Fake news

Au début du mois de février, le président de la Fed, Jerome Powell, a changé sensiblement le cap de sa politique monétaire, ce qui a permis aux bourses mondiales de récupérer la quasi-totalité de leurs pertes du quatrième trimestre de 2018. Auparavant, la banque centrale américaine projetait, sans grand discernement, de procéder encore à deux relèvements de 25 points de base de son taux directeur en 2019, alors que les marchés financiers lui signifiaient que l’heure était venue de l’abaisser. Les baromètres conjoncturels indiquaient en effet on ne peut plus clairement un ralentissement de la croissance économique mondiale et un recul du risque de dérapage inflationniste (pour autant que celui-ci ait été présent pendant cette période).

La perspective d’un affaiblissement de la croissance économique, combinée avec une hausse des taux d’intérêt, avait provoqué des ondes de choc sur les marchés financiers tout au long de l’automne 2018. Mais au lieu de prendre au sérieux ce signal manifeste, le président de la Fed a continué obstinément à défendre sa position aberrante, en affichant un profond dédain pour tout autre avis que le sien. Au final, ses avertissements quant à une potentielle poussée inflationniste se sont avérés de pures fake news.

Cette attitude rigide peut s’expliquer de deux manières. Primo, une autorité monétaire doit se garder de modifier trop abruptement sa politique annoncée (même si l’analyse qui la sous-tend ne tient plus la route) parce que les marchés financiers pourraient l’interpréter comme une réaction paniquée, ce qui déstabiliserait encore plus l’économie et minerait à long terme la crédibilité de la banque centrale. Secundo, les augmentations salariales continues observées aux États-Unis pouvaient en effet alimenter la crainte d’une accélération de l’inflation. Dans le passé, on avait constaté en effet que des hausses salariales attendues de 4 % en base annuelle conduisaient à une inflation de l’ordre de 2,5 %. C’est-à-dire un niveau supérieur de 50 points de base à l’objectif de la politique monétaire de la banque centrale. Cette dernière aurait donc pu le neutraliser au moyen de deux relèvements complémentaires de son taux directeur de 25 points de base. D’où la prise de position de notre homme…

Ce lien historique entre croissance salariale et inflation semble cependant avoir été rompu, même si la Fed avoue en ignorer les raisons. À un journaliste qui lui demandait une explication éventuelle, un des banquiers centraux s’est contenté de répondre : things have happened.

Quelle que soit la raison, le scénario de base de la Fed en a été fortement modifié. Les marchés ne craignent plus un resserrement monétaire (inutile) mais s’attendent au contraire à une baisse de 25 points de base du taux directeur. Les bourses espéraient ce mouvement baissier à partir du mois d’octobre dernier. Elles estiment cependant à présent que la baisse du taux directeur interviendra le plus probablement (2 chances sur 3) en janvier 2020.

À la réaction paniquée des bourses mondiales, qui les avait fait dévisser de quelque 20 pour cent dans les derniers mois de l’an dernier, a donc succédé sans transition une flambée haussière qui a fait repasser en moyenne les cours des actions au-dessus de leur niveau record du début du mois d’octobre 2018[i].

Graphique 1 : Évolution récente de l’indice mondial (return net en euros)

Cet enthousiasme retrouvé a été renforcé encore par l’annonce, savamment orchestrée, de bonnes nouvelles du front commercial opposant les États-Unis à la Chine. Il semble en effet que les négociations prennent un tour favorable. Fake news or not ? Personne ne peut le confirmer. En principe, on devrait connaître jeudi prochain la date à laquelle les présidents américain et chinois se rencontreront pour finaliser l’accord. Mais l’absence d’une telle annonce ne signifierait pas pour autant un risque d’escalade de la guerre commerciale. Le dossier est complexe et requiert une préparation minutieuse. Un report du sommet pourrait donc signifier aussi qu’il y a bel et bien un accord en vue mais que certains aspects doivent encore être approfondis. Mais s’il s’avère finalement qu’aucune solution n’a pu être trouvée au conflit commercial, il est clair que les bourses y réagiraient négativement. Une forte correction des cours offrirait cependant des opportunités parce qu’un renforcement des droits de douane obligerait tant les États-Unis que la Chine à réorienter leurs activités. Mais nous devrions nous aussi changer notre fusil d’épaule et mettre l’accent sur d’autres secteurs, là où ce sont surtout la technologie et la biotechnologie qui mènent la danse aujourd’hui.

La bourse chinoise des valeurs technologiques a déjà fortement anticipé l’issue positive des discussions commerciales. Ce mouvement haussier a été alimenté par ailleurs par des indicateurs conjoncturels chinois meilleurs que prévu. Ainsi, tant l’indice PMI de l’industrie que celui des services ont sensiblement progressé, ce qui a évacué la crainte d’un atterrissage brutal imminent de la deuxième plus grande économie du monde.

Graphique 2 : Évolution des indicateurs conjoncturels chinois

La bourse indienne « voisine » s’est également inscrite dans une belle tendance haussière, ce qui était attendu après une baisse du taux directeur en l’absence totale (ou presque) de menace inflationniste au vu de la stabilité des prix alimentaires. La crainte d’une déstabilisation politique après les élections en mai semble elle aussi s’être évaporée. L’évolution favorable des résultats des entreprises peut donc continuer à alimenter la hausse des cours, dans le contexte d’une stabilité de la monnaie indienne.

Dans la zone euro, une nouvelle baisse du taux directeur serait sans doute la voie la plus indiquée pour la BCE, même si son taux de dépôt est déjà en territoire négatif. La faible rentabilité des banques européennes ne le permet cependant pas. L’affaiblissement des indicateurs conjoncturels a continué à peser sur les taux d’intérêt à long terme, à la grande joie des détenteurs d’obligations dont les cours ont repris de l’altitude. Ils ont pu ainsi se consoler (temporairement) de l’extrême faiblesse des coupons offerts par les obligations d’État. La baisse de ces taux à long terme a fait passer en zone négative la courbe des taux allemands pour des échéances jusqu’à 10 ans, alors que les taux belges ne sont positifs qu’à partir d’une échéance de 7 ans (à 10 ans, ils n’affichent encore que 0,46 %). Compte tenu de la hauteur de l’inflation structurelle en Belgique – en raison de l’indexation automatique des salaires sur la base de l’indice santé – un détenteur d’obligations belges perd donc chaque année de 1,5 % à 2 % en pouvoir d’achat.

La zone euro ne devrait pas cependant retomber en récession au vu des derniers indicateurs PMI européens, qui sont meilleurs que prévu. On peut même commencer à espérer un redressement lorsque les exportations vers la Chine reprendront de la vigueur. Mais c’est l’issue des négociations commerciales sino-américaines qui en décidera.

Il va de soi que l’incertitude relative au Brexit pèse elle aussi lourdement sur l’économie européenne. Ne nous demandez pas, pauvres mortels, comment tout cela se terminera. Contrairement aux autres développements possibles sur le plan géopolitique, le feuilleton interminable du Brexit inspire un flegme très britannique aux marchés financiers. Les bourses voient surtout dans le chaos actuel la probabilité chaque jour plus élevée d’un second référendum ou, en tout cas, d’un séjour prolongé du Royaume-Uni au sein de l’Union européenne. On peut même s’étonner qu’à chaque hausse de la probabilité d’un Brexit accompagné d’un accord avec l’UE, l’indice boursier britannique pique du nez. On notera en tout cas que le FTSE fait partie des indices boursiers les plus performants au cours de la période écoulée. Nous ne participons pas à de tels jeux spéculatifs.

Dans notre allocation d’actifs, nous continuons à surpondérer les actions. Pour le profil neutre, nous avons pour objectif de leur réserver une proportion de 60 %, en mettant l’accent sur des fonds thématiques dédiés à la technologie, au lifestyle, à la robotique, à l’eau, à la biotechnologie et à la pharmacie. Il en découle également une surpondération en valeurs américaines, ce qui accroît la position en dollar.

Récemment, nous avons augmenté aussi nos positions en Inde et en Chine.

Du côté des obligations, nous adoptons une attitude plutôt attentiste, après les hausses de cours inattendues ces dernières semaines. Nous conservons cependant nos positions surpondérées en titres portugais, américains, espagnols, italiens et polonais, en les complétant à la marge par des obligations d’État australiennes, néozélandaises et canadiennes. Nos positions en obligations des marchés émergents restent elles aussi surpondérées. Et nous ne détenons toujours pas d’emprunts d’État de Belgique, d’Allemagne, des Pays-Bas ou de France.

 

 

[i] Lors de la récente hausse boursière, toutes les actions ne se sont pas redressées dans la même proportion. Les actions qui avaient fortement chuté au quatrième trimestre de l’an dernier n’ont pas beaucoup regagné de terrain au premier trimestre de cette année. Par point de pourcentage perdu lors de la première période, l’action concernée n’en a regagné que 0,25 % par la suite.