Comptes à rebours

Il était le seul à avoir remarqué le petit détail qui change tout. Contrairement aux autres membres de la commission d’enquête[i], qui braquaient leurs yeux sur les images de l’explosion de la navette spatiale Challenger. Richard Feynman, selon toute vraisemblance l’homme le plus intelligent qui ait jamais marché sur cette planète Terre, observait non pas la fusée mais les spectateurs[ii] venus en masse assister au lancement de la navette au Kennedy Space Center le 28 janvier 1986. Il a eu son attention attirée par les bonnets en laine et les grosses écharpes que portaient de nombreuses personnes dans cette foule. Rien de spécial dans nos régions au mois de janvier mais une météo très inhabituelle en Floride en cette période de l’année. Il n’en fallait pas plus pour que le physicien et lauréat du prix Nobel fasse le lien entre ces températures frisquettes et l’éjection du minuscule joint en caoutchouc (en raison du gel donc), qui allait laisser entrer les gaz qui scelleraient le sort des sept membres de l’équipage de la navette.

Nous sommes nombreux aujourd’hui à nous interroger sur le prochain lancement de plusieurs fusées qui pourraient embraser, de l’une ou l’autre couleur, le ciel boursier. La procédure de compte à rebours a été enclenchée en tout cas pour la conclusion d’un accord commercial entre les États-Unis et la Chine, fixée au 1er mars, alors que la date du coup d’envoi définitif du Brexit effectif, sous une forme dure ou douce, se rapproche inexorablement. D’ici à ces deux échéances, d’autres mini comptes à rebours nous ont occupés tous ces jours-ci, avec la publication des résultats des entreprises américaines ou d’une énième statistique nous permettant de mieux comprendre l’évolution économique, du marché de l’emploi, de l’inflation ou des salaires. Nous comptons également les jours qui nous séparent du début de la nouvelle saison cycliste…

L’avenir nous dira si ces comptes à rebours nous réservent de belles surprises. Mais nous allons tout de même nous livrer à un petit exercice de prospective.

Pour l’heure, 80 % des résultats des entreprises sont connus. Dans leur grande majorité, les entreprises américaines ont réussi à enregistrer des résultats supérieurs aux prévisions (lesquelles, il est vrai, avaient été ajustées à la baisse). Les bénéfices publiés pour le quatrième trimestre de 2018 affichent, d’une année sur l’autre, une croissance moyenne de 16 %, soit plus de 3 points de pourcentage au-dessus des attentes initiales (13 %). Pour le premier trimestre de 2019, on ne prévoit cependant quasi aucune progression des résultats.

Ce chiffre semble très défavorable a priori et rappelle la profit recession des années 2015/2016, qui s’était accompagnée de performances boursières médiocres et qui montrait une autre analogie frappante avec le trimestre écoulé : à l’époque, les déclarations musclées du président de la Fed avaient également plombé le climat boursier et s’étaient révélées infondées par la suite.

La déception relative à la correction baissière des résultats des entreprises (et la réaction paniquée, donc excessive, qui s’en était suivie) est à présent derrière nous depuis quelque temps déjà. Elle demande à être nuancée sur deux plans. Si on exclut les entreprises pétrolières et gazières, les bénéfices des groupes américains devraient non pas stagner mais progresser au premier trimestre de 2019, selon les attentes, de 4 % par rapport aux trois mois précédents. Pour la fin de l’année, on prévoit même une croissance de 8 %. C’est légèrement supérieur à la croissance moyenne[iii] enregistrée au cours des 25 dernières années.

Dans la mesure où le niveau observé de la prime de risque exigée indique que la valorisation boursière actuelle tend vers sa moyenne à long terme, la bourse américaine présente de manière générale une situation équilibrée.

Graphique 1 : Prime de risque attendue sur le marché des actions américain.

(Des primes de risque élevées indiquent que le marché exige une compensation plus élevée pour le risque futur.)

On peut pointer aussi que même les prévisions les plus pessimistes n’envisagent aucunement une poursuite du recul des chiffres d’affaires, au contraire. La menace d’une stagnation des bénéfices au cours des prochains mois ne s’explique donc que par la crainte d’une pression croissante sur les marges, principalement en raison de salaires plus élevés. La pénurie sur le marché de l’emploi inquiétait également la banque centrale américaine au cours du trimestre écoulé. Mais la hausse de la masse salariale ne s’est pas (encore ?) traduite par un dérapage de l’inflation des prix à la consommation. C’est même l’inverse qui se produit. Le taux de l’inflation publié le plus récemment a traduit ainsi une légère inflexion, et ne s’élève plus qu’à 1,55 % en base annuelle.

Seconde nuance à apporter : nous devons prendre en compte également les réductions d’impôts qui ont dopé de 8 %, selon les estimations, les bénéfices des entreprises en 2018. En d’autres termes, les chiffres actuels sont comparés avec des résultats de l’an dernier qui ont bénéficié d’un (solide) coup de pouce unique. Quand le marché a pris conscience qu’un tel niveau record sera égalé et même peut-être encore amélioré un peu plus tard dans l’année, ses perspectives se sont éclaircies soudainement, ce qui a donné le coup d’envoi au net redressement que nous observons sur les bourses d’actions depuis le début de l’année.

La chute des cours boursiers par rapport à leurs niveaux records précédents du mois d’octobre 2018 n’a pas encore été compensée complètement mais, le moins qu’on puisse dire, est que le mouvement de rattrapage est bien engagé. Le secteur technologique, qui avait été lourdement touché, est le premier à en profiter.

Les indicateurs conjoncturels pointent vers la poursuite de l’expansion de l’économie américaine en 2019. Et si son tempo a légèrement ralenti, au moins il dissuadera la Fed de procéder au moindre relèvement de son taux directeur en 2019. Mais un tel scénario n’en reste pas moins fragile et exposé à la prise de risques économiques insensés pour régler des comptes politiques.

D’où la tactique de repli suivie par le président américain au sujet du financement du fameux mur à la frontière avec le Mexique. En décrétant une urgence nationale en « Trump-l’œil », il a déplacé l’impasse politique vers les tribunaux américains[iv].

Les marchés financiers ne sont tout de même pas totalement rassurés quant à la politique monétaire future de la Fed. Ainsi, ils attribuent à nouveau une probabilité de 10 % (contre 3 % précédemment) à un relèvement du taux directeur (de 25 points de base) en 2019. Bien entendu, cette légère hausse n’a rien d’une catastrophe. Mais elle indique à suffisance que la menace d’une spirale inflationniste déclenchée par un dérapage des salaires est toujours prise très au sérieux. Ce n’est pas plus mal après tout. Cela nous oblige à rester vigilants et empêche les cours boursiers de s’engager dans une folle cavalcade.

Mais si la machine économique américaine reste assez forte pour que les entreprises rééditent leurs résultats légendaires, celles-ci devront pouvoir compter à moyen terme sur des marchés à l’exportation stables pour continuer à alimenter leur croissance bénéficiaire. Sur ce plan, la Chine présente toujours les meilleures perspectives. Ces derniers mois, les autorités du pays ont pris des mesures radicales pour relancer l’activité.

Mais ce soutien ne pourra produire des résultats tangibles que si on y voit plus clair dans l’issue des pourparlers commerciaux entre les deux plus grandes économies mondiales. Chaque mot qui fuite à cet égard (que ce soit voulu ou non) engendre de fortes fluctuations sur les bourses mondiales. Il faudra cependant attendre le dernier moment pour pouvoir poser un jugement fondé à ce propos. Les négociateurs américains ont à présent tout intérêt à faire preuve d’intransigeance. La Chine est confrontée en effet à de sérieux problèmes de croissance. C’est elle qui aurait le plus à perdre à court terme de l’instauration de droits de douane. Cette position de force ne doit pas mener cependant à la rupture des discussions parce qu’à moyen terme, l’économie américaine subirait également le contrecoup d’un nouveau ralentissement de la croissance mondiale qui résulterait inévitablement d’un échec des négociations.

Le scénario le plus vraisemblable reste un report, pour quelques mois, de l’application effective des taxes à l’importation. Les deux parties se ménageraient ainsi assez de temps pour bien peser le pour et le contre de l’application de nouveaux droits de douane[v]. Entre-temps, nous nous rapprochons du démarrage de la campagne des élections présidentielles américaines. Avec une conjoncture qui semble croître à un rythme moins soutenu, mieux vaut ne pas prendre trop de risques.

Entre-temps, la bourse chinoise a déjà fortement anticipé une éventuelle issue favorable des discussions commerciales. Le redressement des cours se manifeste surtout à la bourse des actions technologiques (à déconseiller aux personnes cardiaques et âmes sensibles). L’indice des 300 principales valeurs technologiques chinoises a progressé de 20 % depuis le début de l’année (après avoir chuté de 37 % en 2018) en laissant ainsi largement derrière lui l’indice mondial et les indices boursiers chinois globaux.

Graphique 2 : Évolution de plusieurs indices boursiers chinois.

Mais l’optimisme quant à l’évolution des pourparlers commerciaux n’est pas la seule explication au rebond observé. Les perspectives d’un déploiement mondial de la technologie de la 5G contribuent en grande partie au sentiment positif.

Il serait en tout cas malvenu de broyer du noir à l’égard de l’économie chinoise tant celle-ci a déjà démontré dans le passé sa résilience et peut compter à présent sur les mesures de soutien prises par les autorités. Entre-temps, la Chine a agréablement surpris en publiant ses chiffres à l’exportation (hausse de 9 % d’une année sur l’autre). Mais la situation reste fragile au vu des indicateurs conjoncturels qui pointent une faiblesse fondamentale des secteurs industriels.

Malgré l’hiver extrêmement doux dans nos contrées, la zone euro reste dans un état engourdi, malgré les efforts de la BCE. L’extrême faiblesse des taux d’intérêt ne parvient pas à relancer la machine économique. Si l’économie italienne continue à s’enliser, c’est au tour à présent de l’Allemagne de flirter avec la ligne de flottaison (0,0 % de croissance économique) et de risquer la récession.

Une telle faiblesse économique ne peut se traduire que par des corrections baissières des résultats des entreprises européennes. La croissance des résultats des entreprises allemandes revue à -2,5 % en 2019, peut difficilement encore être qualifiée d’excès d’optimisme.

Cependant, les niveaux des cours dans la zone euro ont intégré ces faibles attentes et offrent donc une prime de risque (très) élevée. Dès lors, nous sommes tentés de conserver les actions européennes dans notre portefeuille. Actuellement, il est vrai, elles n’ont pas grand-chose à offrir. Mais les actions de la zone euro sont tout sauf surévaluées. La prime de risque élevée compense les perspectives de croissance modestes.

Graphique 3 : Prime de risque attendue, dans la zone euro, au Japon et aux États-Unis.

Conséquence du ralentissement de la croissance mondiale, les obligations ont bien performé au cours de la période écoulée. Malgré la maigreur des coupons et les turbulences italiennes, la plupart des positions obligataires ont affiché des rendements positifs. Par ailleurs, la quasi-disparition de la menace de nouveaux relèvements du taux directeur américain a également redonné des couleurs aux devises et aux titres à rendement fixe des marchés émergents asiatiques.

Graphique 4 : Évolution de divers indices obligataires (obligations à 7 à 10 ans)

Notre allocation d’actifs se fonde toujours sur une légère surpondération des actions, qui penche de plus en plus vers les États-Unis et la Chine. Mais la zone euro conserve sa place en raison de la valorisation bon marché de ses entreprises. Nos propres choix obligataires, qui portaient sur le Portugal, l’Espagne, la Pologne, les États-Unis et l’Italie, complétés avec des positions asiatiques, se sont avérés judicieux en définitive.

[i] La commission Rogers a été mise en place pour étudier les causes de cet accident dramatique. Neil Armstrong en faisait partie. Richard Feynman y a été ajouté, malgré ses réticences, pour faire progresser les débats.

[ii] Tous les écoliers de la région avaient été conviés à assister au lancement parce qu’un membre de l’équipage avait été leur maîtresse d’école dans une vie antérieure. 17 % de la population américaine ont suivi le lancement sur leur écran télé.

[iii] Au cours des 25 dernières années, le taux de croissance moyen est de 6,75 %.

[iv] C’est une situation win-win pour le président : si les tribunaux ne s’y opposent pas, cette clôture symbolique finira par être érigée, et s’ils la rejettent, Trump en attribuera la faute aux Démocrates et aux juges qu’ils ont nommés (selon son appréciation personnelle). Dans les deux cas, son électorat applaudira.

[v] Les conséquences de taxes à l’importation ne sont pas toujours faciles à prévoir. Ainsi, l’instauration de droits de douane sur les machines à laver aux États-Unis a provoqué, dans un premier temps, une hausse du cours de l’action Whirlpool mais, curieusement, ce dernier évolue à présent à un niveau nettement inférieur à celui observé avant l’application des taxes à l’importation, alors que le prix d’un tel appareil a augmenté pour le consommateur américain.

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