Le livre de Job 2.0

En ce temps-là, tout qui possédait plus de 7.000 moutons, 3.000 dromadaires, 500 attelages de bœufs, une petite armée de serviteurs dévoués et une famille nombreuse – tous en parfaite santé – pouvait s’estimer béni des dieux. Job en était parfaitement conscient. Pour remercier la providence et la faire durer, il prenait donc soin d’agir avec droiture, patience et longueur de temps. Jusqu’à ce que le sort le frappe sans pitié et détruise tous les êtres et biens qui lui étaient chers. Pour se retrouver pauvre comme… Job. Alité, il ne pouvait plus compter que sur les paroles, censées le réconforter, d’un trio d’amis, passablement bornés, qui interprétait son infortune comme le châtiment d’un comportement téméraire et d’investissements irréfléchis. « Rien de tout cela », s’écria-t-il. « Chaque décision a été soigneusement soupesée en prenant en compte toutes les options, toutes les informations disponibles, analysées par les meilleurs modèles. » Comme l’a pensé également tout investisseur professionnel en 2018. Tous les aspects pertinents du contexte économico-financier ont été traités en détail et analysés en profondeur.

Jusqu’à la dernière ligne droite de 2018, la remontée limitée des taux d’intérêt à long terme, la vigilance de la Fed et la prudence de la BCE, combinées à la solidité des bénéfices des entreprises aux États-Unis, ont poussé les cours des actions à la hausse sur la plupart des marchés. Certes, cette progression a été précédée au début de l’année par un recul prononcé. Mais, à partir du mois de mai 2018, les indices boursiers américains ont atteint des sommets inédits, dopés par les résultats des entreprises qui ont réussi systématiquement à surpasser les prévisions (pourtant élevées).

Entre-temps, il est vrai, la banque centrale américaine a relevé par trois fois son taux d’intérêt directeur. Mais il ne s’agissait que d’adapter le loyer de l’argent au dynamisme conjoncturel, une opération qui, du reste, était totalement anticipée par les marchés. Les bourses européennes n’ont cependant pas pu suivre ce tempo. Le Vieux continent est loin en effet d’adopter le même momentum économique que le Nouveau, ce qui a empêché les cours des actions de poursuivre sur leur lancée.  Les marchés émergents ont également décroché sous la pression de la remontée des taux d’intérêts américains qui a affaibli leurs monnaies respectives et les a exposés à un risque de dérapage inflationniste.

Graphique 1 : Marchés émergents, États-Unis et zone euro. Évolution boursière en 2018 en euro, indice return

Ce qui a expliqué aussi notre surpondération en valeurs américaines et notre pondération en actions européennes conforme à leur poids dans le benchmark (malgré une conjoncture en voie d’affaiblissement) en raison de leur valorisation relativement bon marché. Nous avons largement sous-pondéré les marchés émergents, à l’exception de l’Inde et de la Chine avec une exposition, pour cette dernière, limitée aux entreprises de biens de consommation. Le secteur industriel chinois ne nous inspirait guère en effet, en raison principalement de la crainte d’une escalade dans le conflit commercial sino-américain.

Les négociations commerciales entre les deux géants économiques reprendront bientôt. Les premiers signes sont encourageants mais, comme aucune saute d’humeur du président américain n’est exclue, tout pronostic sur l’issue de ce conflit relève de la spéculation pure et simple. Curieusement, l’ouverture négative des marchés lors de la première séance boursière de l’année 2019 comportait un message positif. Les investisseurs se sont inquiétés en effet des faibles prévisions conjoncturelles pour l’industrie chinoise.

Graphique 2 : Prévisions conjoncturelles chinoises (chiffres officiels)

Or, les autorités chinoises ont déjà utilisé à peu près tous les moyens traditionnels à leur disposition pour éviter la poursuite du ralentissement de leur secteur industriel. Constatant que leur remède n’agit pas, ces mêmes autorités pourraient donc être davantage enclines à accepter les exigences américaines consistant à libérer le potentiel de croissance économique à long terme de la Chine. Cette perspective est d’autant plus plausible que la dépréciation de la monnaie chinoise a amélioré la position compétitive du pays dans le concert commercial international. Les cours des actions se sont donc redressés au fil de cette première séance boursière, et déjà mémorable.

L’avertissement sur bénéfice du CEO d’Apple, intervenu après la clôture du marché, a cependant assombri à nouveau le climat boursier. Si la déception est indéniable, le marché subodorait largement cette évolution défavorable puisque l’action vedette de Wall Street avait déjà perdu ces derniers mois plus de 1/3 de sa valeur boursière[i].

Cet avertissement sur bénéfice spécifique s’inscrit dans le prolongement de la correction baissière généralisée des résultats des entreprises attendus au quatrième trimestre de 2018 et au premier de 2019. Jusqu’à présent, cette correction paraissait exagérée au vu de la solidité des chiffres d’affaires de diverses entreprises de commerce de détail aux États-Unis qui ont été publiés entre-temps. La force de ces ventes avait d’ailleurs nourri une nette remontée des cours lors des dernières séances boursières de 2018. Mais l’annonce d’Apple a à nouveau refroidi tout le monde. Si les investisseurs broient du noir actuellement, il faut l’attribuer en grande partie à l’incertitude quant à l’issue du conflit commercial entre les États-Unis et la Chine. D’où le grand intérêt des discussions qui reprendront le 7 janvier.

Ce dossier n’est cependant pas la principale raison de la récente dégringolade des bourses mondiales. Cette dernière est le résultat du différend inutile qui oppose le président de la Fed fraîchement nommé et le président américain. Leur conflit perturbe d’autant plus les investisseurs que ces derniers fondent leurs décisions dans une large mesure sur l’indépendance et l’analyse objective de la banque centrale américaine. Le langage menaçant de Trump à l’adresse de Jerome Powell est tout sauf apprécié par les marchés financiers.

Certes, ce n’est pas la première fois qu’un président tente de se mêler de la politique de la banque centrale [ii] mais, cette fois-ci, cette intrusion est si explicite qu’on en vient à douter non seulement de l’indépendance de la Fed mais également de sa compétence.

Si les hausses du taux directeur américain intervenues jusqu’à présent sont justifiées, celles que la Fed laisse entrevoir dans les mois qui viennent sont très critiquables. Nous partageons donc le point de vue de Trump. Tous les indicateurs de l’inflation sont en effet orientés nettement à la baisse, de sorte que tout nouveau relèvement du taux directeur ne semble plus nécessaire. Et encore moins à deux reprises en 2019, comme le président de la Fed l’a laissé entendre. Ces relèvements amèneraient en effet le taux directeur (loin) au-dessus du taux d’intérêt à long terme, ce qui serait interprété comme un signal quasi certain d’une récession prochaine [iii]. Le faible écart actuel entre les deux taux est, il est vrai, déjà menaçant mais il n’est pas encore négatif [iv] et indique surtout que les taux d’intérêt ont atteint leur sommet aux États-Unis . Ils devraient en effet reculer dans l’année à mesure que les investisseurs se convaincront que tout risque de dérapage inflationniste est écarté.

 

Les marchés n’anticipent cependant plus aucune hausse de taux en 2019. Le relèvement de taux directeur dont la probabilité est la plus élevée (et elle n’est que de 17 %) n’aurait lieu qu’aux environs du mois de septembre. D’ici au mois de janvier 2020, l’éventualité d’une baisse du taux directeur est même jugée deux fois plus probable qu’une hausse.

Les marchés sont cependant manifestement perturbés par le scénario haussier que la banque centrale américaine persiste, contre vents et marées, à dessiner pour les mois qui viennent. Et le trouble des investisseurs est encore aggravé par les déclarations maladroites du président de la Fed qui ont le désagréable double effet de secouer les marchés et de faire sortir de ses gonds le président américain.

Le ministre des Finances Mnuchin (le seul être rationnel qui circule encore dans les couloirs de la Maison-Blanche) a bien essayé par la suite de rétablir le calme en convoquant les représentants des grandes banques mais, comme on pouvait le craindre, cela n’a fait qu’alimenter l’inquiétude générale. Il a fallu attendre qu’un des gouverneurs de la Fed (John Williams de la Fed de New York) donne une indication claire pour que les marchés financiers retrouvent leur équilibre.

Ainsi, la Fed semble vouloir garder un coup en réserve si les hausses salariales font mine de déraper. Un tel scénario n’est en effet pas impensable au vu du taux de chômage historiquement bas.

La hausse (trop) limitée de la productivité et le recul des attentes conjoncturelles n’autorisent pas cependant les entreprises à accorder de fortes augmentations salariales à leurs travailleurs, comme cela avait été le cas en 2004 et 2005. À l’époque, la banque centrale avait réagi beaucoup trop tard. Elle n’entend plus commettre cette erreur aujourd’hui. Les prochains jours permettront d’éclaircir quelque peu la situation. Avec la publication en cette fin de semaine de nouveaux chiffres conjoncturels, de statistiques sur les créations d’emplois, du taux de chômage et (surtout) de la hausse des salaires horaires.

Entre-temps, le continent européen n’en finit pas de combattre ses vieux démons. Citons les deux principaux : une trop grande dépendance aux exportations vers les États-Unis et (surtout) la Chine, et une consommation domestique anémique, en raison entre autres de la faible démographie et de dépenses publiques corsetées. Cette austérité budgétaire est la conséquence persistante de la crise bancaire de 2007-2008 et de la crise existentielle de la zone euro en 2011. Elle contribue à freiner la croissance économique, ce qui oblige la BCE à mener une politique monétaire expansionniste. Avec des résultats toujours plus décevants. Nous voyions donc d’un bon œil les propositions budgétaires italiennes qui intégraient certains stimulants fiscaux. Mais, mauvaise réputation oblige, l’Italie a dû mettre de l’eau dans son vin pour les faire passer auprès de la Commission européenne.

Et comme nous l’avions prédit, la dernière « crisette » italienne a débouché sur un accord. Après quelques mâles déclarations, le gouvernement italien s’est donc résolu à réajuster son projet de budget juste assez pour le faire entrer dans les clous européens. Avec un différentiel de taux de quelque 260 points de base entre les taux d’intérêt à long terme italiens et allemands, nous nous en contentons provisoirement.

Et finalement, la classe d’actifs dont nous n’attendions rien de fameux en 2018 s’est révélée la plus performante. À l’époque, nous avions choisi des bons du trésor américain, des obligations d’État portugaises, espagnoles et italiennes, en les complétant (non sans une certaine audace) avec des produits obligataires polonais et asiatiques. In fine, la sélection n’a pas été mauvaise.

Graphique 3 : Évolution des obligations à 7-10 ans (indice return en euro)

Des choix conséquents, une allocation d’actifs équilibrée et des décisions bien pensées, fondées sur les meilleures données chiffrées disponibles : cela reste la meilleure formule pour obtenir à moyen terme un bon rendement de ses investissements. Mais une telle stratégie ne vous immunise pas contre les déconvenues soudaines qui peuvent amputer (provisoirement) le résultat de vos investissements. Il n’en reste pas moins que seuls les investisseurs sachant faire preuve de patience et de clairvoyance réussissent à afficher des performances solides.

C’est ce qui se passa également pour Job. Malgré une longue série de malheurs et de catastrophes, notre héros résolu est resté fidèle à ses principes d’investissement et en a récolté les fruits in fine avec 14.000 moutons et 6.000 dromadaires. Il a ainsi pu entretenir, du haut de ses 140 printemps, une descendance pléthorique. Steve Jobs en faisait peut-être partie ?

 

[i] Cette grande culbute n’est pas sans rappeler la chute boursière subie par Apple en 2012 lorsque l’action avait perdu près de la moitié de sa valeur avant de la voir multiplier par quatre jusqu’à devenir en 2018 la première entreprise à afficher une valeur boursière de 1.000 milliards de dollars. Connaîtra-t-elle un redressement aussi spectaculaire à l’avenir ? Cela dépendra en grande partie de la capacité de l’entreprise à passer du profil de vendeur de smartphones à celui de prestataire de services. Les prévisions de chiffre d’affaires au premier trimestre de 2019 approchent d’ailleurs actuellement le cap des 11 milliards de dollars, ce qui amène la valorisation de l’action à un niveau relativement bon marché. Nous avions (assez fortement) sous-pondéré cette action. Non pas par scepticisme à l’égard de l’avenir de l’héritage de Steve Jobs mais parce que l’action avait atteint un tel poids dans divers indices boursiers qu’elle dominait excessivement la politique d’investissement.

[ii] Ronald Reagan avait également tenté, à son époque, de faire changer d’avis Paul Volcker. Mais avec plus de tact.

[iii] Si tout le monde s’attend à une récession, elle arrivera. On appelle cela une prophétie autoréalisatrice.

[iv] Un signal annonciateur de récession n’en devient un réellement que lorsque le taux à 1 an est supérieur de plus de 12 points de base au taux à 10 ans.