Nous vous souhaitons un Noël vert

Malgré ses talents inouïs de compositeur, il ignorait tout du solfège. Il s’était donc résolu à réveiller son secrétaire, au milieu de la nuit, pour lui dicter son dernier chef d’œuvre : Prends ta plume et écris ceci. C’est la meilleure chanson jamais composée.

Irving Berlin ne s’était pas trompé. Son ode mélancolique aux Noëls blancs d’antan deviendrait le plus grand tube musical de tous les temps, du moins en termes de ventes. Pour notre part, nous nous garderons de vous souhaiter un White Christmas et vous souhaitons plutôt un Noël très vert.

Nos yeux picotent en effet déjà assez, à force de voir les chiffres rouges clignoter sur tous les écrans des bourses d’actions depuis la fin du mois de septembre. Un peu de réconfort serait le bienvenu[i]. Et notre vœu a commencé à être exaucé mercredi au vu du beau redressement des cours sur toutes les bourses du monde. La décision de la banque centrale américaine de relever son taux directeur de 25 points de base était en effet largement anticipée par les marchés financiers qui l’ont acceptée de bon gré dans la mesure où, même si l’économie ralentit globalement, ils ne désirent laisser aucune chance à l’inflation de déraper. La situation risque-t-elle encore de mal tourner ?

Il y a peu de chances… sauf à en croire les propos de Jerome Powell. Certes, la Fed a déjà quelque peu rétropédalé en annonçant qu’elle réduirait de 3 à 2 le nombre de relèvements prévus de son taux directeur en 2019. Il n’en reste pas moins que le marché n’en anticipait déjà plus qu’un seul (de 25 points de base).

Cette légère déception n’a rien de dramatique en soi. On peut même se consoler en se disant que la Fed est dans son rôle en se montrant très prudente. Ainsi, si l’inflation menace tout de même de sortir de son lit, la banque centrale américaine pourra toujours mettre en œuvre un de ses relèvements « prévus » et montrer aux marchés qu’elle n’agit pas sous le coup de la panique au vu d’une évolution qui lui échappe. À sa décharge, il faut noter également que, comme prévu, l’économie américaine continue à croître à un rythme soutenu, même si le PIB a légèrement fléchi.

Ce momentum solide est de nature par ailleurs à écarter toute crainte de voir l’économie entrer en récession dans un proche avenir. Nous le soulignons à dessein pour nuancer les signaux de la courbe des taux américains semblant annoncer une récession mais aussi, et surtout, pour tempérer les déclarations récentes de l’« ancien combattant », Alan Greenspan. L’ex-président de la Fed a cru bon, pour faire la publicité de son dernier livre, d’annoncer une récession (pire encore : une stagflation). Greenspan s’est effrayé lui-même de ses propos et nous a sorti un remix grumpy de son célèbre « si vous avez compris ce que j’ai dit, c’est que je me suis mal exprimé ». Mais son objectif était atteint : son dernier ouvrage a bénéficié d’une large couverture médiatique.

Ce qui, en réaction, contraint malheureusement l’actuel président de la Fed à souligner exagérément la force de l’économie américaine, malgré d’indéniables signes de l’affaiblissement de la conjoncture mondiale qui affectera inévitablement aussi l’industrie de l’oncle Sam. Les analystes craignent donc que la banque centrale américaine reste aveugle à la réalité économique et procède effectivement à une deuxième hausse de son taux directeur en 2019 ce qui, pour le coup, amènerait clairement la courbe des taux (la différence entre le taux à 10 ans et le taux à 1 an) en territoire nettement négatif. Et là, plus aucune personne sensée ne pourrait écarter d’un revers de la main le risque d’une récession prochaine.

Jerome Powell se sent manifestement menacé et réagit mal à propos au président américain qui critique la politique actuelle de la Fed en se demandant ouvertement pourquoi faudrait-il ralentir l’économie à coup de hausses de taux si l’inflation montre peu de signes, voire aucun, de dérapage. C’est même l’inverse qui se produit. L’inflation attendue recule de manière spectaculaire.

Graphique 1 : Inflation attendue aux États-Unis et inflation de base (PCE) aux États-Unis

La rhétorique maladroite du président de la Fed a pris cependant une dimension dramatique lorsqu’il a fait remarquer, mercredi soir, que la contraction du total du bilan de sa banque était en « pilotage automatique ».

Traduction : après l’expansion de la taille de son bilan durant la phase de Quantitative Easing, la Fed le réduira progressivement, tout simplement en réinvestissant une partie seulement des capitaux libérés par les obligations arrivées à échéance. Ce n’est pas un problème en soi, à ceci près que le credit spread (c’est-à-dire la différence de taux entre les obligations de rating Baa et celles de rating Aaa) devrait se creuser à nouveau.

Ou, exprimé autrement : les entreprises devront payer des taux d’intérêt plus élevés pour leurs crédits, ce qui va augmenter leurs charges de financement. Cette évolution est d’ailleurs déjà en cours à un rythme accéléré depuis quelques semaines, au point qu’on peut s’interroger sur la justesse des choix stratégiques de la Fed.

Graphique 2 : Différentiel des taux des obligations Baa et Aaa aux États-Unis

Le président de la Fed aurait pu au moins déclarer qu’ils avaient remarqué une telle évolution et qu’ils en tiendraient compte. Mais en se référant au pilotage automatique, c’est comme si Jerome Powell signifiait que la politique de la banque centrale n’intégrait pas ce type de développements. C’est précisément après avoir avancé ce commentaire lors de la conférence de presse que les bourses ont plongé dans le rouge. Entendons-nous bien : il ne fait pas de doute que la Fed prendra en compte cet élément. Avec ou sans Powell…

Pour nous résumer : la Fed a réalisé ce qu’on attendait d’elle et garde un peu de poudre à canon au sec au cas où l’inflation pointerait le bout de son nez, par exemple à la suite d’un dérapage des augmentations salariales. Mais, faibles gains de productivité obligent, les entreprises ne semblent pas pressées d’augmenter les rémunérations. Cette éventualité est donc plutôt improbable.

Et donc, le risque d’une hausse additionnelle du taux directeur est relativement limité lui aussi. Ainsi, s’agissant de l’éventuel relèvement en juin 2019, les marchés ne lui attribuent plus qu’une probabilité à peine supérieure à 40 %. C’est le relèvement en octobre qui obtient la probabilité la plus élevée (48 %). Ces chiffres indiquent que les marchés financiers sont tout sauf convaincus de la nécessité d’une nouvelle hausse du taux d’intérêt à court terme, et encore moins d’en effectuer plusieurs contrairement aux intentions affichées par le président de la Fed. Et cela alors même que l’économie devrait continuer à croître à un tempo plutôt bon.

Lorsque la Fed augmente son taux directeur, c’est toujours une (petite) mauvaise nouvelle mais, cette fois-ci, c’était largement anticipé. Il arrive à toute équipe de perdre un match de temps en temps. Mais lorsque l’entraîneur dérape dans ses propos d’après-match, cela en dit davantage sur son propre avenir que sur la qualité de l’équipe.

Entre-temps, nous avons tout de même eu l’occasion de nous réjouir. Une bonne nouvelle qui nous vient, une fois n’est pas coutume, de l’Italie. L’Union européenne et le gouvernement transalpin ont trouvé en effet un compromis sur le projet de budget de ce dernier, ce qui a ramené à environ 2,5 % le différentiel des taux des obligations à long terme italiennes et allemandes.

Graphique 3 : Différentiel des taux à 10 ans de l’Italie, de l’Espagne et du Portugal avec l’Allemagne

Cela nous semble un niveau justifié, compte tenu des différences entre les dettes publiques respectives de ces pays. Le calme après la tempête, comme nous l’avions prédit dès le déclenchement des hostilités. Et si vous voulez notre avis, la situation américaine connaîtra la même issue.

[i] Vous croyez peut-être que la couleur rouge est associée au Père Noël depuis toujours. Détrompez-vous : elle ne l’est devenue que dans les années 1930 lorsque Coca-Cola a intégré le petit papa Noël barbu dans une campagne publicitaire en l’habillant, bien entendu, aux couleurs de l’entreprise. Auparavant, le Père Noël déambulait en tenue verte.