Joyeux anniversaire

À l’époque, ce qu’Alan Parsons réussit à mettre en boîte relève encore du travail d’orfèvre musical. L’ingénieur du son bricole un système expérimental (nous sommes en 1973) destiné à émettre simultanément des tintements d’un grand nombre de vieilles horloges.

La sonorité produite plaît tant au légendaire groupe de rock Pink Floyd que celui-ci s’en sert comme intro pour Time, un des meilleurs morceaux de son album culte The Dark Side of The Moon. Les paroles de cette plage dédiée au temps qui passe, bercée par ces sons incongrus, traitent surtout de thèmes intemporels : la nostalgie de sa jeunesse, les années qui filent trop vite et les occasions manquées, tout absorbés que nous sommes à contempler la pluie ou à regarder la télé.

(…) 10 years have got behind you. No one told you when to run. You missed the starting gun.

Le 9 mars 2009 était donné le coup d’envoi du marché haussier le plus long[i] et le plus puissant de mémoire d’investisseur. Nous l’avions senti venir et l’avions même crié sur tous les toits : à ce moment-là, les taux d’intérêt à long terme ne pouvaient que redescendre de leur niveau insoutenable, aspirés par la chute de l’inflation et des taux directeurs plus bas. Les résultats des entreprises, faméliques au sortir de la période de crise précédente, n’avaient pas d’autre cap à prendre que celui d’une fantastique remontada, alors que les primes de risque allaient assurément quitter leur altitude stratosphérique. A triple whammy, comme on n’en avait jamais vu jusqu’ici.

Graphique 1 : Évolution de l’indice S&P depuis le 9 mars 2009

Et si un de ces facteurs faisait défaut pendant quelque temps, les deux autres se chargeaient chaque fois, après une courte pause, d’alimenter la hausse des marchés d’actions. En réalité, durant toutes ces années, seules les bévues incompréhensibles des présidents de la Fed, Bernanke et Powell (à l’époque, assistant du premier), ont fait douter les marchés, respectivement en 2015 et 2018. Mais ces hésitations n’ont jamais suffi à dompter le taureau, symbole d’un marché haussier. Un marché ne perd son qualificatif de bullish qu’après avoir perdu au moins 20 % de sa valeur par rapport à son plus haut niveau précédent. Et un repli d’une telle ampleur ne s’est jamais produit au cours de la décennie écoulée. Les puristes nous feront remarquer que les 20 % de recul ont bel et bien été dépassés de justesse le 24 décembre 2018. Mais il a fallu recourir à la technologie du dépassement de la ligne de but pour s’en apercevoir.

C’est ainsi que le bull run vient de fêter son dixième anniversaire[ii]. Ses jours pourraient cependant être comptés au vu du contexte actuel : les spéculations persistantes sur l’issue des discussions commerciales entre les États-Unis et la Chine, le ciel conjoncturel qui s’obscurcit au-dessus de la zone euro, le ralentissement de la croissance mondiale et la résurgence de la menace nucléaire en Corée du Nord. Il n’en reste pas moins que les taux d’intérêt à long terme resteront bas, que les résultats des entreprises américaines égaleront leur niveau record de 2018 et que les primes de risque attendues au niveau mondial pourront redescendre lorsque le contexte géopolitique se sera détendu.

Ces bonnes paroles ne signifient nullement que nous minimisions le ralentissement actuel de la croissance globale. Ce coup de mou affecte même la puissante industrie américaine, sans doute fragilisée par l’incertitude quant au résultat des négociations commerciales entre les États-Unis et la Chine. Le président américain semble à présent vouloir conclure rapidement ces discussions dans l’espoir de réenclencher un mouvement haussier sur les Bourses d’actions américaines. Ces longues négociations commencent en effet à infliger de réels dommages, mesurables, à l’économie de l’oncle Sam et les droits de douane instaurés temporairement produisent lentement, mais sûrement des effets indésirables qui rappellent de funestes enchaînements lors de la Grande Dépression.

Un signe d’inquiétude en particulier : l’annonce d’un déficit commercial historiquement élevé des États-Unis, en raison notamment d’une forte augmentation des importations. Trump l’attribue cependant à la récente appréciation du dollar américain, imputable aux relèvements totalement inutiles (à nouveau selon lui) du taux directeur de la banque centrale. Il est sans doute mieux informé que nous. En réalité, le cours du greenback évolue vers un niveau normalisé parce que les autres économies affichent des niveaux de croissance (beaucoup) plus faibles.

Le cours du dollar par rapport à l’euro se rapproche ainsi de la valeur prescrite par notre modèle de valorisation fondamentale et semble donc être tout près de son niveau d’équilibre.

Graphique 2 : Cours de change dollar US-euro (rouge) par rapport au niveau prédit par notre modèle de valorisation fondamentale (vert). La zone grise indique l’intervalle de confiance.

En Chine, la révision à la baisse des prévisions de croissance économique s’explique en partie par la crainte de sanctions commerciales, mais aussi par la fermeture soudaine du robinet des liquidités en vue de contrecarrer l’influence des « banques de l’ombre »[iii].

Mais, avec des réductions successives des taux d’intérêt, un abaissement des réserves obligatoires des banques, des subventions publiques pour les travaux d’infrastructures et des incitants fiscaux, l’ensemble des mesures de relance se chiffre à présent à plus de 1.000 milliards de dollars US. Ses répercussions positives se feront cependant encore attendre quelques trimestres.

Entre-temps, la zone euro souffrira bien entendu de la baisse des possibilités d’exportations vers la Chine. Après la solide correction baissière des prévisions de croissance chinoise en 2019, la zone euro se devait d’en tirer les conclusions pour ses propres perspectives : pour l’activité économique comme pour l’inflation, elle n’espère plus qu’une hausse à peine supérieure à 1 % en 2019 et 2020.

La BCE doit donc à nouveau prendre l’initiative pour relancer l’activité des entreprises et, surtout, éviter un ralentissement plus prononcé encore. On savait déjà qu’un relèvement du taux directeur dans la zone n’était pas pour demain. La banque centrale européenne l’a confirmé explicitement lors de sa dernière réunion, qui se tient toutes les deux semaines.

Assez curieusement, la zone euro commençait à être confrontée à des pénuries de liquidités. Une évolution d’autant plus étrange que la BCE s’évertue à inonder d’argent le système financier. Ces tensions monétaires se sont traduites en tout cas par une légère hausse du taux interbancaire (il est vrai, observable à la loupe uniquement).

Graphique 3 : Hausse (minime) du taux interbancaire dans la zone euro en points de base. 

L’explication : quelques prêts gigantesques que les banques centrales ont mis à la disposition des banques européennes doivent être remboursés dans un avenir proche. Les banques craignaient donc une réduction de leurs moyens (bon marché), ce qui les aurait obligées à faire appel au marché interbancaire. Le taux à court terme menaçait donc d’augmenter, ce qui aurait fragilisé un peu plus une conjoncture déjà atone. La BCE a donc décidé de mettre un nouveau prêt colossal à la disposition du secteur bancaire européen, toujours à des taux extrêmement bas.

Au vu de l’évolution défavorable de la conjoncture mondiale, il est légitime de se demander si la surpondération des actions dans nos fonds essentiels est toujours justifiée.

Si les observations conjoncturelles actuelles ne semblent guère réjouissantes, les mesures de soutien mises en œuvre sont suffisantes à nos yeux pour faire repartir la machine économique. Dans la zone euro et en Chine, les autorités mènent une politique stimulante et, aux États-Unis, la probabilité d’une baisse du taux directeur à partir de janvier 2020 commence à prendre forme.

Dans ce contexte, nous continuons à mettre l’accent sur les valeurs américaines, mais nous ne perdons pas de vue la Chine et les entreprises européennes qui sont très bon marché.

Du côté obligataire, nous avons renforcé récemment nos positions, principalement en certificats du trésor américain à court et moyen terme.

The time is gone, the song is over. Thought I’d something more to say.

 

 

 

[i] Record historique atteint le 22 août 2018. Malgré les reculs ultérieurs, il est resté juste au-dessus de 80 % de la valeur la plus élevée

[ii] Les marchés boursiers de la zone euro sont très loin de pouvoir en dire autant. Une convergence incongrue d’intérêts de groupes politiques et étatiques a permis aux banques européennes de croître de manière débridée. C’est ainsi que le total du bilan des grandes banques européennes représente plus de 300 % du PIB du Vieux Continent. Aux États-Unis, il ne s’élève qu’à 70 % ! La crise financière s’est donc fait beaucoup plus durement sentir de ce côté-ci de l’Atlantique. Comme l’Europe a fait un art de sa réticence à prendre les mesures radicales qui s’imposent, l’inefficience de son secteur bancaire a pesé toujours plus lourd sur les performances des indices boursiers. La majeure partie de la sous-performance de l’Europe par rapport aux États-Unis est attribuable à la faible rentabilité des grandes banques européennes. Il ne faut pas s’en étonner. Au vu des conséquences glaçantes de la faillite de Lehman Brothers aux États-Unis, les autorités européennes ont préféré sauver toutes les grandes banques de la zone euro, sans distinction aucune. Elles auraient été beaucoup mieux inspirées de protéger les titulaires des dépôts détenus dans ces banques et de reprendre provisoirement les actions de ces mêmes banques. Elles auraient pu ainsi faire le ménage dans les actifs et le management de ces banques défaillantes et, ensuite, revendre leurs participations à un multiple de leur prix de reprise. Mais non. Les pouvoirs publics ont choisi la voie de la facilité avec, à la clé, la consolidation des inefficiences.

[iii] Les « banques » de ce type échappent à la supervision de leur banque nationale et peuvent donc perturber sa politique monétaire dans une grande mesure. Entre-temps, les autorités chinoises ont pris les mesures nécessaires pour relancer leur économie.

 

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