Back to black

Il a suffi d’un seul tweet bien senti du président américain pour annihiler la hausse des cours boursiers qui avait hissé les principales places financières mondiales à de nouveaux niveaux records. La gueule de bois n’en a été que plus douloureuse pour les investisseurs qui avaient déjà largement fêté le retour de l’euphorie sur les marchés d’actions. En réalité, les hausses boursières des semaines précédentes comme la menace inattendue de Trump de faire passer de 10 % à 25 % les droits de douane sur les importations chinoises étaient parfaitement légitimes.

Les indices des grands marchés d’actions avaient atteint de nouveaux sommets ces derniers temps sous l’effet conjugué de la baisse des taux d’intérêt, de résultats d’entreprises meilleurs que prévu, d’un redressement (certes encore ténu) des indicateurs conjoncturels et – last but not least – de la foi croissante en un dénouement favorable des négociations commerciales entre les États-Unis et la Chine.

Graphique 1 : Évolution de l’indice mondial (indice return en euros)

Si ce scénario plutôt favorable reste en grande partie de mise à moyen terme, il va de soi que les évolutions du marché d’ici là seront dominées par les développements imminents sur le front commercial. Les nouvelles sanctions commerciales américaines auront commencé à s’appliquer, selon toute vraisemblance, vendredi dernier. Au moment d’écrire ces lignes, il restait en effet moins d’un jour aux négociateurs pour trouver une solution à plusieurs problèmes fondamentaux. Autant dire, mission impossible. Les miracles de dernière minute n’arrivent plus aujourd’hui que sur les terrains de football.

Il y a huit jours, les membres de la délégation commerciale chinoise étaient revenus à la table des négociations armés d’un texte complètement modifié, remettant en cause toutes les concessions péniblement acquises par leurs homologues américains à propos du respect de la propriété intellectuelle et de l’ouverture de leur marché domestique. Trump n’avait donc plus d’autre choix que de taper du poing sur la table de négociation, en annonçant des droits de douane majorés.

Cela lui convient d’ailleurs très bien. Le gouvernement américain se fait de plus en plus à l’idée que les taxes d’importation à payer pour pénétrer le marché américain ne sont que justice. Pour profiter des plaisirs d’un parc d’attractions, il y a aussi un billet d’entrée à régler, raisonne l’administration Trump. Pour les exportateurs, le marché américain des biens de consommation est en effet si attrayant qu’il n’y a rien de choquant, aux yeux de la Maison-Blanche, à demander un (solide) droit d’entrée.

La Chine se retrouve donc le dos au mur. Le gouvernement américain ne se laisse plus impressionner par les réactions courroucées des autorités chinoises et par leur menace de relever également les droits de douane sur les importations américaines sur leur marché. Compte tenu de l’énorme déséquilibre commercial entre les deux géants – la Chine exporte beaucoup plus aux États-Unis qu’elle n’importe de ce pays – l’oncle Sam gagnerait en effet haut la main une telle guerre commerciale, même si cette victoire devait se payer par un ralentissement temporaire de sa croissance économique. Qui ne baisserait que d’un demi pour cent, selon les dernières estimations. En revanche, l’économie chinoise en paierait un tribut beaucoup plus lourd.

Pour suivre l’évolution des négociations, nous avions utilisé ces derniers mois un indicateur fiable, relativement objectif, à savoir le cours de change de la devise chinoise par rapport au dollar américain. Ce canari dans la mine de charbon nous avait avertis à quelques reprises déjà, ces dernières semaines, de couacs dans les discussions mais pas d’une ampleur justifiant les craintes actuelles d’un blocage, voire d’un échec des négociations. Le dérapage soudain des pourparlers commerciaux a donc produit un effet de surprise considérable.

Graphique 2 : Cours de change du dollar américain par rapport au yuan chinois

Dans le meilleur des cas, un éventuel accord sera reporté de quelques mois et une escalade sera évitée. Bien entendu, nous aurions préféré que ce dossier commercial prenne une autre tournure. Mais la situation présente ne pose pas encore trop de problèmes, quand bien même les nouveaux droits de douane auront effectivement été instaurés vendredi. Certes, l’incertitude actuelle nous coûtera quelques pour cent mais, à moyen terme, cela donnera l’occasion aux autorités monétaires des deux pays d’assouplir leur politique. Aux États-Unis, par le biais d’une baisse du taux directeur, et en Chine, à travers des taux de marché et des ratios de réserves obligatoires des banques encore plus bas, en combinaison avec la mise en œuvre accélérée du programme de stimulation économique déjà prévu.

Graphique 3 : Ratios de réserves bancaires en Chine

En Chine, les ratios de réserves pour les entreprises agricoles et les PME viennent à nouveau d’être réduits. Aurions-nous dû y voir un signe que la Chine avait l’intention de revenir sur ses engagements déjà pris dans les négociations commerciales ? A posteriori, on peut considérer en effet que cette mesure révélait un revirement… Mais elle entrait également dans le cadre de la politique chinoise visant à contrecarrer la hausse des prix alimentaires domestiques. Curieusement en effet, alors que les prix des produits agricoles diminuent sur les marchés internationaux, les aliments renchérissent en Chine. Cette évolution est évidemment la conséquence de l’instauration des droits d’importation.

Entre-temps, la probabilité d’une diminution du taux directeur américain a repris de la hauteur, à plus de 50 % pour décembre et, surtout, à 2 chances sur 3 pour janvier 2020.

Cette remontée des probabilités contraste d’ailleurs fortement avec la solidité insolente de la conjoncture aux États-Unis. Le taux de chômage atteint un plancher record. Et pour cause : l’économie américaine crée des emplois depuis 103 mois consécutifs.

Le tempo modéré de la croissance économique est sans doute le secret du succès de la machine productive américaine. Elle semble désormais épargnée par les accès de surchauffe, provoquant un dérapage inflationniste et, in fine, son ralentissement abrupt. Elle progresse au contraire à un rythme raisonnable, condition d’une croissance durable. Le mérite en revient-il à Trump ? Probablement pas, parce qu’une telle évolution s’appuie sur des fondamentaux structurels qui sont le résultat d’un travail à long terme.

Mais une chose est sûre : le président actuel de la banque centrale américaine (Fed) n’y est pour rien. Ses tergiversations au quatrième trimestre de 2018 ont provoqué – sans nécessité aucune – des milliards de pertes sur les marchés financiers et fragilisé l’économie réelle. À la fin de l’an dernier, Jerome Powell craignait surtout une hausse excessive de la masse salariale, qui aurait débouché sur un dérapage inflationniste, un scénario déjà vu en 2004 et 2005. À l’époque, la Fed y avait réagi beaucoup trop tard, ce qui l’avait obligée ensuite à relever drastiquement son taux directeur, créant ainsi un terreau favorable à la grande récession de 2008-2009. En septembre dernier, Jerome Powell avait donc annoncé son intention de poursuivre le relèvement du taux directeur. On estimait alors l’inflation salariale attendue à 4 %, ce qui s’était toujours traduit dans le passé par une inflation de base annuelle de 2,5 %. Un niveau trop haut de 50 points de base. Comme 50 est égal à deux fois 25, le taux directeur devait donc être relevé à deux reprises de 25 points de base. Logique, non ?

Mais l’avenir n’est pas le passé. Nous n’observons aucun signe avant-coureur d’une flambée de l’inflation salariale, malgré le taux de chômage historiquement bas. En réalité, des recherches sont menées depuis quelques années pour comprendre pourquoi la faiblesse du taux de chômage ne provoque plus un dérapage des prix. C’est en effet ce qui devrait se produire selon la courbe Phillips, largement acceptée par les économistes.

Graphique 4 : Chômage aux États-Unis et inflation salariale

La précédente présidente de la Fed, Janet Yellen, avait donc jugé mysterious la stagnation de l’inflation. Récemment, un des gouverneurs actuels de la Fed s’était « risqué » à proposer l’explication suivante : « Things have happened… ». Nous n’en sommes pas beaucoup plus avancés.

Mais une étude du réputé MIT en 2017 (qui a été affinée en 2018) nous apporte la réponse. Il est vrai que dans le passé, des hausses salariales ont provoqué une poussée inflationniste, laquelle s’est traduite ensuite par un dérapage général des prix. Le seul remède était alors de relever le taux directeur.

Mais cette étude a révélé qu’un autre phénomène récent pesait à présent sur la formation des salaires : la robotisation croissante de l’industrie, mesurée par le nombre de robots par 1.000 travailleurs. Chaque hausse d’une unité de cet indicateur réduit le niveau général des salaires dans l’économie de 0,37 % par an. Et c’est précisément ce qui s’est produit au cours des dernières années. La vague d’automatisation que nous avons connue au cours de la dernière décennie a réduit considérablement la pression haussière des salaires. Résultat : un faible taux de chômage ne débouche plus automatiquement sur une hausse de l’inflation. Cette nouvelle donne n’est pas une bonne nouvelle pour les ouvriers peu qualifiés. Elle l’est en revanche pour les informaticiens et les ingénieurs qui voient leur rémunération augmenter fortement.

Cette étude est riche d’un autre enseignement. Elle nous incite à nous débarrasser également de l’idée romantique que, si la robotisation détruit des emplois à court terme, elle en crée par la suite en raison de la hausse du degré d’efficience. Oubliez ça. Lorsque le nombre de robots pour 1.000 travailleurs augmente d’une unité, l’emploi diminue de 0,25 %. Et où observe-t-on ces bas salaires et cette hausse du chômage ? En effet, précisément au cœur du bastion électoral de Trump.

Venons-en maintenant à la gestion de nos portefeuilles à profil. Comme tous les gestionnaires, nous subissons actuellement un impact négatif de cette crainte soudaine d’un échec des négociations commerciales. Nous n’allons certainement pas sous-estimer cet effet à l’avenir. Mais, même dans le scénario le plus négatif, l’économie mondiale retrouvera rapidement un nouvel équilibre. La croissance économique en souffrira certainement mais cela incitera au moins les autorités monétaires à ne plus hésiter à mettre en œuvre des mesures stimulant l’activité.

Les bourses mondiales pourront donc se redresser un peu plus tard dans l’année. Les corrections baissières actuelles sur les marchés financiers se présentent donc à nouveau comme des opportunités à saisir pour les investisseurs armés de patience et de nerfs d’acier. La volatilité sur les marchés a cependant fortement augmenté également. Cela nous retient d’accroître déjà le pourcentage d’actions dans nos portefeuilles. Mais nous conservons en tout cas notre position surpondérée en actions. Entre-temps, nous avons continué à allonger les durées de nos positions obligataires.

Et le taux de change dollar-euro est arrivé au niveau prédit par notre modèle. Cela signifie que nous n’achetons plus de dollars supplémentaires mais que notre position surpondérée en billet vert est maintenue jusqu’à nouvel ordre.

Graphique 5 : Taux de change dollar-euro

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