Réchauffement global

Un méchant vent d’Est avait surgi soudainement, à l’aube du 6 janvier, faisant chuter les températures, déjà frisquettes, de pas moins de 20 degrés supplémentaires. Le continent européen plongeait dans une ambiance polaire. Le mercure ne repasserait plus au-dessus de 0 degré avant le début du mois d’avril[i].

Nous parlons de l’an particulier de 1709. Aux Pays-Bas, la Meuse, l’Escaut et le Rhin étaient restés gelés trois jours durant. Pendant trois mois, il était possible d’aller en Angleterre en chariot tracté par un cheval. Mais peu s’y risquaient tant le froid décourageait les plus intrépides des candidats à la traversée de la Manche à pied sec.

La France avait énormément souffert de cette météo extrême. Les loups hurlaient aux portes de Paris et les tonneaux de vin[ii] explosaient à Nice sous le coup du gel. La récolte qui s’ensuivit avait été catastrophique[iii], provoquant une famine effroyable. La carte politique de l’Europe en avait été profondément redessinée[iv].

Aucun de nos ancêtres du début du XVIIIe siècle n’aurait imaginé un seul instant que 310 ans plus tard, leurs descendants manifesteraient pour la mise en œuvre de mesures destinées à freiner le réchauffement de la Terre.

Mais c’est le dégel inopiné au sein de la banque centrale américaine qui m’a le plus étonné en définitive. Le président de la Réserve fédérale (Fed) était sous le feu des critiques depuis quelque temps pour son obstination à vouloir continuer à relever le taux directeur, en faisant fi des risques d’une telle politique. Une impression renforcée encore par son entêtement à réduire le bilan de la Fed [v]par le biais d’un mécanisme préprogrammé.

Ce faisant, Jerome Powell ignorait ouvertement les signaux, pourtant manifestes, des marchés financiers. Ces derniers lui indiquaient que de nouveaux relèvements du taux directeur feraient plus de tort que de bien, mais aussi que la réduction du bilan de la banque centrale avait provoqué inutilement une pénurie de liquidités, ce qui avait renchéri sans raison les coûts financiers des entreprises à faible notation de crédit (soit la majorité des sociétés du pays).

Cette attitude obstinée lui avait valu l’opprobre, et même le mépris, du président américain, mais avait surtout coûté des centaines de milliards de dollars aux marchés d’actions. Durant 3 mois, l’indice mondial avait plongé ainsi dans le rouge avant de se redresser progressivement à partir du mois de janvier 2019.

Graphique 1 : Évolution de l’indice mondial des actions – return net en euros

Au cours de la période écoulée, chaque prise de parole de Jerome Powell était vécue dans l’angoisse. Comme nul autre avant lui, le patron de la Fed parvenait en effet à tuer dans l’œuf toute embellie sur les marchés financiers, sous les regards compatissants de ses collègues en arrière-plan. Mais il a fini par entendre raison, si l’on en juge par ses déclarations lors de sa dernière conférence de presse qui a suivi le FOMC du 31 janvier. À la surprise générale, le grand manitou de la banque centrale américaine a annoncé qu’aucune hausse du taux directeur ne serait nécessaire en 2019 et qu’il ne serait plus insensible aux signaux du marché à l’égard de la réduction du bilan de son institution.

Mieux encore, le seul facteur susceptible de faire déraper l’inflation ne serait plus pris en compte dans l’avenir immédiat pour déterminer la politique monétaire. Cette composante, à savoir la croissance de la masse salariale aux États-Unis qui avait obligé la Fed à resserrer sa politique monétaire à un rythme effréné en 2004 et 2005, avait évolué également de manière inquiétante au cours des derniers mois. Cela n’avait rien de dramatique en soi, vu les pénuries sur le marché du travail, mais avait servi de prétexte pour laisser entrevoir de nouvelles hausses du taux directeur en 2019.

Mais si elles avaient été mises en œuvre, elles auraient hissé le taux d’intérêt à court terme au-dessus des taux des obligations à 10 ans, émettant ainsi le signal d’alarme ultime[vi] d’une prochaine récession. Que ce signal annonciateur soit justifié ou non, cela n’a aucune importance. Son apparition même a un effet autoréalisateur : les agents économiques se raidissent, ce qui fait chuter l’activité.

Graphique 2 : Écart entre le taux d’intérêt à 10 ans et le taux à 1 an aux États-Unis

Le changement d’attitude de la Fed s’explique d’abord par le ralentissement de la croissance mondiale (qui pèsera in fine sur l’économie américaine). Mais aussi par le moindre risque de voir les augmentations salariales, dans les conditions actuelles, se traduire par une hausse de l’inflation de base. Le président de la Fed a invoqué à cet égard l’éventuelle influence de la croissance de la productivité. La banque centrale américaine n’a pas pour objectif en effet d’empêcher les salaires de progresser, mais de veiller à ce que l’inflation de base ne soit pas supérieure à 2 %.

Graphique 3 : Probabilité d’une hausse du taux directeur aux États-Unis

Les cours des futures permettent de déduire la probabilité d’une hausse du taux d’intérêt à court terme sur les marchés. Jusqu’à récemment, la probabilité la plus élevée se situait quelque part entre les mois de juin et de septembre 2019. Après les déclarations de Powell le 31 janvier, cette probabilité est retombée à 3 %, un niveau négligeable.

Toujours est-il que nous le disions depuis des mois. Nous continuons donc à nous demander pourquoi il a fallu aussi longtemps pour corriger cette politique désastreuse. Les marchés financiers n’ont pourtant pas réagi avec euphorie à ce changement de cap. Leur regard, un tantinet inquiet, était déjà braqué sur les nombreuses annonces émanant des entreprises. En octobre 2018, les investisseurs professionnels avaient en effet été désagréablement surpris par les prévisions décevantes de certains chefs d’entreprise à propos de leurs résultats au quatrième trimestre. D’où cette attente à chaque fois un peu anxieuse, surtout lorsque de (très) grandes entreprises s’apprêtent à publier leurs chiffres.

Mais, cette fois-ci, cette crainte s’est avérée infondée dans la majorité des cas. Les résultats d’entreprises connus (plus de la moitié du total) révèlent que 71 % des sociétés américaines ont dépassé leurs prévisions bénéficiaires. Le taux de progression moyen culmine à 18 % (!), un niveau largement supérieur à celui attendu (15,5 %).

Le doute continue cependant à peser ici et là. Ces résultats traduisent, d’une part, une grande dispersion persistante entre les entreprises et, d’autre part, quelques déconvenues du côté de plusieurs mastodontes comme Amazon et Alphabet, mais aussi une certaine inquiétude après l’avertissement sur bénéfice de l’ancienne perle de la bourse, Nvidia. Depuis lors, Apple a réussi à surprendre positivement les marchés… principalement en n’annonçant pas de nouvelles désillusions.

Les inquiétudes des marchés financiers au cours des derniers mois ne se résumaient pas à l’incertitude quant à la politique monétaire et à l’évolution des résultats des entreprises américaines. Les investisseurs craignaient aussi une escalade dans le conflit commercial entre les États-Unis et la Chine.

L’excédent commercial toujours plus gigantesque de la Chine était une épine dans l’œil du président américain d’autant plus douloureuse que la Chine s’ingéniait à restreindre systématiquement l’accès des importations US et que les entreprises de l’oncle Sam étaient concurrencées dans leur propre pays par des produits qui interprétaient très librement la législation sur les brevets.

Graphique 4 : Excédent commercial (en dollars US) de la Chine avec les États-Unis

Les deux parties n’ont de cesse à présent d’envoyer au monde des messages enthousiastes sur l’évolution de leurs négociations. Ce retour à un esprit constructif est tout sauf surprenant. Xi Jinping a besoin d’annoncer de bonnes nouvelles à son arrière-ban tandis que Trump ne peut pas se permettre une nouvelle débâcle après avoir dû rabattre son caquet dans le dossier du shutdown.

De telles négociations d’une grande technicité exigent de faire preuve de la plus grande vigilance et d’en rendre compte régulièrement aux mentors politiques. Un piège peut se cacher en effet dans chaque détail. L’échéance du 1er mars, qui a été fixée de manière arbitraire, peut d’ailleurs être reportée aisément. Mais, pour l’heure, voici le scénario le plus plausible : le 1er mars, les deux camps annonceront en fanfare avoir conclu un accord commercial dont les conditions sont déterminées actuellement. C’est ce qui explique sans doute pourquoi les marchés ont réagi timidement aux messages pourtant très positifs de Trump et de Xi Jinping.

L’économie chinoise, il est vrai, n’en mène pas large en ce moment. L’indice industriel PMI[vii] poursuit sa décrue, que le secteur des services ne parvient plus à compenser pour empêcher une accentuation du ralentissement de l’activité économique.

Graphique 5 : Indice PMI en Chine : secteurs de l’industrie et des services

Les autorités chinoises ont pourtant multiplié les mesures pour relancer leur économie. Jugez plutôt : diminution des taux d’intérêt, élargissement des facilités de crédit, baisses d’impôts et investissements publics. Dans un avenir proche, ce remède de cheval devrait faire tourner la machine économique à un rythme à nouveau plus soutenu. Pour autant bien sûr que le conflit commercial ne s’envenime pas.

Ces jours-ci, l’activité économique dans le monde asiatique est quasi à l’arrêt en raison du nouvel an chinois, qui marque le début de l’année du cochon. Une très bonne année selon les spécialistes de la Chine. Nous souhaitons donc aux Chinois tout le bonheur du monde (des vœux pas totalement désintéressés)[viii], mais aussi à tous les cochons (et à la plupart des autres quadrupèdes) une excellente année de bien-être animal.

Et ce, à l’adresse des personnes nées lors de précédentes années du cochon (comme 1959, 1971 et 1983) : selon l’horoscope chinois, elles sont tolérantes, sympathiques, serviables et sincères, mais aussi sujettes aux sautes d’humeur et un brin crédules. Nous en connaissons une comme cela.

 

[i] À l’exception d’un très bref dégel en février aux Pays-Bas et en France. Mais ce court répit n’en était pas un puisqu’il n’avait réussi qu’à faire fondre la couche de neige protectrice, aggravant ainsi l’effet ravageur du retour du gel.

[ii] L’alcool gèle à -114° Celsius. Imaginez donc ce qu’il advient d’un tonneau de vin affichant 15 % d’alcool par de telles températures extérieures.

[iii] Une récolte miraculeuse d’orge qui avait été semé à nouveau sur ordre royal a permis d’éviter une catastrophe encore pire. Le rendement avait été six fois supérieur à la normale. Ce miracle n’avait rien de divin : il s’explique tout simplement par le fait que les terres avaient été prises par le gel durant des mois jusqu’à un mètre de profondeur, ce qui avait détruit toutes les mauvaises herbes et permis à l’orge de pousser sans entrave.

[iv] La Suède a disparu pour toujours de la scène internationale en tant que puissance militaire après la défaite de l’armée du roi Charles XII contre la Russie (et surtout son implacable « général hiver »). Louis XIV a vu sa position considérablement affaiblie au cours de la guerre de succession espagnole, l’obligeant à faire d’importantes concessions à l’Angleterre, notamment en Amérique du Nord. En 1789, ce phénomène naturel se reproduisit. Avec toutes les conséquences politiques que l’on connaît.

[v] Le bilan de la banque centrale américaine avait fortement augmenté en raison de la politique de quantitative easing qui consistait à racheter sur les marchés d’énormes quantités d’obligations d’État et d’entreprises. En ne réinvestissant pas complètement le produit des obligations venant à échéance, le total du bilan de la Fed diminuera progressivement.

[vi] L’écart actuel entre le taux à 10 ans et le taux à 1 an est de 0,16 %. Si on y soustrait la hausse redoutée de 0,25 %, on se rapproche très fort du niveau d’alerte de 0,12 %. Rien que cette crainte serait de nature à faire baisser les taux des obligations à 10 ans et à déclencher une récession.

[vii] Cet indice mesure les intentions des directeurs d’achats dans les secteurs industriels.

[viii] Le secret du bonheur des Chinois est tout simple et accessible à tous : selon la croyance locale, il suffit que vous n’alliez pas chez le coiffeur au cours des 2 prochaines semaines.

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