111 printemps

C’est un bel âge. La carte des sincères félicitations de Sa Majesté à l’arrière-plan, le plus vieux des Britanniques a soufflé les bougies de son gâteau de jubilé devant les caméras de la BBC. Normalement, la vénérable chaîne télé britannique ne daigne s’intéresser qu’aux grands événements mondiaux et aux mariages princiers. Mais elle avait dérogé à ses nobles principes pour les festivités en l’honneur de Bob Weigthons. Il est vrai que le malicieux (plus que) centenaire avait annoncé qu’il livrerait enfin le secret de son âge canonique (et de sa bonne santé).

La caméra attendait donc fébrilement les révélations d’un Bob toujours bien alerte. Il s’est dévoilé avec le flegme et la confiance d’une personne qui sait que ses paroles resteront inscrites à jamais dans le grand livre mondial des bons mots. My secret to long life? (…) I just avoid dying.

Avec de tels Britanniques, permettez-nous de rester des anglophiles convaincus et de garder espoir que la saga du Brexit connaîtra enfin une issue favorable. Ce n’est sans doute pas le fruit du hasard si l’urgence de revoir en profondeur notre modèle démocratique se manifeste précisément dans le pays où a été signée en 1215 la Grande Charte. Une majorité (courte et ponctuelle) de citoyens mal informés s’est laissée convaincre trop facilement par des arguments populistes. À leur décharge, ces discours sortaient de la bouche du biographe de Churchill qui avait compris, comme nul autre, comment faire bouger les masses à coup de boutades et bons mots bien choisis. La méthode fait toujours mouche dans ce pays où le jingoïsme est très répandu. Ce terme barbare désigne le chauvinisme assumé, profondément ancré dans le sentiment de supériorité anglais.

Maintenant que la sortie définitive du Royaume-Uni de l’Union européenne est reportée à Halloween, tous les scénarios peuvent encore se matérialiser. Mais ces trois sorties de crise bénéficient de la cote la plus élevée : un nouveau référendum (éventuellement sous un autre nom) qui serait décidé par le vainqueur de nouvelles élections ; un drame shakespearien à la tête du Parti conservateur ; ou une sortie douce sur la base d’une union douanière simple à réaliser. L’agent 007 de Sa Majesté nous avait habitués à un suspense plus captivant. Mais, pour vous, nous en suivrons toutes les prochaines péripéties. Histoire que vous vous consacriez entre-temps à des activités plus amusantes.

L’évolution boursière aux États-Unis est en tout cas beaucoup plus intéressante à observer. Les taux d’intérêt à long terme semblent se stabiliser autour d’un rendement de 2,5 % pour les obligations d’État à 10 ans. Leur pendant européen a continué à s’enfoncer, en passant sous 0,7 %.

Graphique 1 : Taux d’intérêt sur les obligations d’État (à 10 ans) aux États-Unis et dans la zone euro

Cette constellation a déjà mené à un renforcement progressif du dollar par rapport à l’euro, ce qui rapproche le cours de change du billet vert à son niveau d’équilibre. Actuellement, nous estimons ce dernier (avec le grain de sel inhérent aux statistiques) à 1,10 $ pour 1 €. Le niveau actuel se situe en tout cas déjà dans l’intervalle de confiance prévu de notre modèle prévisionnel.

Graphique 2 : cours de change US $/€ et sa valeur selon notre modèle

Pour l’heure, les chiffres de l’inflation américaine ne sont guère inquiétants, au vu de l’évolution récente des prix de base (CPI), avec même une baisse de l’indice PCE qui est passé de 1,7 % à 1,6 %. Ce dernier indice est à suivre de près, parce que la Fed utilise son évolution comme fil conducteur pour déterminer sa politique monétaire. La croissance salariale modérée (« à peine » 3,2 % en base annuelle), telle qu’elle est apparue dans les derniers chiffres du marché du travail, confirme notre scénario initial, à savoir qu’une baisse du taux directeur de la Fed en janvier 2020 ne nous étonnerait pas du tout.

En pointant continuellement le ralentissement de la croissance économique, la banque centrale américaine incite également les marchés financiers à se préparer d’ici là à une telle décision monétaire.

Mais cela, vous le saviez déjà, même lorsque le président de la Fed s’évertuait, contre toute logique, à prétendre le contraire durant tout l’automne de 2018. À l’époque, les critiques de Trump à l’égard de cette politique monétaire avaient été très mal perçues dans la mesure où elles mettaient en péril l’indépendance de la banque centrale. Le FMI s’est également senti obligé, la semaine dernière, d’en pointer les dangers. Mais une telle indépendance se mérite : elle doit résulter, d’abord, d’une analyse approfondie des indicateurs économiques et financiers et, ensuite, de choix de politique cohérents. Au dernier trimestre de l’an dernier, le président de la Fed n’en a fait aucunement la démonstration.

Même si la plupart des indicateurs conjoncturels traduisent un affaiblissement de la croissance économique, il n’y a aucune raison de paniquer. Au contraire, la probabilité d’une baisse du taux directeur américain en 2020 semble même avoir reculé récemment, ce qui indique une stabilisation du rythme de croissance. Il se peut donc qu’on révise à la hausse le taux de croissance des bénéfices des entreprises à partir du second semestre de 2019.

Or, actuellement, les marchés financiers s’attendent, en moyenne, à une croissance nulle des résultats au premier trimestre de 2019. Les bénéfices que publieront prochainement les entreprises pourraient donc ne pas offrir beaucoup de soutien aux bourses au cours des semaines à venir. Nous y voyons toutefois une belle opportunité. Une stabilisation des résultats des entreprises autour du niveau du dernier trimestre de 2018 peut être qualifiée de succès dans la mesure où leurs bénéfices records enregistrés l’an dernier avaient été dopés par des baisses d’impôts.

Qui plus est, il nous semble que les marchés se montrent trop prudents dans leurs prévisions. Nos calculs révèlent un retournement récent de la situation, qui pointe une (légère) hausse des résultats des entreprises par rapport au trimestre précédent.

Graphique 3 : Rythme de croissance, en base trimestrielle, de divers secteurs aux États-Unis

Nous prévoyons cependant à nouveau que les entreprises afficheront des performances très divergentes. Les écarts au niveau de l’évolution de leurs cours respectifs tendront donc à se creuser. Par solde, cela ne fera pas tellement de différence pour l’évolution d’un indice S&P largement diversifié mais, pour une position concentrée en actions, un tel développement peut avoir des conséquences considérables.

Le coup d’envoi de la saison des résultats ne sera donné qu’à la dernière semaine d’avril. D’ici là, l’incertitude quant aux résultats réalisés au premier trimestre de 2019 (et des commentaires indicatifs des chefs d’entreprise pour le reste de l’année) limitera les mouvements sur les bourses mondiales à des fluctuations sans réelle direction. Il ne nous semble pas déraisonnable de se montrer optimiste à cet égard.

À l’heure d’écrire ces lignes, nous nous attendions à être davantage informés sur le déroulement des discussions commerciales entre la Chine et les États-Unis. Leur issue déterminera dans une grande mesure, en tout cas à court terme, le sentiment sur les marchés financiers. Le silence radio actuel pourrait signifier tout aussi bien l’élaboration en cours d’un accord détaillé sur les futures relations commerciales entre les deux grandes puissantes qu’un blocage des négociations. La seule indication à laquelle nous pouvons nous raccrocher actuellement est la remarquable stabilité du cours yuan/$, ce qui était la condition explicite imposée par les négociateurs américains.

Graphique 4 : Évolution du cours de change yuan/US $

Entre-temps, le FMI a annoncé une nouvelle révision à la baisse de la croissance économique future en Chine, qui semble donc ralentir encore plus fortement que prévu. Ces derniers mois, la machine économique chinoise a cependant bénéficié de quelques solides injections d’adrénaline, sous la forme de baisses d’impôts, d’abaissement des ratios de réserve pour les banques locales et de réduction drastique des taux d’intérêt à court terme. Mais nous ne connaîtrons l’effet de ces mesures, au plus tôt, qu’au second semestre de cette année. La prévision pessimiste du FMI traduit donc surtout l’incertitude à l’égard des futures relations commerciales avec les États-Unis.

Comprenons-nous bien : même un échec (provisoire) des discussions commerciales ne signifierait pas encore la fin du monde. Une telle issue obligerait toutefois la plupart des gestionnaires de portefeuilles dans le monde à revoir leurs positions en actions. Un tel mouvement s’accompagnerait d’une volatilité certaine.

Pour l’heure, nous tablons toujours sur un résultat (plutôt) positif des négociations, sans faire preuve de trop d’euphorie à cet égard. Ce calcul est en effet largement intégré dans les niveaux actuels des cours. Nous continuons donc à surpondérer les positions en actions dans nos fonds essentiels, dans un champ de placement limité. Notre préférence va toujours aux valeurs américaines que nous sélectionnons surtout en fonction de thèmes précis, dans des secteurs tels que la technologie (plus particulièrement la robotique et les appareils médicaux), la pharmacie (avec une prédilection pour la biotech), le lifestyle (surtout basé sur le type de dépenses des baby-boomers), l’eau et l’énergie alternative.

Nous accentuons encore ce choix avec des fonds d’actions indiennes et chinoises, où nous recherchons surtout une large diversification. Nous réservons également une place dans nos portefeuilles aux actions européennes en raison de leur valorisation relativement bon marché et des primes de risque élevées offertes actuellement sur les bourses du Vieux continent.

Ces primes de risque expriment bien entendu l’incertitude croissante sur les évolutions politiques et économiques en Europe. Actuellement, la BCE est le seul facteur positif dans la mécanique compliquée qui doit relancer la croissance économique européenne (pour la énième fois au cours des 10 dernières années). La mauvaise gestion, à l’époque, de la crise bancaire, combinée aux conflits internes continuels, à la crise du Brexit, au manque de stimulants budgétaires et à la législation financière qui décourage les prêts aux PME, a pour résultat une croissance économique anémique, qui crée un terrain propice à la propagation des idées simplistes.

Cette mécanique infernale fait en tout cas le bonheur de l’investisseur moyen en obligations : la baisse des taux à long terme sur les obligations d’État européennes propulse leurs cours à des niveaux record inespérés. Les positions que nous avons systématiquement conservées au cours de la période écoulée en obligations d’État espagnoles, portugaises, polonaises et italiennes, et que nous avons complétées avec des bons du trésor américain et des obligations en dollars canadien, néozélandais et australien, ont donc contribué positivement aux rendements de nos portefeuilles. Des positions en livre britannique auraient également apporté une contribution positive. Mais le flou actuel sur l’issue finale des discussions au Parlement britannique est encore trop grand pour envisager d’y prendre des positions actives.

Aux investisseurs qui abhorrent toute incertitude politique, nous conseillons de déménager en Corée du Nord. Kim Jong-un vient d’y être réélu, à une majorité écrasante, président de la Commission des affaires de l’État, et a également reçu à cette occasion le titre ronflant de Représentant suprême du Peuple coréen. Le suspense électoral a dû être captivant.

 

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