vu de la menace croissante d’une hausse des taux d’intérêt à long terme et de l’instabilité des devises dans les pays émergents. Les seules positions obligataires qui seront encore étoffées sont les obligations d’État espagnoles, portugaises et italiennes à moyen terme parce qu’elles présentent encore un peu de potentiel (en cas de rétrécissement du différentiel de taux avec l’Allemagne).

Graphique 4 : Différentiels de taux d’intérêt entre l’Espagne et l’Italie d’une part et l’Allemagne d’autre part (obligations d’État à 10 ans)