Game of Thrones

Amateurs de manœuvres sans vergogne, de machinations au grand jour, de coups de Jarnac sans scrupules et autres débats pseudo-intellectuels gratinés d’exagérations grotesques qui plombent toute discussion sensée, tournez-vous à présent vers le Parlement britannique qui sert, semble-t-il, de nouveau décor aux derniers épisodes de la série télé légendaire. Pendant qu’un ennemi féroce s’apprête à défoncer les portes de Londres, les milieux politiques britanniques se piétinent les uns les autres à la recherche d’une issue possible.

Le no deal Brexit se rapproche à grands pas mais les marchés financiers paraissent adopter un flegme très british. Les investisseurs partent apparemment du principe que personne ne peut être habité par une pulsion à ce point autodestructrice que celle d’exposer l’Empire britannique aux conséquences chaotiques d’un Brexit sans accord.

Graphique 1 : MSCI RU et zone euro depuis le 01/01/2018, return net en euros

 

Notons tout d’abord que les problèmes qui restent à résoudre semblent tout sauf insurmontables pour les Belges que nous sommes, champions toutes catégories de la plomberie institutionnelle. Tout homme politique du plat pays qui se respecte aurait en effet bricolé depuis longtemps l’une ou l’autre monstruosité juridique (que nous appelons compromis) pour sortir de l’impasse. Mais les positions en présence sont malheureusement caricaturées à gros traits, pour le plus grand plaisir des médias qui en font des points de vue irréconciliables.

Chaque MP britannique y trouve ainsi une plateforme idéale pour se profiler sous son meilleur jour. Les élections ne sont en effet jamais très loin. Entre-temps, l’intrépide et (manifestement) imperturbable locataire du 10, Downing street, Theresa May, a concocté une ultime proposition, cette fois en y intégrant un « filet de sécurité » de son cru : en cas d’échec, le Brexit effectif serait reporté de 2 mois. Et cette dernière trouvaille pourrait bien être la bonne.

Curieusement, les marchés n’y ont pas réagi de manière très favorable. Ils semblent préférer une escalade dramatique qui verrait le gouvernement britannique, à quelques heures du 29 mars fatal, reprendre la main et retirer le fameux article 50 pour une période indéterminée. Ce dénouement serait suivi inévitablement de nouvelles élections où tout le dossier serait soumis à nouveau à l’appréciation du peuple britannique. Avec comme résultat attendu, deux possibilités : abandonner le Brexit ou le soumettre à un nouveau référendum.

Repousser les problèmes semble devenir en tout cas le modèle de résolution des questions géopolitiques épineuses, comme Trump vient de le montrer dans ses négociations avec la Corée du Nord. Un éventuel accord est reporté à une date inconnue. Les bourses mondiales y ont réagi négativement. Mais sans trop s’inquiéter. En réalité, le recul des marchés s’explique moins par la persistance d’une menace nucléaire, représentée par le régime de Kim Jong-un, que par l’évolution des négociations sino-américaines qui viennent pourtant d’être prolongées de deux mois.

Ces discussions ne risquent-elles pas, là aussi, de tourner en eau de boudin si les États-Unis adoptent une position trop dure ? D’où la réaction perplexe des bourses à l’annonce que les négociateurs ont obtenu deux mois supplémentaires pour aboutir à un accord (l’échéance avait été fixée initialement à ce vendredi 1er mars).

Ce report aurait pu provoquer plus de dégâts boursiers si le président de la Réserve fédérale (Fed), Jerome Powell, n’avait pas annoncé au même moment que la réduction du bilan de la banque centrale américaine ne serait pas enclenchée automatiquement, comme on le craignait, mais évaluée tout d’abord à l’aune des conditions du marché. Traduisez : le bilan de la Fed avait fortement augmenté en raison du programme de quantitative easing consistant à racheter massivement des obligations pour ramener les taux d’intérêt à long terme à des niveaux extrêmement faibles. Mission parfaitement accomplie puisque les taux ont été poussés à un plancher historique, inédit depuis 1273 (vous lisez bien, 1273).

Depuis l’arrêt du programme, seule une partie des capitaux issus des obligations arrivées à échéance est réinvestie. Le bilan diminue donc progressivement. Cette réduction crée cependant une pénurie de liquidités sur les marchés de crédit, ce qui renchérit le financement des entreprises, en particulier des sociétés à notation de crédit moins favorable. En ralentissant le rythme de réduction du bilan de la Fed en fonction des conditions du marché, on peut éviter ce problème inutile.

Vous aurez remarqué que nous consacrons aux conditions (géo)politiques une large place de nos commentaires financiers. Cela s’explique bien entendu par leur influence prépondérante sur l’évolution boursière actuelle mais aussi par le fait que la situation économique proprement dite ne permet pas de contrecarrer leur effet. Certes, certains observateurs relèvent quelques indicateurs avancés du cycle économique qui semblent indiquer que le ralentissement de la croissance au niveau mondial a atteint un plancher. Mais, dans leur majorité, les indicateurs conjoncturels traduisent toujours un affaiblissement de l’activité.

En Chine, l’indice PMI officiel[i] est retombé à un niveau problématique. Mais les chiffres ISM américains[ii] (qui sont publiés ce 1er mars) pourraient également refléter la poursuite du ralentissement de la croissance économique américaine. Si cette évolution se confirme, cela réduira cependant encore la probabilité de nouveaux relèvements du taux directeur de la Fed. Ainsi, la probabilité d’une hausse de 25 points de base de ce taux directeur aux États-Unis en 2019 n’est actuellement que de 2,5 % (mais elle pourrait augmenter rapidement si l’inflation salariale venait à déraper de manière inattendue).

Pour l’heure, les résultats des entreprises attendus n’offrent guère de réconfort. Pour le premier trimestre de 2019, on prévoit plutôt une progression quasi nulle. En clair, les bénéfices des entreprises ne pourront soutenir une nouvelle phase de croissance des cours boursiers qu’à partir du second semestre de l’année. Entre-temps, nous tablons plutôt sur une consolidation autour des niveaux actuels. Un tel scénario convient bien à un renforcement positif de la position en actions dans nos fonds profilés avec un accent plus prononcé sur les États-Unis et la Chine. Les primes de risque sont cependant très élevées dans la zone euro, ce qui nous amène également à y renforcer nos positions.

Graphique 2 : Primes de risque attendues aux Étas-Unis, dans la zone euro et au Japon

[i] Indice des directeurs des achats en Chine (Industrie)

[ii] Indice des directeurs des achats aux États-Unis (Industrie)